光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雲南白藥(000538)
事件：
（1）公司公告：2019年實現收入297元，同比+9.8%（18年經調整後，下同）；歸母淨利潤41.84億元，同比+19.8%；扣非歸母淨利潤22.89億元，同比-20.9%；淨經營性現金流21.05億元，同比+35.9%。ESP3.28元，擬每10股派30元，股息率為3.75%。業績符合市場預期。
（2）同時公告：擬回購850-1670萬股用於實施員工持股計劃，回購價格不超過人民幣95元/股。並公告擬授予高管2000萬份期權，行權價格為80.95元/股。“期權+回購”的激勵計劃方案超市場預期。
點評：
表觀淨利潤略超預期，但吸並、減值、新增費用等多重因素導致扣非淨利潤偏低。公司2019年淨利潤41.84億元，同比大幅+19.8%，略超預期。但2019年“同一控制下企業合併”產生收益約11億元，2018年經追溯後同比口徑為2.1億元。經粗略測算，剔除吸收合併因素後2019年公司整體淨利潤約30.76（41.73-10.97）億元，較2018年32.7（34.8-2.1）億元略微下滑。2019年公司表觀利潤較為特殊，其中：（1）2019Q4單季度發生員工持股計劃攤銷成本1.65億元、吸收合併的中介服務費9000萬元、激勵方案導致職工薪酬同比增加1.71億元。三項合計，Q4淨增加管理費用4.26億元。（2）19年公司計提存貨跌價準備、應收款壞賬準備等合計2.88億元，未歸入全年非經常性損益。上述多重因素導致2019年剔除吸並後淨利潤和扣非淨利潤偏低。收入端穩健增長，且下半年有所提速。Q1-Q4公司各單季度分別實現收入70/69/77/80億元，同比增速為10%/1.71%/13.42/13.9%。Q4單季度收入增速環比前三季度有所提升。其中：健康品板塊全年收入46.7億，同比+4.75%，淨利潤16.2億，同比+3.2%；我們測算，健康品Q4單季度表觀收入7億元，同比略下滑，主要由於19年封賬較早，有部分收入遞延至20年Q1確認。藥品板塊全年收入43.9億，同比-2.96%，淨利潤約10億元；醫藥商業全年收入190億，同比+16.41%，淨利潤4.9億，同比+13.8%，其中Q4單季度收入同比+34%。中藥資源收入13.68億，淨利潤約3.5億元，同比基本持平。
“期權+回購”激勵計劃繼續推行，管理層與股東利益深度綁定。公司擬回購850-1670萬股用於實施第二期員工持股計劃，回購價格不超過人民幣95元/股。佔公司總股本的0.67%-1.31%，回購金額不超過15.87億元。方案股東大會審議通過之日起不超過12個月。同時配套推出公司上市以來首次股票期權激勵計劃，擬授予2000萬份，佔公司總股本的1.57%。其中首批授予1700萬股，首批授予激勵對象總人數不超過700人。預留300萬股，預留主要用於新增的核心骨幹等。股票期權的行權價格為80.95元/股。首批授予股份可在36個月內按40%：30%：30%的比例分三期行權，行權條件為20-22年ROE分別不低於10%、10.5%、11%，且分紅比例不低於40%。
體制機制理順後，重新起航。公司自混改以來，陸續實現了高管薪酬改革、董監高與核心人員現金激勵、激勵基金、員工持股計劃、股權期權等一系列激勵措施。本次期權+兩次員工持股計劃合計佔到總股本的3.14%，基本惠及全體員工和高管。雖然20-22年將產生較多激勵費用（見表1），但我們認為激勵帶來的未來三年內生利潤增長將遠大於激勵成本。更重要的是，管理層的利益通過股權的方式與股東利益深度綁定，有望推動公司重新起航。未來公司將在傳統藥品+健康品主業穩步發展的基礎上，圍繞骨傷科領域搭建產品+服務綜合平臺，實現從藥品製造商向醫療方案提供商戰略轉型。
盈利預測與估值：公司長期戰略目標宏偉，混改與股權激勵完成後加速推進內生挖潛+外延，未來前景廣闊。維持預計20-21年EPS為3.57/4.09元，新增預計22年EPS為4.77元。3月26日股價對應PE為23/20/18倍。估值較低，期權激勵行權價格與回購價格構成新的“安全邊際”，維持“買入”評級。風險提示：激勵實施進度不達預期；新業務拓展不達預期。
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