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投资要点：
公司发布19年年度报告：全年实现营收303.95亿（+5.26%），归母净利16.57亿（-34.00%），扣非归母净利7.02亿（-64.05%）。其中Q4单季实现营收83.81亿（+55.70%），归母净利5.89亿（+1953.67%），扣非归母净利-0.48亿（+78.99%），期内计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿所致。全年非经常性损益9.54亿元（去年同期为5.56亿元），主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每 10 股派发现金红利人民币 1.5 元(含税)，股息率是3.27%。
优化产品业务结构，销量大幅提升：报告期内，公司机制纸业务实现产量501万吨（去年同期为457万吨，同比+9.63%）；销量525万吨（去年全年为432万吨，同比+21.53%）。分业务看，公司持续调整文化纸产品结构，聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70亿元（同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%），受文化纸Q1开始景气回升攀高，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸于19H2分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct，环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。
回归造纸主业，实际吨净利环比大幅向好： 报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润16.57亿元，剔除期内公司计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26亿元影响，我们预期公司19年全年造纸板块实现净利润18.32亿元，销量525万吨，对应实现吨净利349元/吨，其中19H1公司造纸业务实现净利润2.84亿元，销量239万吨，对应吨净利119元/吨，19H2造纸业务实现净利润15.48亿元，销量286万吨，对应吨净利约541元/吨，盈利环比大幅改善。
浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著：19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产，预期贡献50万吨高端文化纸产能，此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸。纸浆方面，公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转，寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产，至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，现有总计纸浆产能超过420万吨，成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业，由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升，当前市场浆价约为4000元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。
费用率小幅上升，Q4盈利同比改善：报告期内，公司实现毛利率28.36%（较同比下降2.91pct）。期间费用率20.86%，较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%，较去年同期+0.15pct；管理费用率7.00%，较去年同期+0.43pct，主要是报告期内人员工资增加，研发投入增多；财务费用率9.59%，较去年同期+0.10pct，主要是长期借款增加，利息支出同比增加所致。综合来看，报告期内公司归母净利率5.45%，同比-3.24pct，主要是受上半年行业景气度压制，Q4单季度归母净利率7.03%，同比+6.49pct，盈利恢复向上。
营运能力持续改善，融资租赁业务收缩显著、风险降低：截至期末公司账上存货47.74亿，较18年减少19.97亿，存货周转天数同比减少20.59天至95.45天，应收账款较去年减少8.79亿至25.25亿，主要是公司加强内部管理，加大应收款回收力度，提高营运能力；长期应收款较去年减少67.26亿至12.01亿，主要系公司持续压缩融资租赁业务规模，19年融资租赁规模为136亿，较去年降低214亿，同时实现净回收59亿元，财务风险持续降低；应付账款及票据合计58.66亿，较18年减少25.03亿。综合来看，公司全年经营性现金流净额122.33亿（-13.24%）。
盈利预测与投资评级： 公司是国内最大上市浆纸龙头，现有浆纸总产能超过1100万吨，是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企，预期持续带来高于行业的盈利水平，且近年来公司加大回款速度，持续缩减融资租赁规模，回归主业造纸，期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿，同增3.1%/6.6%/7.8%；归母净利21.03/24.05/27.70亿，同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为6.34X/5.54X/4.81X，维持“增持”评级。
风险提示：纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月加入东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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