興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
錦江酒店(600754)
事件：公司公告：1）19年營業收入150.99億元，同比增長2.73%，歸母淨利潤10.92億元，同比增長0.93%，扣非後歸母淨利潤8.92億元，同比增長20.69%；19年EPS為1.14元/股，經營活動現金流淨額26.38億元，同比下降24.96%，A股每股派現0.6元（含稅）；2）公司公佈與實控人錦江國際關聯交易，錦江國際從錦江酒店購買被各地方政府防控新新冠疫情需要而徵用的酒店客房及相關服務，關聯交易額2.66億元，合計88家直營店、1,2944間客房，期限為2020年1月23日起至2020年3月31日止。
點評：
規模網絡擴張提速，輕資產化運營對沖經濟下行壓力，扣非業績增長靚麗，鉑濤、維也納表現突出。酒店業務實現收入148.46億元/+2.66%（直營店-3.3%，管理加盟店+12.8%，前期服務費收入+16.29%，持續加盟費/+9.7%），其中，中國大陸境內收入107.49億元/+3.77%，大陸境外收入40.97億元/-0.13%，食品及餐飲業務收入2.53億元/+7.17%；分品牌來看，錦江之星/盧浮亞洲/盧浮集團/鉑濤集團/維也納酒店收入增速分別為-15.97%/-10.16%/-0.32%/3.80%/15.45%；歸母淨利潤方面：錦江之星+6.17%/盧浮亞洲+244.77%（門店動遷減少），鉑濤+21.03%（剔除同程藝龍公允價值變動後預計增長4.4%），維也納+22.48%，盧浮-25.03%（因去年同期法國因未來所適用的企業所得稅稅率的下調對所得稅費用的影響），食品餐飲+23.61%（肯德基貢獻）。
總部管理費用率下降顯著，財務費用繼續下降，人工成本和銷售費用有所增加。從有限服務型酒店業務分部彙總利潤表數據來看，公司加盟店收入佔比快速提升，管理費用率下降明顯。19年管理加盟店收入佔比持續提升，佔比達到38.54%，同比提升3.5pp，19年直營店和管理加盟店收入分別增長-3.3%和12.8%，因人工成本增加加快，毛利率下滑1.05pp，管理費用率顯著下降2.61pp，銷售費費用率小幅上升主要因市場開發力度加大及第三方渠道費用增加，另外財務費用率小幅下降，總體帶動利潤率提升1.19pp。
19年核心中端品牌開店提速，簽約未開門店創新高，中端客房佔比首次過半。19年公司新開業酒店1,617家，淨增開業酒店1,071家，均創新高，其中直營酒店減少23家；截止19年底，開業門店達8,514家，簽約未開門店4,544家，再創新高；截至19底，直營店客房佔比13.29%，較18年底下降2.46pp，中端酒店客房佔比達50.18%，較18年底提升7.63pp；分品牌門店情況來看，中端成為開店主力，經濟型主要由於7天門店加強質量管理等因素影響，關店較多。
19年經濟增速下行拖累RevPAR下滑，中端佔比持續提升起到一定對沖效果。19年因國內經濟增速下行，中國境內酒店RevPAR整體同比下滑0.71%，中端和經濟型RevPAR分別下滑6.03%和7.31%，整體ADR受益於中端客房佔比提升同比增長4.3%，中端和經濟型ADR分別同比下降1.46%和1.02%，整體入住率同比下降3.77pp，中端和經濟型分別同比下滑3.79pp和4.86pp；同店數據來看，中端表現優異，預計與公司渠道下沉中品牌優勢顯現，平均房價逐季加速走弱拖累中端和經濟型分項同店RevPAR加速下行，整體同店RevPAR下滑趨穩主要因中端佔比提升；境外酒店，整體較為平穩，中端表現優於中高端，OCC和ADR均小幅提升。。
盈利預測及投資評級：公司中端品牌優勢和管理效率提升得到印證，簽約門店創新高為未來擴張奠定好的基礎，隨著“一中心三平臺”建設，優化資源配置，推進深度整合，內部整合穩步推進有望提升經營效率降低成本，盈利能力有望逐步改善；短期因特殊事件影響較大，但公司作為行業龍頭對加盟商提供了全方面的支持是中小品牌商無法做到的，入住率的恢復也明顯優於小品牌和單體酒店，有望更進一步加快行業出清和連鎖化率的提升；我們下調公司20-21年業績預測，預計20-22年EPS分別為0.70/1.65/1.90元，20年3月27日收盤價對應的PE分別為36/15/13倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下滑，門店擴張和revpar增速不及預期，管理改善和內部整合進展不及預期，商譽減值損失，國企改革進展不及預期，股東減持風險等，行業系統性風險，食品安全等。
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關鍵字: 興業證券 伴隨成長的中國味品牌 國創上頭條
