兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
锦江酒店(600754)
事件：公司公告：1）19年营业收入150.99亿元，同比增长2.73%，归母净利润10.92亿元，同比增长0.93%，扣非后归母净利润8.92亿元，同比增长20.69%；19年EPS为1.14元/股，经营活动现金流净额26.38亿元，同比下降24.96%，A股每股派现0.6元（含税）；2）公司公布与实控人锦江国际关联交易，锦江国际从锦江酒店购买被各地方政府防控新新冠疫情需要而征用的酒店客房及相关服务，关联交易额2.66亿元，合计88家直营店、1,2944间客房，期限为2020年1月23日起至2020年3月31日止。
点评：
规模网络扩张提速，轻资产化运营对冲经济下行压力，扣非业绩增长靓丽，铂涛、维也纳表现突出。酒店业务实现收入148.46亿元/+2.66%（直营店-3.3%，管理加盟店+12.8%，前期服务费收入+16.29%，持续加盟费/+9.7%），其中，中国大陆境内收入107.49亿元/+3.77%，大陆境外收入40.97亿元/-0.13%，食品及餐饮业务收入2.53亿元/+7.17%；分品牌来看，锦江之星/卢浮亚洲/卢浮集团/铂涛集团/维也纳酒店收入增速分别为-15.97%/-10.16%/-0.32%/3.80%/15.45%；归母净利润方面：锦江之星+6.17%/卢浮亚洲+244.77%（门店动迁减少），铂涛+21.03%（剔除同程艺龙公允价值变动后预计增长4.4%），维也纳+22.48%，卢浮-25.03%（因去年同期法国因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响），食品餐饮+23.61%（肯德基贡献）。
总部管理费用率下降显著，财务费用继续下降，人工成本和销售费用有所增加。从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，公司加盟店收入占比快速提升，管理费用率下降明显。19年管理加盟店收入占比持续提升，占比达到38.54%，同比提升3.5pp，19年直营店和管理加盟店收入分别增长-3.3%和12.8%，因人工成本增加加快，毛利率下滑1.05pp，管理费用率显著下降2.61pp，销售费费用率小幅上升主要因市场开发力度加大及第三方渠道费用增加，另外财务费用率小幅下降，总体带动利润率提升1.19pp。
19年核心中端品牌开店提速，签约未开门店创新高，中端客房占比首次过半。19年公司新开业酒店1,617家，净增开业酒店1,071家，均创新高，其中直营酒店减少23家；截止19年底，开业门店达8,514家，签约未开门店4,544家，再创新高；截至19底，直营店客房占比13.29%，较18年底下降2.46pp，中端酒店客房占比达50.18%，较18年底提升7.63pp；分品牌门店情况来看，中端成为开店主力，经济型主要由于7天门店加强质量管理等因素影响，关店较多。
19年经济增速下行拖累RevPAR下滑，中端占比持续提升起到一定对冲效果。19年因国内经济增速下行，中国境内酒店RevPAR整体同比下滑0.71%，中端和经济型RevPAR分别下滑6.03%和7.31%，整体ADR受益于中端客房占比提升同比增长4.3%，中端和经济型ADR分别同比下降1.46%和1.02%，整体入住率同比下降3.77pp，中端和经济型分别同比下滑3.79pp和4.86pp；同店数据来看，中端表现优异，预计与公司渠道下沉中品牌优势显现，平均房价逐季加速走弱拖累中端和经济型分项同店RevPAR加速下行，整体同店RevPAR下滑趋稳主要因中端占比提升；境外酒店，整体较为平稳，中端表现优于中高端，OCC和ADR均小幅提升。。
盈利预测及投资评级：公司中端品牌优势和管理效率提升得到印证，签约门店创新高为未来扩张奠定好的基础，随着“一中心三平台”建设，优化资源配置，推进深度整合，内部整合稳步推进有望提升经营效率降低成本，盈利能力有望逐步改善；短期因特殊事件影响较大，但公司作为行业龙头对加盟商提供了全方面的支持是中小品牌商无法做到的，入住率的恢复也明显优于小品牌和单体酒店，有望更进一步加快行业出清和连锁化率的提升；我们下调公司20-21年业绩预测，预计20-22年EPS分别为0.70/1.65/1.90元，20年3月27日收盘价对应的PE分别为36/15/13倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等，行业系统性风险，食品安全等。
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