首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
經濟下行週期，基建投資作為政策調控的主要手段之一，起到了較強的逆週期對沖作用。2008年金融危機之後，我國經歷了三次經濟下行階段，財政均發力拉動基建投資，相應的融資平臺監管也隨之出現邊際放鬆。
2008年基建發力，城投政策明顯放鬆，帶動經濟於2009年初觸底反彈。金融危機影響下，我國經濟進入下行週期，“四萬億計劃”刺激政策出臺帶動基建投資增速回升。同期在大規模基建刺激政策出臺後，監管機構對地方政府的融資渠道由此前的封堵轉為支持地方政府設立融資平臺，推動了融資平臺的快速發展。
2010-2011年經濟下行，2012年基建、地產寬鬆，平臺放寬信貸管控，帶動經濟企穩。2010-2011年經濟下行，政府加大對基建財政資金支持，地產調控政策邊際放鬆，2012年下半年經濟增速有所反彈。而融資平臺在09、10年上半年出現無序、違規融資擔保後轉為整治階段，平臺資金一度收緊，工程進度放緩，為完成2012年確立的保障房建設目標，銀監會放寬融資平臺的信貸管控，城投再次有所發展。
2014-2016上半年經濟下行，供給側改革和房地產政策的放鬆，帶動2016年下半年經濟企穩。工業行業產能過剩，經濟小幅下滑，供給側改革啟動，基建增速維持高增長，房地產刺激政策加碼，16年3季度經濟開始企穩。同期43號文確立“開正門、堵偏門”的地方政府債務監管方向，15年地方債發行規模明顯增多，置換平臺債務，公司債發行主體大幅擴容，融資平臺此後逐漸涉及城投債，雖然有43號文利空融資平臺，但在經濟下行壓力下政策基調以開正門為主，堵偏門的政策相對較少，城投融資政策實際上有所放寬。
2018年下半年基建政策發力，城投政策逐漸轉為邊際寬鬆。自2017年下半年小幅下滑，2018年穩增長壓力有所加大，下半年基建政策持續加碼，運用多種方式補基建短板，加快地方專項債的發行，加快基建工程融資進度。在前期去槓桿的政策方向下，地方政府債務風險處於嚴格控制的狀態，城投平臺的監管政策相對較緊，到2018年7月下旬國常會召開，城投監管政策基調發生變化，由前期的“去槓桿、嚴監管”逐漸轉為邊際放鬆。
2019年專項債發行節奏繼續加快，城投政策繼續寬鬆。2019年年中政策允許專項債補充資本金，隨後並提前下達了2020年部分新增專項債限額，推動重大項目發展，帶動有效投資，體現出積極的財政政策，基建政策繼續發力。2019年城投監管政策延續2018年7月國常會之後的寬鬆基調，而且商業銀行參與隱性債務置換節奏有所加快，平臺的中短期再融資壓力明顯緩釋。
當前基建政策發力被中央高層再次提及，疊加專項債持續放量，以及隱性債務置換工作繼續推進，城投平臺融資政策或有進一步放寬跡象，城投債或將繼續成為下沉資質的首選品種。對於如何下沉城投資質，選擇具有較高性價比的個券，我們在《挖掘高收益城投的幾點微觀思路》報告中提供了六點城投高收益債的擇券思路：（1）地級市核心職能平臺；（2）百強縣（或縣級市）的核心職能平臺；（3）等級較高、資質較優的永續債主體；（4）弱主體、強債項的城投平臺；（5）隱性債務置換進展較快或者隱性債務上報比例較高的區域和城投；（6）專項債政策利好下，承擔重大項目建設的城投平臺。
風險提示：基建發力效果明顯，經濟好轉，城投政策或有所收緊。
正文
經濟下行週期，基建投資作為政策調控的主要手段之一，起到了較強的逆週期對沖作用。2008年金融危機之後，我國經歷了三次經濟下行階段，財政均發力拉動基建投資，相應的融資平臺監管也隨之出現邊際放鬆。2020年，面對疫情衝擊，基建投資再次發力或繼續為城投債投資提供寬鬆的政策環境。
一、經濟下行時期，基建政策加碼，融資平臺監管有所放鬆
（一）2008年基建發力，城投政策明顯放鬆，帶動經濟於2009年初觸底反彈金融危機影響下，我國經濟進入快速下行階段，“四萬億計劃”刺激政策出臺帶動基建投資增速回升。2007年開始浮現的金融危機使國內經濟從2007年三季度開始進入經濟下行週期，GDP增速從2007年二季度的15%大幅下滑至2009年一季度的6.4%。2008年10月降息降準等貨幣刺激政策開始啟動，11月推出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，即“四萬億計劃”，此後，2009年2月基建投資累計同比增速達到46%，隨後全年維持在40%以上，四萬億計劃對拉動全社會投資發揮了重要作用。2009年一季度經濟伴隨著投資增速的回升而觸底反彈，最終於2010年一季度升至12.2%。
同期在大規模基建刺激政策出臺後，監管機構對地方政府的融資渠道由此前的封堵轉為支持地方政府設立融資平臺，推動了融資平臺的快速發展。在1994年分稅制改革之後中央通過舊《預算法》、《擔保法》和《貸款通則》從債券、擔保和貸款三個方面封堵地方政府的融資渠道，地方融資平臺的發展整體較為緩慢。在金融危機爆發後，監管機構對地方政府的融資渠道明顯放寬，具體來看，2009年3月，央行和銀監會聯合提出：“支持有條件的地方政府組建融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。” 央行支持融資平臺發行中期票據等融資工具，銀監會逐步放寬對融資平臺的融資約束，地方政府融資平臺數量快速增加，貸款規模和債券融資規模大幅增加，城投公司承擔了大量的基建任務，推動城投公司的發展進入快速擴張的新階段。
（二）2010-2011年經濟下行，2012年基建、地產寬鬆，平臺放寬信貸管控，帶動經濟企穩2010-2011年經濟下行，政府加大對基建財政資金支持，地產調控政策邊際放鬆，2012年下半年經濟增速有所反彈。金融危機期間政策過於寬鬆，隨後經濟經歷了過熱，貨幣政策在2010年4季度開始持續緊縮，經濟進入了下行週期，2010年1季度-2012年3季度，經濟增長下臺階，GDP增速從12.2%下行至7.5%。財政政策和拉動內需政策開始發力，2012年年中開始基建發力，如促進中部崛起、加大對基建的財政資金支持、減稅的同時加快下達基建預算等，基建節奏不斷加快，全年基建投資增速不斷上升。2012年房地產調控在限貸政策、普通商品房標準、首套房信貸利率等方面邊際放鬆，2012年3月房地產銷量同比增速停止下滑，2012年11月房地產銷量同比由負轉正，需求帶動下2012年8月房地產開發投資增速回升。2012年3季度經濟伴隨著投資增速的回升而觸底反彈，最終於2013年3季度升至12.2%。融資平臺在2009、2010年上半年出現無序、違規融資擔保後轉為整治階段，平臺資金一度收緊，工程進度放緩，為完成2012 年確立的保障房建設目標，銀監會放寬融資平臺的信貸管控，城投再次有所發展。城投平臺在2009年到2010年上半年的快速發展過程中，出現了平臺違規、無序融資和擔保的情況，加重了地方政府債務負擔，為此國務院於2010年6月下發國發19號文，加強平臺的債務管理，制止地方違規融資擔保，平臺融資有所收緊，導致平臺資金緊張，相應的工程進度減緩。而在2012年政府工作報告中要求“繼續推進保障性安居工程建設，在確保質量的前提下，基本建成500萬套，新開工700萬套以上”，因此為確保完成保障房建設的目標，緩解平臺的資金壓力，2012年銀監會印發銀監發（2012）12號文，對融資平臺的融資監管約束由此前的“減存量、禁新增”放鬆為“緩釋存量、控新增”，銀監會放寬信貸管控，融資平臺於2012年再次迎來發展。
（三）2014-2016上半年經濟下行，供給側改革和房地產政策的放鬆，帶動2016年下半年經濟企穩工業行業產能過剩，經濟小幅下滑，供給側改革啟動，基建增速維持高增長，房地產刺激政策加碼，2016年3季度經濟開始企穩。“四萬億”的財政刺激計劃使得2011年至2015年經歷了工業行業產能過剩階段，2014-2015年產能過剩問題已十分嚴重，工業品價格已下滑至低位，工業企業利潤同時下滑至低位，同時PPI同比和工業企業利潤增速已降至-4%以下區間，疊加地產庫存過高影響，經濟小幅下滑。供給側改革方面，2015年11月供給側改革正式啟動，緊接著2016年初工業品價格和工業企業利潤增速開始回升；基建方面，由於供給側改革對傳統工業製造業的打壓，基建增速延續2013年以來的放緩趨勢，但在2015-2016年仍維持17%-20%區間的高速增長階段；房地產刺激方面，2014年9月央行推出“930新政”，對個人住房貸款需求的支持力度再度大幅提升，2015年6月國務院明確2015-2017年要改造1800萬套棚戶區的目標任務。2016年3季度經濟開始企穩，並於2017年2季度回升至6.9%。43號文確立“開正門、堵偏門”的地方政府債務監管方向，2015 年地方債發行規模明顯增多，置換平臺債務，公司債發行主體大幅擴容，融資平臺此後逐漸涉及城投債，雖然有43號文利空融資平臺，但在經濟下行壓力下政策基調以開正門為主，堵偏門的政策相對較少，城投融資政策實際上有所放寬。2014年10月國務院發佈43號文，旨在規範地方政府債務融資，43號文強調修明渠、堵暗道，疏堵結合，並確立了“開正門、堵偏門”的地方政府債務的政策監管方向，明確政府債務的融資主體僅為政府及其部門，地方政府債券是地方政府唯一合法的舉借債務的途徑，地方不能以任何形式舉債，並逐步替代城投平臺債務。依據43號文提及的債務置換是“發行地方政府債券置換存量的政府債務”，2015年地方政府債規模發行量明顯增多，用於置換融資平臺債務。2015年5月國務院印發40號文，指出“妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題，支持在建項目存量融資需求，規範增量融資”，而且同年證監會發布《公司債發行與交易管理辦法》，將發行主體範圍擴大至所有公司製法人，融資平臺此後逐漸涉及城投債發行，規模持續放量。此階段雖有43號文剝離城投平臺的政府融資職能，但在經濟下行壓力下，政策基調是以開正門為主，堵偏門的政策相對較少，而且國務院明確支持平臺在建項目存量融資需求，平臺逐漸參與公司債發行，城投融資政策實際上有所放寬。
二、2018年國常會之後基建補短板發力，城投融資政策邊際放寬
2018年經濟下行實際上在2017年二季度已有所顯現，經濟的下行更多的是體現在三個方面：（1）經濟下行體現在結構層面而非總量層面：此輪經濟下行在總量上體現不夠明顯，從2017年二季度到2018年三季度GDP增速處於6.7%-7%區間比較穩定，而主要是結構性的問題；（2）融資渠道受阻：在“去槓桿”、“金融嚴監管”、“防範金融風險”的背景下，居民和企業均降槓桿、金融機構風險偏好較低、信用債違約事件頻發，尤其是中小企業和民營企業融資難、融資貴，此輪經濟下行也主要是融資渠道受阻的影響，體現在社融和信貸增速持續下滑，即“緊信用”環境增加了經濟下行和信用違約的風險；（3）貿易戰摩擦不斷升級：2018年經濟還受到中美貿易摩擦不斷升級對外需的負面衝擊。
（一）2018年下半年基建政策發力，城投政策逐漸轉為邊際寬鬆自2017年下半年經濟增速小幅下滑，2018年穩增長壓力有所加大，下半年基建政策持續加碼，運用多種方式補基建短板，加快地方專項債的發行，加快基建工程融資進度。2018年7月份政治局會議指出“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本”。8月財政部印發《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，要求加快地方專項債發行進度，加快基建工程融資進度。10月國務院下發《國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，聚焦基礎設施領域突出短板，加強重大項目儲備、加強地方政府專項債券資金和項目管理、加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度、合理保障融資平臺公司正常融資需求。國內經濟自2017年下半年小幅下滑，2018年穩增長壓力有所加大，下半年基建政策持續加碼，運用多種方式補基建短板，加快專項債發行節奏。
在前期去槓桿的政策方向下，地方政府債務風險處於嚴格控制的狀態，城投平臺的監管政策相對較緊，到2018年7月下旬國常會召開，城投監管政策基調發生變化，由前期的“去槓桿、嚴監管”逐漸轉為邊際放鬆。2018年7月下旬，國務院常務會議指出“要有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”，政策上出現邊際寬鬆。2018年8月國務院下發了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》[中發27號文]，主要精神在於“嚴控新增隱性債務，利用五到十年時間化解存量隱性債務”，此後部分地區陸續出臺隱性債務化解方案，為後續隱性債務置換做出鋪墊。12月中旬發改委放寬優質企業的融資要求，支持優質城投企業直接融資，城投政策繼續寬鬆。
（二）2019年專項債發行節奏繼續加快，城投政策繼續寬鬆2019年年中政策允許專項債補充資本金，隨後並提前下達了2020年部分新增專項債限額，推動重大項目發展，帶動有效投資，體現出積極的財政政策，基建政策繼續發力。2019年6月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，後續將持續督導各地進一步加快債券發行使用進度，帶動有效投資擴大，併發揮對民間投資的撬動作用。11月底財政部指出，“近期財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%，控制在依法授權範圍之內”。專項債補充資本金的項目准入條件總體較為嚴格，主要是國家重點支持的鐵路、高速公路、供電供氣等重大項目，有利於重大項目的發展，也是積極財政政策的體現。提前下達的專項債券額度可由原有的4個領域項目擴充至10個領域項目，投資領域有所擴充，而且提前下達額度，儘早落實到具體項目，對經濟形成有效拉動。
2019年城投監管政策延續2018年7月國常會之後的寬鬆基調，而且商業銀行參與隱性債務置換節奏有所加快，平臺的中短期再融資壓力明顯緩釋。2019年的城投政策監管態度維持2018年7月份國常會以來的基調，上半年交易所放寬城投平臺公司債券借新還舊要求，對於六個月以內的債務，以借新還舊為目的平臺，放開“雙50%限制”。2019年6月底國務院下發《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（40號文），主要是防範融資平臺短期流動性風險措施，後續各商業銀行陸續落地隱性債務置換方案，開展隱性債務置換工作。10月份貴州省領導在上交所舉行貴州省債券投資者懇談會，向市場傳遞相關單位會積極處置和化解貴州省債務問題、保證貴州所有公開債務正常兌付的積極信號。在商業銀行參與平臺隱性債務置換等多重城投利好政策和事件推動下，城投平臺的融資環境出現明顯放鬆，再融資壓力大幅緩和。
三、基建政策繼續發力，關注城投債的相關投資機會
過去年份中當經濟增長面臨壓力，基建補短板成為穩增長的重要抓手，同期城投政策或由前期收緊轉為邊際寬鬆，或繼續維持寬鬆狀態。當前在新冠疫情影響下，穩增長的壓力尤為突出，基建作為穩定增長的重要抓手再次提及，城投平臺政策環境或維持寬鬆狀態，為城投債投資創造良好的政策背景。
（一）基建政策再次發力，城投平臺或將繼續受益疫情以來中央高層和相關部委出臺多項政策舉措，將實施更加積極的財政政策，促進基建發力。2月21日，中央政治局會議強調“發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度”。3月4日中央政治局常務委員會會議提及“加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設”。3月27日中央政治局會議強調“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。過去城投平臺主要涉及鐵路、公路、軌道交通、橋樑、水利工程等傳統基建項目，同時還包含城市基礎設施投融資業務、土地一級整理及開發、市政公共事業、房地產業務等業務。
雖然新基建和傳統基建的項目範圍有所區別，但兩者作為基建政策的重要部分，均發揮著穩增長的作。此外，後續部分區域的城投平臺或將參與申報新基建項目。
（二）基建政策再次發力，城投融資政策或進一步放寬當前基建政策發力被中央高層再次提及，疊加專項債持續放量，以及隱性債務置換工作繼續推進，城投平臺融資政策或有進一步放寬跡象，城投債或將繼續成為下沉資質的首選品種。 從過去可以看到，基建發力時期往往是城投平臺監管政策有所放鬆的階段，因此在當前受疫情影響下，基建政策發力被中央高層再次提及後受到市場關注，用以對沖經濟下行壓力，疊加專項債發行規模持續放量，城投平臺作為地方基礎設施建設和運營的主體，其重要性進一步凸顯，而且去年以來各地城投平臺隱性債務置換工作的推進，城投平臺的相關融資政策難以收緊，或將有進一步放寬的跡象，目前多地城投平臺已經承接國開行等政策性銀行發放的疫情防控應急貸款，進一步緩解城投平臺的再融資壓力，因此無論從經濟形勢，還是從政策環境來看，城投平臺的再融資壓力或將得到進一步緩釋，城投債或將繼續成為下沉資質的首選品種。
對於如何下沉城投資質，選擇具有較高性價比的個券，我們在《挖掘高收益城投的幾點微觀思路》報告中提供了六點城投高收益債的擇券思路：（1）地級市核心職能平臺；（2）百強縣（或縣級市）的核心職能平臺；（3）等級較高、資質較優的永續債主體；（4）弱主體、強債項的城投平臺；（5）隱性債務置換進展較快或者隱性債務上報比例較高的區域和城投；（6）專項債政策利好下，承擔重大項目建設的城投平臺。
四、信用債市場周度覆盤：一級發行規模有所降低，二級單週活躍度有所提升
（一）周度行情回顧：一級發行規模有所減少，城投債、中短票利差全線走闊上週信用債一級發行規模3454.7億元，較前一週減少265.21億元，淨融資額為1452億元。短融淨融資額有所上升，錄得572.15億元，中票和公司債淨融資額較上週回落，分別錄得11.8億元、821.91億元，企業債淨融資額進一步下降，達到-86.02億元。城投債淨融資額轉負至-236.34億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比有所回落，降至59.72%，AA+主體佔比25.44%，較上週有所增加，AA主體佔比增加至14.44%；1年期以內的佔比為36.07%，1~3年期佔比下降至7.49%，3~5年期、5年期以上的佔比均有所上升，分別增至26.97%、29.47%；央企佔比升至24.98%，地方國有企業佔比小幅下降，錄得64.42%，民營企業發行降至71.34億元，佔比為2.91%。行業方面，產業債集中在建築裝飾、綜合、交通運輸等行業，其中，建築裝飾與綜合行業發行佔比顯著上升，分別增長至26.29%、16.08%，交通運輸行業佔比與上週基本持平，達到9.57%。採掘、商業貿易和鋼鐵等行業發行佔比均有所下降。
信用債二級市場，單週交易量有所上升，銀行間成交額為7560億元，交易所成交額為143.13億元，隨著企業復工復產節奏加快，市場交易活躍度有所提升。中短票收益率下行0-15BP，信用利差全線走闊2-14BP。城投債長期收益率下行約5BP，信用利差全線走闊，其中，中短期低等級利差走闊幅度超過12BP。評級調整方面，泰禾集團股份有限公司、天齊鋰業股份有限公司主體信用評級均下調至“Caa1”，山東如意科技集團有限公司主體信用評級下調至“Caa3”；南京江北新區建設投資集團有限公司主體信用評級由“AA+”上調為“AAA”。（二）一級市場：本週發行量小幅收縮，多品種淨融資額有所下降
（三）二級市場：城投債收益率有所下行，中短票信用利差全線走闊
（四）期限利差和等級利差周變化
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