◆ ◆ 摘要 ◆ ◆
1、自疫情爆發以來，貨幣政策的“量”和“價”並不同步：
1）央行在相對頻繁地通過利率工具下調利率水平，這一次逆回購利率下調的20bp，屬於政策利率下調通道中的一次加速；
2）但在量的投放上，央行至少目前看起來維持著一個相對剋制的態度，除了這次操作在減量之外，從我們所量化的貨幣政策來看，當前在量級上的貨幣政策寬鬆程度甚至不如去年12月。
2、這一切，都來自於央行對這次經濟衰退並沒有認識為一次典型的衰退：
1）疫情對國內經濟所造成的損失部分，是不必要通過貨幣政策對沖的，經濟在疫情過去後本身就存在著修復能力，而在疫情過去前，多大程度的刺激對經濟增長的作用也是極小的；
2）因此，央行在此前更多動用了寬信用政策及價的政策去穩住信用，但並沒有動用極度寬鬆的量的政策去穩增長。
3、如果在沒有數量型政策的配合下，價格型政策是一定要去寬鬆的：
1）利率是資本回報率驅動的，這並不是說資本回報率是決定利率的唯一變量，而是一旦利率和資本回報率形成一個哪怕短期的裂口，會導致資源錯配的問題，甚至會給實體增長一個不利的加速度；
2）簡單評估的話，當前的資本回報率起碼已經在1976年以來最低的位置，但逆回購利率為代表的政策利率還在2015年的水平之上，這很容易導致我們後面會出現“債務-通縮”的循環；
3）為了避免這種負向加速機制的出現，這一次OMO利率可能會帶動LPR利率出現一次加速下調。
4、當然，另外的一個原因是，除了基於現有的資本回報率水平外，企業在融資時更多會考慮未來可能的資本回報率：
1）隨著海外疫情的蔓延，這個資本回報率的預期最近可能是越來越低的，這導致對於相同的既定成本來說，企業的融資意願正在走弱；
2）這個預期的調整也給予了這次逆回購利率一定的下調幅度。
5、這個政策是補償性的，不太會影響債券市場未來走勢的邊際，在強預期作用下，短期資金利率和短端利率債收益率都已經先於政策而率先打到低位。
6、但後續利率是否還有進一步的下行空間，要看出口鏈的景氣程度，這個事情現在還在極度模糊的狀態。
7、往後看的話，利率可能還是會在疫後復甦的內需及愈演愈烈的外需風險之間，尋求一個弱平衡，當前無論買還是賣，都會面臨一個不穩定的狀態，配置盤可以適當賣出，交易盤仍在中長久期、中倉位的配置下多看少動。
*本文內容源已發佈報告《補償性降息：公開市場操作利率調降點評》
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