華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
福耀玻璃(600660)
營收增速逐漸提升 疫情致短期承壓
2019Q4 公司營收同比增速達到 7.2%，超過 Q1/Q2/Q3 的3.9%/0.3%/6.1%，我們測算國內和海外業務均有邊際改善。根據中汽協數據， 2019Q4 我國乘用車產量 628.6 萬輛，同比增長1.7%，產量同比由負轉正，福耀目前國內汽玻市佔率超過 60%。2019H1 美國工廠營收 19.11 億元，同比增長 13.7%， 預計 2019H2美國工廠營收仍維持正增長。 2018 年公司海外營收佔比達 41%，2019 年 2 月底並表 SAM，預計 2019 年海外營收佔比提升至 50%左右，受全球疫情加劇的影響，預計 2020H1 營收將有所承壓。
毛利率環比持續改善 扣非歸母淨利 2019Q4 轉正
2019Q4 公司毛利率 37.5%，同比下滑 4.9pct， 原因包括： 1) 國內汽玻需求下滑，產能利用率不足對毛利率造成拖累； 2) 浮法玻璃產能相對剛性，汽玻需求不足導致浮法玻璃外售比例增加，外售毛利率僅為 3.5%， 拉低總體毛利率水平； 3) SAM 目前處於虧損狀態，毛利率為-22.8%。 2019Q4 公司毛利率較 2019Q3 提升0.3pct，環比持續改善。
2019 年歸母淨利潤同比下降 29.7%，除了國內車市下行致營收和毛利率均下滑以外，還因為： 1） 2018Q3 公司轉讓北京福通確認了 6.6 億元非流動資產處置損益； 2） SAM 虧損； 3）匯兌損益同比下降 47.5%； 子公司福耀伊利諾伊被指控違反獨家經銷協議支付賠償 3,929 萬美元;4）美國加徵關稅約 1,103 萬美元等。但2019Q4 公司扣非歸母淨利實現轉正，同比增長 3.8%，對比2019Q3 同比下降 20.3%。
汽玻業績仍有提升空間 整合 SAM 再造一個福耀
福耀目前國內汽玻市佔率超過 60%，全球市佔率約 24%，海外市場有待進一步拓展；今年以來美國工廠業績改善明顯，但2019H1 7.72%的淨利率水平與國內工廠相比仍有明顯提升空間。公司年初收購 SAM 的意義重大，一方面實現產品品類拓展，另一方面鋁飾條可與汽玻集成，順應客戶模塊化、集成化的採購趨勢，中長期整合 SAM 有望再造一個福耀。
投資建議
調整盈利預測：預計 2019-2021 年營收由 204.6/223.5/238.2億 元 調 為 211.0/214.8/238.2 億 元 ， 歸 母 淨 利 潤 由34.6/40.0/44.2 調 為 29.0/29.9/34.6 億 元 ， EPS 由1.38/1.60/1.76 元調為 1.16/1.19/1.38 元，當前股價對應 PE為 16.9/16.4/14.2 倍。考慮到疫情致業績短期承壓， 給予2021 年 PE 21 倍， 目標價由 26.90 元下調為 24.99 元，維持“買入”評級。
風險提示
國內乘用車銷量低於預期；美國工廠盈利改善低於預期； SAM整合進展低於預期。
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