华鑫证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
青岛啤酒(600600)
业绩略超预期。报告期内，公司实现营业收入279.84亿元，同比增长5.30%；归属于上市公司股东的净利润18.52亿，同比增长30.23%；扣非后净利润13.47亿元，同比增长27.83%。其中2019Q4单季实现营业收入30.87亿元，同比增长5.20%；归母净利润-7.34亿元，同比降低8.28%。
全年收入稳定增长，产品结构优化。2019全年公司实现啤酒销售量805万千升，同比增长0.26%，主要是本年度公司产品结构优化以及部分产品提价，吨价提升5.03%所致。分产品来看，以青岛为代表的中高端品牌销量405万吨，同比增长3.49%，收入173.81亿元，同比增长7.83%，毛利率46.84%，同比增加0.85pct；以崂山为代表的大众品牌销量400万吨，同比下降2.82%，收入102.38亿元，同比增长1.21%，毛利率25.54%，同比增加1.04pct。分地区来看，山东、华南、华东及东南地区盈利能力有所改善，港澳及其他海外地区毛利率最高，为36.62%，其次是华北地区的33.54%，东南地区最低，24.71%。
毛利率提升，管理费用上涨。报告期内，产品毛利率较上年同期增加1.24pct至38.94%，主要是吨价提升5.03%，而成本提升2.90%，小于价格涨幅所致。期间费用率提升1.56pct至23.23%，主要是产能整合优化相关员工费用增加，同时加大对一线业务团队激励，致管理费用大幅增长35.68%，管理费用率上升1.51pct至6.72%；销售费用率18.24%，同比微降0.08pct，主要是本年度职工薪酬同比增加所致；财务费用率同比减少2.60%，主要是本年度利息收入同比减少所致。
疫情对今年全年影响有限。（1）今年1-2月，中国规模以上啤酒企业实现产量315.9万千升，同比下降40.0%，公司1-2月收入同比下降约20%，利润同比下降约40%，3-4月海外订单和出口量受全球疫情影响也出现大幅下滑。面对困难的市场环境，公司积极应对，推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措，加强线上销售体系的建设，不断完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系，实现线上、线下资源共享和优势互补，有望早日实现公司市场销售的恢复及增长。（2）3月23日，公司发布A股限制性股票激励计划（草案），股权激励计划将充分调动公司董事及核心骨干的积极性，提高公司的生产经营业绩，公司活力有望逐步释放，助力公司长期发展。
盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现营业收入280.20、294.41和303.56亿元，归属于母公司净利润分别为19.43、23.12和28.48亿元，对应EPS分别为1.44元、1.71元和2.11元，当前股价对应PE分别为32.1、26.9和21.9倍，估值相对行业平均有一定优势，首次给予“推荐”的投资评级。
风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。
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