一、國內規模最大的綜合性汽車零部件龍頭

1、誕生於上汽集團零部件業務整合

華域汽車深耕汽車零部件業務30餘年、覆蓋40餘項業務，是國內規模最大的綜合性汽車零部件企業。公司隸屬於上海汽車集團股份有限公司，依託上汽整車業務起步發展，逐步擴大業務範圍和規模，擴展配套上汽集團之外的整車客戶，成為國內產品線最全、規模最大的汽車零部件企業。華域汽車成立之前，上汽零部件業務分散於集團總公司和上海汽車。在明確汽車零部件業務“中性化、零級化、國際化”的發展戰略背景下，上汽集團自2006年起，通過資產重組將整車業務注入上海汽車，同時將部分獨立供應零部件企業從上海汽車中予以剝離。一系列的梳理、整合舉措為實現零部件業務中性化發展和上市打下基礎。2009年，上海汽車工業集團總公司、上市公司巴士股份及其巴士股份控股股東通過股份無償劃轉、資產出售以及定向增發，將上汽集團總公司下屬非關鍵零部件資產（動力總成及其電子電控之外的零部件）注入巴士股份，更名華域汽車，實現上汽集團零部件業務板塊的整合與上市。

2011年集團總公司將華域汽車劃入上海汽車集團股份有限公司（簡稱上汽集團），實現集團整體上市。劃轉完成後，上汽集團持有華域汽車60.1%股份。2016年華域汽車非公開發行股份籌集資金，上汽集團持股比例降至58.32%。

2、上市10年規模快速擴張

自2009年上市以來，公司通過自主新建、合資控股、集團資源整合等舉措擴大公司業務範圍和營收規模。並表公司從2009年的10家增至2019年的19家，十年新增九家並表公司。公司上市以來主要運作如下：

公司主要業務分為汽車內外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件和熱加工件等五大業務板塊。產品涉及電動化、輕量化和智能網聯化等前沿領域。

華域汽車五大業務板塊分佈在下屬19個控股子公司和約50個聯營合營企業。母公司下設技術中心和分公司，目前已經佈局毫米波雷達等產品。

4、內外飾件和功能件是業績之源

從五大業務板塊看，內外飾件和功能件在公司營業收入和利潤中佔比超80%。2018年，內外飾件業務營業收入為1007億元，佔公司主營業務收入的67.5%；功能件業務板塊營業收入為316億元，佔公司主營業務收入的21.2%。2018年，內外飾件業務歸母淨利潤為42億元，佔公司歸母淨利潤的52.0%；功能件業務板塊歸母淨利潤為26億元，佔公司歸母淨利潤的32.9%。電子電器業務毛利率最高，2018年毛利率為16.9%，高於公司整體13.8%的毛利率。熱加工件業務歸母淨利潤率最高，或是因為此業務的合資公司投資收益貢獻相對較高。

從並表子公司看，內外飾業務板塊的延鋒飾件、華域視覺以及功能件業務板塊的匯眾汽車是公司營業收入的主要來源。提供內外飾產品的延鋒汽飾是公司收入規模最大的子公司。2018年延鋒汽飾營業收入為962億元，佔公司營業收入61.2%。生產底盤、傳動相關零部件的匯眾汽車為公司第二大收入源。2018年匯眾汽車營業收入200億元，佔公司營業收入12.8%。國內最大車燈廠商華域視覺2018年營業收入138億元，18年3月並表後對公司營業收入貢獻約6.8%，位列第三位。前三名公司的營業收入合計佔比為80.8%。後續依次為華域車身、華域三電、制動系統、上海賽科利、實業交通和中彈公司等。

從銷售地區看，近三年公司海外業務佔主營收入的21%~24%。2015年公司完成延鋒汽車飾件系統有限公司與美國江森自控全球汽車內飾業務重組，成立了由公司控股70%的延鋒汽車內飾系統有限公司，江森自控的所有內飾業務納入新合資公司。此次整合使華域汽車海外收入顯著增長。公司海外營業收入從2014年的12億元提升至2015年的127億元。

從下游客戶看，2018年來自上汽集團以外整車客戶的營業收入佔比為41.6%，近三年保持在41%~45%間。公司上市前，上汽集團就提出旗下零部件業務中性化發展的方針。上市後，公司在保持對集團內整車客戶配套供貨穩定的基礎上，充分發揮自身在質量、服務、技術、成本等方面的優勢，不斷鞏固與廣汽集團、長城汽車、長安汽車、江淮汽車、吉利汽車等國內自主品牌整車客戶的戰略合作關係。同時，公司積極尋求與國際整車企業合作發展機會，積極推動汽車內飾、輕量化鑄鋁、油箱系統及汽車電子等核心業務向海外市場的覆蓋，拓展全球整車客戶。

利潤總額“三維”拆分。為分析公司利潤來源情況，我們將公司利潤總額拆分為三個部分：1.經營性利潤：營業總收入減營業總成本（營業成本、稅金及附加、三項費用），反映公司的核心業務持續盈利的能力；2.合資公司投資收益：投資收益中的對聯營企業和合營企業的投資收益；3.其他損益：利潤總額減上述兩項利潤，包含其他收益、營業外淨利潤、減值損失、資產處置收益、匯兌收益、公允價值變動損益以及其他投資收益等，涵蓋公司的非經常性損益。合資公司利潤貢獻穩定在30%-35%。截至19年中報，華域汽車約有49個合營和聯營企業。19年前三季度，合營/聯營企業產生的投資收益為23.6億元，佔公司利潤總額的33%。自2010年以來，合營/聯營公司投資收益佔利潤總額的比例穩定在30%至35%間。

5、淨利潤率處於行業中樞，ROE居行業前列

華域汽車毛利率低於汽車零部件行業的均值。2018年公司毛利率為13.8%，低於行業（SW汽車零部件分類）的均值19.5%。較高的關聯交易壓低了公司毛利率，但也使公司銷售費用率低於行業水平。公司管理費用率（包含研發）與行業均值相當，較低的銷售費用率使公司期間費用率低於行業水平，彌補公司較低毛利率的劣勢。最終公司淨利潤率處於行業均值。

2018年公司ROE為18.5%，高於行業的中值7.9%，處於行業頭部水平。公司淨利潤率與行業均值相當，較高的資產週轉率和權益乘數提升公司ROE高於行業整體水平。

二、內外飾業務：公司業績之根基

汽車零部件及總成可劃分為動力總成、底盤、內外飾、車身及電子電器5大部分。其中，內飾件主要包括座椅、儀表板、方向盤、門內板等。外飾件主要包括保險槓、前後車燈、翼子板等。對於普通乘用車，內外飾件成本通常佔BOM成本約15%~20%。

內外飾件是華域汽車營收和利潤最大的業務領域，2018年佔主營收入的67.5%，佔歸母淨利潤的52.0%。公司的內外飾業務主要分佈於兩個全資子公司：延鋒汽飾和華域視覺。

延鋒汽飾原名延鋒偉世通汽車飾件系統有限公司，成立於1994年，原為華域汽車與偉世通各持股50%的合資公司。2013年末華域汽車收購偉世通持有延鋒50%的股權，2014年1月延鋒偉世通更名為延鋒汽車飾件系統有限公司。延鋒汽飾主要業務來自於旗下合資公司，領域覆蓋汽車內飾系統、外飾系統、座椅系統、電子系統和安全系統等。延鋒汽飾是國內最大內外飾件供應商，全球共有13家技術中心，超過240個製造基地。2018年銷售收入1311億元，海外業務銷售額佔比28%。華域汽車車燈業務來自於華域視覺，是國內車燈市場的龍頭。華域視覺前身為上海小糸車燈有限公司，於1989年由上汽與日本小糸、豐田通商合資成立。2018年，華域汽車出資17.16億元收購日本小糸、豐田通商合計持有的上海小糸50%股權，上海小糸成為華域100%控股子公司，後更名為華域視覺科技（上海）有限公司。

1、座椅：領跑國內市場

座椅是汽車內飾件中單件價值最高的部件，低端車型單車配套價值約2000元，高端車型單車配套價值超過萬元。乘用車座椅主要由骨架、面套、發泡海綿、機構件及驅動部件和電動及氣動系統等部件組成。通過使用高級面料，增加加熱、通風、按摩、多向調節等舒適功能提升座椅價值量。未來在智能座艙發展趨勢下，座椅將附加更多的智能化功能，進一步提升乘坐體驗。

行業格局：外資掌控下游整椅市場，內資佈局上游零部件

目前全球主要的座椅供應商為安道拓、李爾、弗吉亞、豐田紡織和麥格納。根據安道拓財報公佈的市場份額信息以及各大廠商座椅業務的收入數據測算，2018年安道拓全球座椅市場份額33%，其次是李爾、弗吉亞、豐田紡織和麥格納。

國內乘用車座椅市場中，國際廠商以獨自或合資形式把控整椅市場。自主座椅企業以提供座椅頭枕、扶手、支桿、骨架結構件等座椅零配件為主。目前，國內市場份額最高的座椅供應商是華域汽車的合資公司延鋒安道拓。

延鋒安道拓：國內市佔率30%，配套國產特斯拉

1997年華域汽車合資公司延鋒偉世通與江森自控合資成立上海延鋒江森座椅有限公司。2015年美國江森自控剝離旗下汽車座椅和內飾業務。座椅業務獨立發展，成立安道拓，並於2016年在美國紐交所上市。2017年上海延鋒江森座椅有限公司更名為延鋒安道拓座椅有限公司。作為國內最大的汽車座椅廠商，延鋒安道拓具備從汽車座椅零部件到整椅的各部分的生產製造力。客戶除上汽集團的自主和合資品牌外，還包括長安集團的自主和合資品牌，東風集團的自主和合資品牌，吉利、北汽、奇瑞等自主品牌，以及豪華品牌寶馬、奔馳和捷豹路虎。

2018年延鋒安道拓銷售座椅653萬套，同比-1.5%；但銷售額333.2億元，同比+4.1%，單套座椅價值量同比上漲。近三年，公司在國內市場佔有率維持在三分一左右，連續多年位居首位。憑藉國內領先優勢，公司獲得了國產特斯拉座椅配套定點。

2、車燈：國內龍頭，未來受益行業升級

汽車車燈種類繁多，車內有氛圍燈、車頂燈、閱讀燈、化妝燈、下車燈等小燈，車外有前燈組和後燈組。前燈組包括遠近光燈、日間行車燈、霧燈、轉向燈，後燈組包括尾燈、轉向燈、霧燈、剎車燈、倒車燈和牌照燈。從汽車被髮明起，車燈伴隨汽車經歷了百年的發展進化。隨著燈芯技術的變革，車燈先後經歷了煤油燈時代、乙炔燈時代、白熾燈時代、疝氣燈時代和LED燈時代，未來或將步入激光大燈時代。

LED車燈：節能長壽，車燈智能化的基礎

LED燈憑藉低能耗、長壽命、結構緊湊、響應快等優勢逐步替代氙氣和鹵素大燈。2007年雷克薩斯的LS600h成為首款正式裝配LED大燈的車型。其近光燈和輔助照明使用了日本小糸的LED燈。首款配備全LED大燈（遠近光、轉向、日間行車燈）的車型是2008年推出的奧迪R8，其LED燈組來自於瑪瑞利的車燈公司Automotive Lighting。起初LED大燈成本較高，主要運用在高端車型中。伴隨LED在各照明行業的普及，上游LED燈芯成本逐步下行，目前LED大燈已經開始滲透至售價10萬元車型中。吉利帝豪配備LED大燈車型的起步官價9.88萬元，上汽榮威i5配備LED大燈車型最低官價8.9萬元。

LED車燈是車燈擴展智能功能的基礎。車燈智能化要求車燈能靈活、快速調節照射範圍、角度和亮度。鹵素和氙氣大燈燈芯體積大，每個車燈僅一到兩個燈芯，車燈調節靈活度有限。LED燈芯小，可按矩陣形式排列數十甚至上百個LED燈芯，車燈調節更加精確靈活。

國內LED大燈當前滲透率約40%~45%，未來兩年或至60%

根據2019年上半年乘用車銷量情況及各車型LED大燈的配置情況，估算2019年國內乘用車LED大燈滲透率在40%~45%。A0和A00級別轎車中（官價10萬元以下），基本全為鹵素大燈。A級別轎車（官價約9~18萬元）高配車型配置LED大燈，低配車燈LED逐步替代鹵素大燈，總體LED滲透率約42%。B級別和C級別轎車（官價15萬元以上）中，LED大燈滲透率很高。B級轎車滲透率約82%，C級轎車滲透率約100%。A0級別SUV（官價15萬元以下），LED滲透率約30%。A級別SUV（官價10~20萬），LED滲透率45%。C級別以上SUV滲透率約70%，部分熱銷車如途觀L部分使用氙氣，漢蘭達則全系仍為鹵素。

智能化進一步提升車燈價值量除燈芯技術的迭代外，作為與行車安全密切相關的零部件，車燈不斷被廠商賦予更多智能化功能。目前運用較多的是自適應遠近光燈（ABD，AdaptiveDriving Beam）和自適應前照燈（AFS，Adaptive Front-lighting System）。ABD主要功能是根據攝像頭判斷對向來車的位置和距離，適時切換遠近光燈，避免對來車產生炫目。AFS主要功能是在車輛轉彎時調整大燈的照射角度，照亮彎道內側，保障行駛安全。

華域視覺：從合資到自主，佔據先發優勢

全球車燈市場被海外巨頭把控，主要有日本小糸、法國法雷奧、意大利馬瑞利旗下的Automotive Lighting、德國海拉、日本斯坦雷等。海拉車燈主要配套中高端車型，技術上能引領行業發展。前文介紹的奧迪、奔馳的智能燈光技術和激光大燈技術均是與海拉合作研發的。日本小糸依託日系OEM和中國合資公司成為全球市場份額最大的車燈廠商。

整車合資品牌導入國內的同時，海外車燈巨頭也紛紛以獨資、合資形式進入國內市場。2018年以前，國內最大的車燈供應商是華域汽車與日本小糸的合資公司上海小糸。上海小糸除上汽系OEM外，也為其他廠商配套。此外，廣州小糸、長春海拉、北京海拉、廣州斯坦雷、湖北法雷奧等外資廠商佔據了主要的合資OEM的車燈配套份額。2018年3月華域汽車完成對上海小糸100%控股收購，上海小糸更名華域視覺，成為國內最大的自主車燈供應商。同時，另一家自主燈廠星宇股份快速發展，車燈市場自主替代趨勢明顯。華域汽車全資控股華域視覺後，公司在經營決策層面更加靈活，在保證國內市場份額的基礎上積極拓展海外市場。由於在日本小糸退出合資公司之前就基本停止向上海小糸提供新的車燈技術，公司的新技術、新產品均來自自研。因此，日本小糸的退出並不會影響華域視覺的技術實力。2018年以前，伴隨國內汽車銷量的增長，華域視覺的車燈銷量持續增長。2018年車燈銷售6882萬件，同比+6.3%。同時，隨氙氣大燈、LED大燈的滲透，單件車燈的價值量提升。2011年，華域視覺平均單件價值量為139元，2016年為171元，2018年超過200元。

3、其他內外飾件業務

延鋒內飾：華域汽車海外收入最大來源

延鋒汽車內飾系統有限公司是華域汽車除座椅外內飾件業務的主體。2014年5月，華域汽車子公司延鋒汽飾與美國江森自控簽署汽車內飾業務全球合作框架協議，延鋒汽飾與江森自控將在全球範圍內開展汽車內飾業務合作。雙方整合各自優勢資源，將有助於實現未來汽車內飾業務持續發展的相關資產投資設立一家在中國註冊、由延鋒汽飾控股的全球性汽車內飾公司（延鋒公司擬持股70%、江森自控擬持股30%，注：2015年江森自控將內飾業務剝離成立安道拓，合資公司30%股份轉由安道拓持有）。2015 年11月，雙方下屬涵蓋17個國家或地區的主要生產（含研發）基地納入新內飾公司的工作已基本完成，新內飾公司更名為“延鋒汽車內飾系統有限公司”。延鋒內飾實現儀表板、副儀表板、門板、座艙模塊、控制檯模塊等汽車內飾產品在全球範圍內的設計、製造和銷售，為全球整車客戶提供優質的產品和服務。整合成立延鋒內飾提升了公司儀表板、門內板等內飾件的銷售規模，並藉此切入海外市場，成為華域汽車最大的海外收入來源。

延鋒彼歐：國內領先外飾供應商

延鋒飾件與法國彼歐集團的合資公司延鋒彼歐汽車外飾系統有限公司是華域汽車外飾件業務的主體。產品主要為尾門、保險槓、擾流板、格柵、翼子板、門檻、輪眉和前端骨架等。除上汽集團整車廠外，延鋒彼歐下游客戶覆蓋華晨寶馬、北京奔馳、一汽大眾、沃爾沃、長安福特、奇瑞捷豹路虎、廣汽乘用車、東風自主和東風本田等頭部合資和自主品牌。2019年公司獲得了國產特斯拉保險槓定點。

被動安全系統：合資向自主轉變

華域汽車被動安全系統業務覆蓋氣囊、安全帶、卷收器和插鎖等。公司過去依靠上海天合和延鋒百利得兩家合資公司，現在戰略轉變，逐步由合資公司轉向全資子公司。全球汽車被動安全行業格局較為集中，2018年，奧托利夫市佔率約40%，均勝電子（收購美國KSS，2018年KSS收購日本高田）全球市場佔有率近30%，採埃孚天合（2015年採埃孚收購美國天合）全球市場佔有率17%。面對行業和母公司的整合，華域汽車原合資公司上海天合業（華域與天合各持股50%）績承壓。2017年上海天合營收13億元，歸母淨利潤0.14億元。2018年1-8月營收7.67億元，歸母淨利潤-0.08億元。2018年華域汽車向天合亞太出售持有的上海天合股權，2019年7月完成交割。2019年12月5日公司公告，延鋒汽飾和KSS擬從雙方合資公司延鋒百利得購買相關業務及資產。交易完成後，公司汽車被動安全業務將集中至全資子公司延鋒智能安全。華域汽車從2015年就已經開始佈局被動安全業務。2015年、2017年分別參股陝西慶華汽車安全系統有限公司、湖北航鵬化學動力科技有限公司，完成點火管、產氣藥、氣體發生器等被動安全核心零部件供應鏈佈局。2017年，公司設立延鋒汽車智能安全系統有限責任公司（延鋒汽飾的全資子公司），通過有效整合相關技術及企業資源，快速形成在汽車安全帶、安全氣囊、方向盤等領域的自主開發、生產製造、市場開拓等能力。

三、汽車電動化：多點開花，佈局核心件

在汽車電動化發展趨勢下，華域汽車積極參與新能源汽車核心零部件研發、製造和銷售工作，佈局多個新能源汽車核心零部件。公司正加速成為具有國際影響力的新能源汽車核心零部件供應商。

1、大眾MEB平臺電驅系統核心供應商

在新能源汽車銷量快速增長階段，電驅系統市場競爭激烈，份額分散。未來國內電驅行業面臨海外供應商的衝擊，市場集中度或將有所提升。原因：（1）補貼退坡，產品力較弱的新能源汽車銷量下滑，為其配套的電驅廠商市場份額減少，甚至面臨出清；（2）隨著大眾、寶馬、豐田等廠商全面佈局新能源汽車，他們對電驅系統的成本、性能和質量有更高的要求，國內電驅廠商或面臨海外電驅供應商的衝擊。海外傳統汽車零部件廠商如博世、大陸、麥格納等已經完成相關佈局。

華域汽車：自主+合資，全力佈局電驅系統

2011年華域汽車與航天科工集團下屬航天科工海鷹集團有限公司及貴州航天工業有限責任公司共同出資成立了華域汽車電動系統有限公司（以下簡稱“華域電動”），華域持股87.52%。華域電動自主研發電機電控系統，在國內率先實現驅動電機扁銅線技術批量化生產，已成功配套上汽乘用車、上汽通用等廠商的多款純電動車型。目前，華域電動擁有三條生產線，規劃可達到年產26萬臺驅動電機和6萬臺控制器。2018 年公司批量供貨驅動電機58,000臺、電力電子箱8,200臺。為進一步提升在電驅領域的佈局，華域汽車於2017年與麥格納國際公司所屬全資子公司——麥格納（太倉）汽車科技有限公司共同投資設立華域麥格納電驅動系統有限公司（以下簡稱“華域麥格納”）。華域汽車持股佔50.1%，麥格納科技公司持股49.9%。華域麥格納主要產品為新能源汽車電驅動系統總成產品，通過一體化集成驅動電機、變速器、控制器，即行業所稱的“三合一”。

2、熱管理核心零部件主要供應商

汽車熱管理系統的功能是維持零部件處於適宜工作溫度、滿足乘員對座艙溫控需求。傳統汽車熱管理系統主要包括髮動機散熱系統和座艙空調系統。純電動汽車熱管理系統包括驅動電機及電控散熱系統、動力電池熱管理系統和座艙空調系統。

測算，新能源汽車熱管理系統單車價值量約為7000~8000元（若使用熱泵空調則為10000元左右），較傳統燃油車提升約1倍。

華域汽車全面佈局核心熱管理零部件

華域汽車熱管理業務主體為並表子公司華域三電汽車空調有限公司（以下簡稱“華域三電”）。華域三電股權結構：華域汽車持股48%，日本三電持股43%，上海龍華持股9%。因華域汽車取得華域三電控制權，故納入合併報表。華域三電原名上海三電貝洱汽車空調有限公司，華域汽車持股38.5%且具有實際控制權。2015年華域汽車購買了原由馬勒貝洱持有的9.5%的股權，持股比例增至48%。上海三電貝洱汽車空調有限公司更名為華域三電汽車空調有限公司。華域三電是國內領先的汽車空調壓縮機供應商。2018年公司空調壓縮機銷量885萬件，同比+10.2%，估算市場份額37%。作為傳統壓縮機龍頭，華域三電已佈局純電動汽車、插電式混合動力汽車等新能源汽車電動空調壓縮機的研發、生產。2018年4月，公司合慶工廠投產、電動空調壓縮機下線。同年，公司獲得上汽乘用車ei5、上汽大眾朗逸純電動、沃爾沃XC60 混合動力、長城汽車P8混合動力等車型的配套，全年共完成各類電動壓縮機批量供貨13.2 萬多臺。

3、混動系統啟發電機領先供應商

根據電機安裝位置，混合動力汽車可分為P0、P1、P2、P3和P4五種構型。P0構型是通過強化發動機的啟動電機（BSG），使之能夠：（1）可靠實現發動機頻繁啟停（Start/Stop功能）；（2）控制發動機的啟動轉速，提升效率和平順性；（3）制動能量回收；（4）起步、低速純電行駛。P0構型通常有兩種運用：1.P0與其他構型結合使用。如比亞迪第三代DM系統較第二代增加了高壓BSG（25kW），改善了油耗和平順性。長城WEY插電混動車型和寶馬X1插電混動版均使用P0+P4架構。2.P0單獨使用，即48V系統。48V微混合動力系統是一套成本較低、結構簡單、能有效降低傳統汽車油耗的系統。其原理為：在傳統發動機基礎上，把發動機12V啟動電機升級為48V的電機，同時增加一塊48V蓄電池。48V啟動電機除能啟動發動機外，還可以實現純電動行駛、制動能量回收、加速輔助等功能。

公司在國內發電機市場市份額領先。2018年公司發電機銷量911萬件，市場份額約38%；起動機銷量364萬件，市場份額約15%。2012年-2018年，發電機市場份額相對穩定，起動機銷量和份額下滑。

4、國內最大EPS供應商

汽車轉向系統分為機械轉向系統（MS）、機械液壓助力轉向系統（HPS）、電子液壓助力轉向系統（EHPS）、電子助力轉向系統（EPS）。MS和HPS基本已被淘汰，目前在乘用車領域，EPS正快速替代EHPS。EPS依靠伺服電機直接提供轉向助力，省去了液壓助力系統的油泵、管路、液壓油等，結構緊湊、環保節能。EPS響應速度更快，能夠通過軟件和算法改變助力特性，提供最優的駕駛體驗。

EPS是當今汽車轉向系統的最佳選擇，是新能源汽車的標配選擇。同時，EPS也是實現輔助駕駛功能的關鍵技術，未來增加冗餘可進一步實現高級別自動駕駛功能。據ResearchInChina的數據，2014年國內乘用車市場中EPS滲透率為58%。目前，我們測算EPS在國內乘用車市場滲透率已超過90%。國內乘用車轉向系統市場份額主要集中在海外零部件廠商或其在國內的合資公司。主要的供應商有博世華域、捷太格特（日本）、採埃孚（德國）、NSK（日本）、耐世特（美國，2011年被中航工業汽車和北京亦莊收購）、萬都（韓國）和蒂森克虜伯（德國），國內廠商有浙江世寶（002703.SZ）和中國汽車系統股份有限公司（美股CAAS.O）。

四、汽車智能化：佈局毫米波雷達和制動系統

1、加速推進毫米波雷達佈局

汽車智能化浪潮下，毫米波雷達裝機量顯著提升

根據SAE International（國際汽車工程師協會）的分類標準，汽車自動駕駛技術由低到高可分為L0~L5六個等級。自動駕駛技術等級越高，車輛需要安裝的傳感器越複雜。不同廠商會根據自身技術路線選擇不同的傳感器組合方案。

海外巨頭壟斷市場，國內企業大有可為全球毫米波雷達（ACC或AEB功能）市場幾乎被國外供應商（大陸、博世、奧托立夫、德爾福等）壟斷。

公司依託毫米波雷達，切入智能駕駛解決方案領域

華域汽車以技術中心和電子分公司為平臺，於2014年開始佈局ADAS領域，為整車客戶提供基於毫米波雷達產品的智能駕駛解決方案。2018年公司電子分公司24GHZ後向毫米波雷達實現對上汽乘用車、上汽大通等客戶的穩定供貨，全年共生產16,922套，成為國內首家自主研發實現量產的毫米波雷達供應商同時，77/79GHz 等產品的研發也取得階段性成果。2019年4月底，搭載華域汽車上海第一分公司LRR20雷達的客戶車輛（蘇州金龍海格客車）在重慶國家客車質量監督檢驗中心順利通過全部AEBS法規測試，成為通過交通部營運客車AEB法規測試的首個國產雷達。截止2019年9月，該雷達已適配7款不同的客車車型，均順利通過法規測試，通過率100%，成為國內首款通過該類測試的產品。華域汽車也由此實現77GHz前向毫米波雷達產業化落地。未來，公司將基於毫米波雷達、360度汽車行駛環境掃描系統等產品，建立覆蓋毫米波雷達、攝像頭和數據融合全功能的業務發展平臺，形成完整的智能駕駛和智能泊車解決方案配套能力。

2、佈局電動助力制動系統

在汽車電器化的趨勢下，制動助力系統從傳統機械真空助力到電動真空助力再到電動助力。電動助力制動系統以博世的iBooster系統為代表，根據駕駛者踩下制動踏板的力度和速度等信息，控制助力電機推動制動主缸建立制動壓力。電動助力制動系統結構緊湊、響應速度快，可根據需求設置制動踏板反饋力度，為駕駛員提供不同操控體驗。應用於新能源汽車，可實現車輪制動和驅動電機制動解耦，提高制動回收效率。博世iBooster配合ESPhev甚至可實現100%制動回收。電動助力系統可主動制動，與ESP或ESC搭配實現制動系統雙冗餘，滿足高級別自動駕駛的功能安全要求。

目前國內佈局電動助力制動系統的廠商主要有寧波拓普、杭州亞太和華域汽車全資子公司匯眾汽車。匯眾汽車圍繞上汽集團“新四化”戰略，聚焦新能源車、智能網聯發展趨勢及技術要求，匯眾汽車部署了從“機械”轉向“電子”的產品轉型升級戰略，2016年正式進軍汽車電子制動行業，先後啟動電子助力器Ebooster研發。2018年成功獲得了北汽新能源Ebooster項目定點，並在2019年上半年實現量產。

五、盈利預測

1、盈利預測

內外飾件

內外飾件業務是公司體量最大的業務板塊，市場份額最高，競爭格局相對穩定。此業務板塊主要受下游乘用車市場景氣度影響。未來確定性增量有：國產特斯拉座椅、廣汽豐田某SUV前後車燈、海外新奔馳C級內飾等。根據報告第二頁“關鍵假設”的論述，我們假設2019~2023年國內乘用車銷量增速為-9%/0%/+2%/+2%/+2%。考慮LED大燈滲透率提升車燈業務毛利率，內外飾業務整體毛利率有望穩中向上。我們預測2019~2023年內外飾件營業收入增速為-9.5%/+1.9%/+4.3%/+4.0%/+4.9%，毛利率為14.4%/14.8%/14.9%/15.0%/15.0%。

功能件

功能件是公司第二大業務板塊。2016年匯眾汽車併入公司，功能件業務營收大幅增加，但因匯眾以毛利率較低的底盤結構件為主，拉低公司功能件業務毛利率（下降至14%左右）。

未來，新能源汽車滲透率提升帶動熱管理系統單車價值量與毛利率向上，功能件業務營業收入和毛利率有望上行。我們預測2019~2023年功能件營業收入增速為-10.4%/+0.8%/+2.4%/+2.8%/+3.3%，毛利率為13.9%/14.0%/14.4%/15.0%/15.3%。

電子電器件

未來受益於大眾MEB、通用純電平臺BEV3及整體新能源汽車銷量增長，華域電動的驅動電機和華域麥格納電驅系統有望為電子電器件業務帶來增量。我們預測2019~2023年電子電器件營業收入增速為-1.4%/+2.0%/+13.4%/+8.6%/+9.3%，毛利率為17.4%/16.7%/18.4%/19.1%/20.1%。

金屬成型和模具、熱加工件

金屬成型和模具、熱加工件兩塊業務營收佔比約7%~8%。此業務較為傳統，傳統車單車用量相對固定，營業收入主要隨下游汽車銷量波動。考慮到賽科利獲得特斯拉國產車型電池盒及車身分拼總成件，側圍、後蓋模具定點，我們假設兩塊業務營收增速略高於國內乘用車行業增速，但來自OEM降本壓力或使毛利率繼續處於下行通道。預測2019~2023年金屬成型和模具、熱加工件合計營業收入增速為-13.4%/+1.1%/+2.6%/+2.6%/+2.7%，毛利率為12.6%/12.0%/11.6%/11.1%/10.9%。

綜上所述，預測公司2019~2023年營業收入分別為1426/1446/1505/1562/1634億元，同比增速為-9.3%/+1.4%/+4.1%/+3.8%/+4.6%。毛利率為14.5%/14.6%/14.9%/15.0%/15.1%。歸母淨利潤為69.4 / 73.1 / 77.5/80.6/86.1億元，對應EPS為2.20 / 2.32 / 2.46/2.56/2.73元。

2、相對估值

公司估值低於國內行業估值中樞

2010年以來，華域汽車PE估值均顯著低於行業平均水平。在A股汽車零部件市值前三上市公司中，公司2018年PE估值低於濰柴動力和福耀玻璃。在與公司業務領域相近的上市公司中，華域汽車的PE估值最低。我們認為，公司估值長期被壓制的原因有：1)來自母公司上汽集團的收入佔比較高。2014年前約70%的營收來自上汽集團，因此公司歷史上估值水平與上汽集團高度相近；2)公司產品覆蓋領域廣，但內外飾件業務佔比較高，高估值的業務（如汽車電子、電驅系統、車燈等）對公司業績的影響相對較弱。

行業復甦，公司估值修復有望上行

截至2019年12月18日，公司PE-TTM為11.91x，高於歷史均線；公司PB為1.6x，高於歷史中樞1.5x。基於以下幾點邏輯，我們認為公司的估值中樞有望提升：1)隨著2018年華域視覺全資控股、2020年大眾MEB電驅系統交付、毫米波雷達量產配套等，公司電動化、智能化等高估值業務有望逐步貢獻業績。2)光大汽車時鐘切換至復甦期，行業迎來拐點帶動公司估值修復。3)公司多數業務領域處於國內領先水平，憑藉整體中長期看來自上汽集團之外的整車客戶營收佔比或將繼續提高。公司歷史估值處於國內行業較低水平，未來公司估值中樞有上移的空間。短期看，隨著行業拐點確立，行業估值修復帶動公司估值上行。長期看，公司積極踐行“中性化”戰略，汽車“電動化”、“智能化”領域佈局逐步釋放業績，壓制公司估值的因素（集團關聯交易佔比高、傳統業務佔比高等）有望削弱，公司估值中樞或將上移。我們給予公司2020年13x的PE估值，對應目標價30.16元

3、絕對估值

1、長期增長率：未來公司進入穩定增長階段，故假設長期增長率為2%；2、β值選取：採用申萬三級行業分類-汽零行業β作為公司無槓桿β的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為12%。

FCFF估值法的結果為每股價值31.77元，PE（隱含）14.43x，與相對估值法結果13xPE相近。綜合相對估值法和絕對估值法，我們給予公司2020年13倍PE估值，對應目標價30.16元。

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