一、疫情還在指數上升
當中國通過艱苦卓絕的努力終於控制住新冠病毒肺炎疫情之時，中國境外疫情卻瞬間爆發。3月11日，世界衛生組織宣佈新冠病毒肺炎具備“大流行病”特徵，3月16日中國境外（世界，下同）累計確診破10萬，16日新增確診12490人，17日新增確診16558人，18日新增確診20569人，平均遞增率高達15.9%。截至3月18日，新冠病毒肺炎已蔓延至158個國家或地區，世界累計確診高達138538人，死亡5719人。死亡率高達4.13%，疫情仍在指數上升。（見圖一）
圖一、全球新增與累計確診病例（2020-03-19）
新冠病毒肺炎的“震中”已轉向歐洲。截至3月18日，意大利累計確診36455人，死亡率高達8.2%，西班牙和德國累計確診都超1萬人，法國超9千，瑞士、英國、荷蘭超2千，新冠疫情已在整個歐洲蔓延。美國疫情也處於爆發期，3月18日累計確診達9416人，16日新增確診925人，17日新增確診1781人，18日新增確診2908人，平均遞增率高達35.6%。（見圖二）
圖二、歐洲主要國家和美國累計確診病例（2020-03-19）
延緩並控制新冠肺炎的關鍵是平緩疫情的發展曲線，降低新冠肺炎傳播速度、降低峰值感染人數，從而將傳染曲線的形狀從尖峰型改為扁平型。典型的疫情傳播和發展都會經歷一個指數上升的階段，在感染60%-80%的居民後到達頂峰，之後疫情的傳播速度迅速下滑。在無控制的情況下，疫情在快速上升的初期階段就可能突破公共醫療資源的極限，民眾恐慌，局面失控，成為大規模的人類危機，動盪和損失不可估量。所以需要政府政策控制疫情以平緩疫情曲線。平緩疫情曲線也有成本，就是疫情時間會延長，經濟和金融會受到較長時間的負面衝擊影響。平緩疫情的發展曲線能否成功， 取決於1)政府及時和嚴格的政策措施，達到有效隔離。包括增加社會距離、嚴控大規模聚集、鼓勵主動隔離、甚至“封城”和“關店”注意防護等各種方式切斷新冠肺炎的傳播。2）政府具體的有效的社區政策措施，如有效社區封閉管控，免費發放保護醫療材料如口罩和消毒劑等，調配和確保充足日常物質供應，等；3）醫療系統的有效和迅速擴張，免費的普及檢測，政府支持醫療系統迅速擴大規模，財政支持，醫療資源調配，召喚退休醫生，延長工作時間等。更主要的是政府政策激勵私人醫院參與疫情防治。 4)居民在文化和法律上的理解和配合，自覺和嚴格遵守規則。由此， 才能及時和有效隔離感染，使居民人和人接觸下降80%，同時患者得到治療，尤其足夠醫療資源使重病患者的到治療，不發生恐慌。這樣才能控制疫情曲線從陡峰走向平緩。傳染曲線的峰值越低，疫情控制效果越顯著。（見圖三）
圖三、平緩疫情曲線
新冠肺炎爆發伊始，世界衛生組織便多次警示世界各國要高度重視疫情防控，珍惜並利用好中國以巨大代價創造的“窗口期”，即使在宣佈“全球大流行”後，世界衛生組織也強調這是一場可控的大流行病，各國應全力投入來應對危機，加倍努力扭轉大流行的趨勢。然而，各國政府疫情防控措施不力，居民配合度不高，疊加發達國家老齡化程度較高，我們由此見到新冠肺炎疫情在海外不斷蔓延。
很多歐美國家的政府防控政策滯後於疫情發展，疫情防控措施落實不到位。例如意大利1月31日即宣佈進入緊急狀態，但並未採取嚴格檢測措施，一步步從2月21日北部地區局部封鎖擴展到3月10日後的全面“封國”。意大利“封國”後，直到陸續發現多位運動員確診新冠肺炎，美國、德國和西班牙等國家才暫停體育賽事。在美國多州3月初即宣佈進入緊急狀態後，直至3月13日總統特朗普才宣佈美國進入“國家緊急狀態”。 按現在保持社交距離而非嚴格隔離政策下，疫情傳播還有很大空間。
從居民配合度看，居民對疫情防控重視程度和政府防控措施的配合程度仍然不夠。意大利威尼託大區的沃鎮出現抗議戴口罩的遊行活動，德國柏林封城後民眾也鮮有佩戴口罩，美國NBA甚至出現運動員接受採訪後故意觸摸話筒的行為，而該名運動員隨後2天即被確診。海外多國防護物資和生活必需品供應不足，意大利口罩等醫療物資嚴重不足，向歐盟求助無果，同時美國、意大利、英國多地出現民眾搶購超市物資、囤積食物的情況，反映出物資供應和調配的困難。
發達國家老齡化程度較高，增加易感人群比重，加劇醫療體系的負擔。意大利、德國、法國和西班牙65歲以上老年人口占總人口比重分別為22.8%、21.5%、20.0%和19.4%，老齡化程度分別排名全球第2、第6、第12和第18位。老齡人口更易受新冠疫情感染，且發展為重症或死亡的概率遠大於年輕群體，老齡化程度過高也是意大利死亡率高達8.2%的原因之一。易感群體比重高、發展為重症病例的概率大，這進一步加大意大利、德國等國家醫療體系的負擔。
更值得擔憂的是，一些國家的醫療資源已經超負荷運轉，難以應對疫情的大規模爆發。雖然發達國家的醫療水平排名整體靠前，在《柳葉刀》全球醫療質量與可及性方面，意大利、德國、西班牙、英國和美國分別排名第9、18、19、23和29，但仍將難以應對新冠肺炎的快速爆發。特別是在發達國家， 主要醫院都是私人醫院， 如何鼓勵和激勵私人醫院參加對新冠病毒肺炎病人的醫治和搶救也是一個經濟、法律和社會問題， 需要政府做特殊安排。不然， 統計的床位會在實際應用中減半。特別是帶有呼吸機的重症病床其實非常有限， 這是目前一些國家醫療資源已經出現緊張的原因。例如，意大利醫院已呈現飽和狀態，從3月7日便開始招募退休醫生以加強醫護力量，但在疫情嚴重的北部地區，醫生超負荷工作。3月12日，意大利北部瓦雷茲市醫療協會會長羅伯託-斯特拉因新冠肺炎去世，側面反映意大利醫務人員缺乏足夠防護。美國在發達國家中醫療資源排名相對靠後，每千人醫生2.6和每千人病床數2.8均低於一般發達國家水平，紐約州州長安德魯·庫莫表示在收治新冠肺炎重症患者之前，紐約市近80%的重症監護已人滿為患。（見圖四）
圖四、各國家醫療資源（每千人）
歐洲仍然是關注的重點。雖然歐洲是個整體， 歐元把歐洲大部分地區在貿易政策、貨幣政策，、金融監管和財政政策的大部分統一起來。但在疫情面前， 仍然各國各自為政。意大利、西班牙、法國、英國和北歐各國，疫情發起時間不一，政府措施不一，居民文化不一，結果也一定不一致。時間上會是意大利第一波， 西班牙第二波，法國、德國和英國第三波，一波接一波，連綿不斷。我們從對意大利的分析看到，3月9日，意大利總理宣佈全面“封國”，禁令於3月10日起生效，除藥店、食品店等必要門店外停止所有商業活動，工廠可繼續生產但被要求採取安全措施，所有公共集會被禁止，劇院、音樂廳、博物館和學校也將被關閉。但“封國”禁令後的三天，意大利確診病例仍然以19.7%的速度上升，政府防控措施滯後且嚴格程度有限、居民重視程度不夠、老齡化程度較高、醫療資源已出現高負荷運轉。截至3月18日，意大利累計確診36455人，死亡率高達8.2%，此時，意大利感染率已達到6人/萬人，意大利北部重感染區感染率已達到9人/萬人。意大利麵臨醫療體系的崩潰。意大利是歐洲的明天，歐洲其他國家也會或多或少經過意大利的經歷。樂觀估計，整體歐洲疫情要到6月見頂，進入頂坡持續3個月，第四季度開始逐漸下降。
美國疫情發展最具有不確定性。特朗普的政策暗含競選第一，“救市不救人”。 他的抗疫政策嚴重滯後，怕影響經濟和市場，特朗普開始時一直淡化疫情，把疫情等同流感，在歐洲特別是意大利大暴發後，開始控制旅行，但沒有任何直接措施。直到美國多個州出現社區感染，才宣佈全國緊急狀況，但對檢測和隔離兩個最基本的方面缺乏具體措施和手段。但特朗普的救市政策積極超前，貨幣政策利率一降到零，上萬億美元的資產購買，實施QE4，財政政策支持中小企業，直接現金給居民。兩個方面左右失度。這一切正在引發居民恐慌，估測美國疫情也會沿著意大利軌跡發展，美國疫情也將面臨一輪新的爆發。
我們觀察世界疫情正在向著尖峰型曲線形態發展的概率在上升。從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，我們推斷因為檢測不足，世界疫情數量仍有低估，還有患者沒法得到檢測和認定，整體疫情還在迅速上升期，高峰仍然在前。這一切都預示一個全球疫情的爆發正在到來。疫情的最終結束，第一取決治療藥物的研發，臨床和大規模商業化運用。我向多位醫學和流行病理學專家請教，都預計要到2020年年底才會看到新藥上市。第二取決於疫苗研發成功，專家們也都預計要到2021年春季。這樣，疫情將影響世界經濟金融和居民生活整整１年。唯有全球、政府和個人高度協作，特別在藥物和疫苗研發方面通力合作，才能縮短疫情時間，減少疫情損失。
二、世界經濟已經進入衰退
疫情首先直接衝擊消費和服務業，破壞總需求。目前各國已經採取措施關停商鋪、停止公共活動（電影、體育，餐飲等），我們做的意大利案例表明，疫情對意大利的服務業造成重創。估測疫情期間意大利會損失80%的旅遊、體育和戶外收入，70%的酒店收入，60%的航空和餐飲收入，損失50%的時尚業收入。樂觀估計疫情在6月得到控制，疫情期間消費的靜態損失720億歐元，佔意大利GDP的4%。我們估測，受疫情衝擊，歐美國家消費的靜態損失都在3個百分點左右的GDP。疫情後的消費反彈也會有滯後。我國2003年的非典案例表明，疫情下總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補損失的消費缺口。2003年非典期間，在宏觀刺激政策和國際環境上升趨勢下，當年我國投資，製造業增加值，房地產業和貿易都在疫情結束後迅速並強勁反彈，整體當年GDP增長超過2002年增速的9.15%達到10.02%。唯消費增長7.35，低於2002年的消費增長8.06。
疫情進而影響中小企業經營和產業鏈運作，破壞總供給。全球中小企業都佔GDP的50%以上和就業的80%以上，歷史數據和文獻表明，持續停工超過3個月，30%的中小企業將無法維持經營，停工6個月以上，一半以上中小企業將會破產。目前看，停工3個月已經是大概率事件，人流和物流停頓之後不易啟動，是一個漸進、緩緩或部分恢復過程。我們意大利分析表明，疫情影響總供給4-6個百分點的GDP下降。2008年後全球產業鏈發展迅速，亞洲和歐洲是電子產品、汽車、儀器和 重工等全球重要產業鏈的主要部分，疫情衝擊下，產業鏈停滯，影響經濟同樣重大。
疫情將嚴重打擊全球貿易。2019年受到中美貿易摩擦的影響，全球貿易量已經從2018年的增長3.6%下降為1.1%。我們估測今年全球貿易會大幅下滑，下降幅度會大於2008年的全球金融危機時期。2008年第四季度貿易下滑4.4%， 2009年頭兩個季度連續下滑14.6%和14.5%，第三季度繼續下降10.6%。貿易大幅下滑主要因為金融危機嚴重破壞了全球貿易融資的資金鍊，貿易信用證量急劇下跌，致使貿易下滑。2009年全年全球貿易下降10.396%。這次疫情影響面大於2008年，衝擊深度強於2008年，英國的“群體免疫”政策一出，非“群體免疫”政策國家必然採取“鎖國”政策，全面切斷人流、物流和貿易流。德國立即封鎖邊境就是一例。我們估測2020年全球貿易增長下滑將超過2008年，在-10%以下。
恢復疫情損傷的經濟需要宏觀經濟政策刺激經濟，如圖五所示，宏觀經濟刺激政策可以平緩經濟衰退政策，把迅速下跌的紅色曲線上託到藍色曲線，避免淡粉色面積所代表的可能的經濟衰退損失。（見圖五）
圖五、宏觀經濟政策平緩衰退曲線
這些宏觀政策，包括貨幣政策，財政政策和結構改革政策。但目前世界上很多國家的宏觀政策空間很小，特別是發達國家的利率水平已經降為零甚至負利率，沒有降利率空間。主要發達國家央行的資產負債表在2008年金融危機以來也都增長了三倍以上，購買資產的空間也有限。財政政策在恢復經濟中特別重要，減稅、補貼、給居民現金等，都需要大量財政資金。但是2008年金融危機以來， 發達國家政府債務平均上升了50%， 新興經濟體個發展中國家的政府債務也增加了30%，各國政府財政刺激經濟的空間有限（見圖六）
圖六、各國財政和貨幣政策空間有限（政府債務/GDP, 歐洲貨幣政策利率）
以意大利為例。2008年金融危機以來意大利經濟持續疲軟。2012年與2018年兩次出現經濟衰退，2018年失業率仍然高達10.63%，高於危機前水平60%。全要素生產率TFP仍未恢復至金融危機意大利前水平，私人、公司和政府部門債務比例較高，私人債務佔到了GDP比重的166.2%，中央政府和一般政府的債務佔GDP比重分別為134.8%。 疊加常年財政赤字，歐元區已進入負利率區間，政策空間有限。2009~2018年意大利真實GDP累計平均增速僅0.23%，十年之間意大利人均GDP不僅沒有增長，反而萎縮8.3%。意大利經濟非常脆弱。按意大利在6月控制疫情估測，疫情將嚴重影響2020年上半年經濟並繼續衝擊第三季度的經濟發展。就業、家庭收入、投資、企業利潤和通脹全線下滑，估測2020年消費拉動GDP增長-0.6個百分點，政策刺激投資，資本形成拉動0.15個百分點。出口將受到嚴重打擊，預計出口下滑至-12%左右，淨出口拉動GDP 增長-1.56個百分點。全年經濟預計下滑超過2%，進入“L”型衰退。
意大利經濟是歐美經濟的縮影。2008全球金融危機以來，全球經濟中速增長，過去10年平均增長速度低於危機前10年的世界平均經濟增長速度，2019年世界經濟增速從2018年的3.6%下滑到2.9%，處於下滑通道。我們估測，受疫情影響，今年全球經濟將進入負增長，其中美國經濟增長在零左右，歐洲經濟增長為負。2020世界經濟已經衰退，我們需要全球宏觀政策積極協調以減少經濟和貿易下滑。（見圖七）
圖七、2000年已來世界經濟和貿易增長
三、市場繼續震盪
自2008年全球金融危機以來，在寬鬆貨幣政策刺激下，全球股市大幅增長，其中美國股票指數漲幅最大（見圖九）。在新冠疫情的衝擊下，全球股市大幅波動，自2020年年初至3月16日，美國三大股指平均累計下跌27%，疫情較嚴重的意大利和西班牙等歐洲市場股指累計下跌均超過30%，意大利和西班牙股市下跌超過40%，幾乎回到2008年的低點。加上沙特和俄羅斯“石油價格戰”影響，WTI原油和布倫特原油價格不斷下挫，自2020年1月1日至3月16日，分別累計下跌53%和58%。（圖八，圖九）
圖八、2007年以來全球股市走勢
圖九、 近期油價走勢
在原油大跌、股票市場震盪下跌的情況下，美國和德國等避險債券市場收益率下行。美國10年期國債收益率從年初至今下跌115個基點至0.73%，德國10年期國債收益率同期下跌42個基點至-0.58%。以意大利為代表的疫情嚴重國家，國債收益率上行，意大利德國10年期國債利差不斷擴大，至3月16日達到278個基點。
市場大幅波動反映了市場對疫情發展悲觀，政府政策不確定性以及公司盈利能力的預期。今年全球股市的三次巨幅下跌均屬於“市場內”的理性調整，而非受到市場外的信息影響導致的恐慌拋售。股市第一次下跌受中國和亞洲疫情影響，屬於局部地區調整，波動較小；第二次下跌由能源市場價格引起；第三次大幅震盪下跌源自全球疫情迅速發展，反映了市場對政府政策和疫情全世界蔓延的悲觀預期。（見圖十）
圖十、2020年全球股市三次下跌
股市波動尚未結束。全球股市在經歷了大幅下挫後，市場調整尚未完成，後市將根據疫情發展繼續調整。由於疫情還在發展，股市仍然有下調的空間。股市大幅下跌會引發新的全球金融危機嗎？我們需要討論今天全球的主要金融風險在哪裡？
高債務是今天世界面臨的最主要的金融風險。一反以往金融危機結束都伴隨著大規模的去槓桿和債務下降，2008年全球金融危機後，發達國家迅速實施寬鬆貨幣政策，政府舉債支持企業和市場，支持經濟恢復，企業在低利率的環境下也大規模舉債。2008年金融危機後全球債務持續上升，G20國家債務從2008年的約85萬億美元增長到2018年約159萬億美元，增長速度超過了GDP的增長速度。從債務結構看，全球公共債務、非金融公司債務和家庭債務均在不斷攀升。2008年到2018年，G20國家政府債務總量增加了29.69萬億美元，非金融公司債務和家庭債務分別增加了30.38萬億美元和13.83萬億美元。美國債務總量繼續增加，整體債務從2008年佔GDP的242%增長到2018年佔GDP的257%。日本整體債務上升很快，從2008年GDP的349%增長到2018年GDP的398%。美國、日本、印度、英國和德國等國家政府部門債務增加較多，加拿大、土耳其和俄羅斯等國家企業債務增長較多。全球債務不斷增加，反映了全球債務風險在不斷上升，這是全球金融危機以來最為重要的世界金融的新變化和新風險。（見圖十一）
圖十一、全球債務高企（G20國家）
距2008年的全球金融危機已經10多年了，相比2008年，今天全球金融綜合風險已經接近甚至超過了2008年，風險結構發生巨大的改變。我們用國際貨幣基金組織發佈的全球金融風險圖看，紅色曲線代表2008年全球金融危機時的金融風險水平，灰色的陰影代表2019年10月時的全球金融風險水平。我們可以看到，銀行業的金融風險下降，大大低於2008年的水平，保險業的金融風險較2008年水平也有下降，居民部門的債務風險較2008年水平也有所下降。但是，由於政府大規模發債，今天主權金融債務風險已經超過了2008年水平。低利率環境推升了企業債務急劇攀升。同時因為經濟增長疲軟，企業償債能力在弱化，約30%的公司的償債能力低於警戒線的ICR（利息覆蓋率）=3 的標準，企業償債能力在弱化。企業金融債務風險已經高於2008年水平。非銀行金融機構來在低利率環境下，為達到目標收益而增加風險資產的頭寸並加大槓桿率，非銀行金融機構的金融風險已經和2008年相平。特別在宏觀經濟金融風險方面，危機以後，政府實施量化寬鬆貨幣政策和財政政策救市和刺激經濟增長，發債以支持金融市場和私人部門復甦，動用了大量的政策空間。比較2008年，發達國家央行的資產負債表普遍擴張了3-5倍， 政府債務負擔上升了50%。新興經濟和發展中國家的央行資產負債表也擴張了50-80%，政府債務上升了30%。如果金融危機或經濟危機再次發生，今天政府的公共政策空間已經很小了。因此，相比2008年，今天的宏觀經濟金融風險大大上升。整體看，儘管全球銀行業、保險業和居民部門的金融脆弱性較2008年危機時期有所改善，但全球其他經濟金融部門的脆弱性已經接近和超過2008年的水平了。也就說，整體看，目前全球金融風險水平已經達到了2008年危機時期的水平。（見圖十二）
圖十二、比較2008年和今天的全球金融風險
在全球金融系統已經相當脆弱的情況下，疫情開始衝擊，存在三種疫情沖垮金融系統的可能：第一，當前歐美國家控疫政策失敗，疫情突破醫療資源極限，疫情大爆發，公眾普遍恐慌時，加劇市場大恐慌，投資者大量出售資產，股市大崩盤，金融危機爆發；第二，當疫情持續時間過長時，全球供應鏈、貿易均受到長期影響，企業經營遇到極大困難，企業債無法償付，引發企業破產潮，引起金融薄弱的環節破裂，引發金融危機。由於零利率和負利率，主權債務爆發的可能性降低，疫情衝擊下，企業債務的金融風險成了主要的觀察指標。第三，由於非銀行金融機構的規模在危機後已經和銀行業的規模並駕齊驅，集中度很高，如果股市繼續大幅下跌，引致非銀行金融機構估值下跌，面臨大規模贖回，非銀行金融機構槓桿率爆破，流動性匱乏，引致主要非銀行金融機構爆倉，引發金融危機。這是我們特別需要關注的。
四、民粹主義下，全球政治生態惡化
2008年金融危機導致民粹主義崛起，是世界經濟政治的一個重大結構性變化。金融危機以後，失業率高企，低收入階層受到損傷最大。危機後，經濟恢復疲軟，經濟增長緩慢，就業不易，特別是長期的穩定就業機會大大減少。 與此同時，寬鬆貨幣政策下，金融市場增長強勁，有資本能投資的階層得以獲利。這一切加大了財富收入分配的惡化，金融危機後貧富兩極化擴大。以美國為例，頂層1%富有的群體總收入佔國民總收入的比重從1962年的12.6%上升到2018年的22.0%，底層50%群體的收入佔比從19.5%下降到12.8%。科技的發展和老齡化的到來，使得大部分中產階級感到極度的不安全，政府的公共政策仍然因循老套，這一切使得選民對政府政策極度不信任，表現為政治上的憤怒和不滿，繼而支持民粹主義上臺。
2016年特朗普當選美國總統，顯示了美國社會的民粹化轉向。此外，英國脫歐，德國、奧地利、意大利、法國和西班牙等國家民粹主義政黨的支持率不斷上升，在議會中得到的支持率水平已經接近二戰前的最高水平。民粹主義的崛起不但改變政治生態，也在結構上改變經濟金融政策的制定和走向。通常民粹主義反對經濟全球化，反對自由貿易，支持財政赤字，擴大公共和軍事開支，為刺激經濟增長支持進一步寬鬆貨幣政策。特朗普挑起美中、美歐、美日等貿易摩擦，就是典型。民粹主義的另一特點是其經濟政策的不確定性和隨機性，堅持強硬不願妥協，美國美墨邊境談判就是案例。這些都在惡化世界的政治生態。
民粹主義下，反全球化喧聲四起，民眾的互信程度急劇下滑，互信力受到很大的損傷，並在這次疫情中得到放大表現。例如南部意大利人歧視和不歡迎北部意大利人； 德國扣押出口瑞士的醫療器械，在英國宣佈“群體免疫”政策後，德國立即封鎖邊境；特朗普揚言買斷德國新藥的壟斷使用權，用“中國病毒”挑起民眾對中國敵意；都是典型案例。疫情引發人心變化，以國、以省、以城市為界，民族之間互信劇烈下降，國際合作的生態迅速惡化。
相比2008年全球金融危機後，時任美國總統布什和英國首相布朗迅速聯合中國等新興經濟國家，用G20取代G7，調整國際貨幣基金組織和世界銀行的股權結構， 擴大新興市場經濟的聲音，推動國際經濟金融治理機制改革。各國協調貨幣政策和財政政策，拉動全球總需求，幫助美國，也推動世界走出危機。很難想象這一切會在今天發生。而疫情從本質上恰恰是最需要國際合作的。疫情的發展是全球性的，控疫的政策需要全球協調，治療疫情病毒的藥品和疫苗是全球公共產品，需要全球通力合作。目前一些國家民粹主義當道，地緣政治風險上升，加大了全球合作的難度和不確定性。全球政治生態已經開始從合作走向博弈，如果疫情迅速惡化，也可能會走到敵對。疫情是全世界的公共事件和危機，世界需要找到能在抗疫上努力合作，並由此推進世界政治、經濟和金融治理機制的改革和建設的新通道。
（作者系清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁。文章完成於3月19日，原載於第一財經）
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