中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
申萬宏源(000166)
2019 年業績小幅低於我們預期
申萬宏源 2019 年營收同比+61%至 246 億元，歸母淨利潤同比+38%至 57 億元、低於我們預期 7.0%，主因投資業務收略低於預期且期末加大信用資產減值；報告期 ROAE 同比+0.8ppt 至 7.5%； 4Q19淨利潤同/環比+15% /-37%至億元 9.8 億元。公司期末淨資產同比+20%至 832 億元（ 2019 年 4 月 H 股 IPO 融資 89 億港幣），業務及管理費率同比-13ppt 至 32%，自有資產槓桿率同比-0.4x/環比+0.1x 至 3.7x。
發展趨勢
投資業務帶動業績顯著提升。 2019 年投資收入同比+45%至 56 億元、收入貢獻 36%（總收入剔除大宗商品銷售收入），對應交易性金融資產規模同比+22%至 1,152 億元、 投資收益率同比+1.3ppt 至5.4%。金融資產總計 1,760 億元，其中債券(+29%): 基金(+46%)：股票(-2%): 其他(+24%)=67.8%: 13.5%： 1.3%: 17.5%。
經紀業務增幅略低於行業。 2019 年經紀收入同比+16%至 38 億元（ vs.市場股基交易額+36%）、測算佣金率同比-11%至萬 3.2，其中：1）代銷金融產品收入同比+5.8%至 8,946 萬元、佔經紀收入 1.6%；2）席位租賃收入同比+4.0%至 4.2 億元、佔經紀收入 11%。
投行業績隨市增長。 2019 年投行收入同比+33%至 12 億元、收入貢獻 7.4%（總收入剔除大宗商品銷售收入）。其中：股票主承銷規模同比+8.2%至 139 億元、市佔率同比-0.2ppt 至 0.9%，債券主承銷規模同比+96%至 869 億元、市佔率同比+0.2ppt 至 0.6%。此外，公司積極把握新三板深化改革機遇，已儲備一批擬申報精選層企業。
資管業務表現穩健、主動管理規模提升。 2019年資管收入同比+7.6%至13億元，其中： 1）主動管理業務收入佔比86%、同比+11ppt；2）公募基金方面，申萬菱信（持股67%）期末管理資產規模同比+46%至762億元，盈利同比-20%至6,320萬元；富國基金（持股28%）公募規模同比增長~70%至3,391億元、盈利同比+12%至7.9億元。
融資業務方面，淨利息收入同比-4.1%至32億元， 其中： 1）兩融利息同比-1.5%至36億元、期末餘額同比+21%至517億元（市佔率5.1%）；2）股質利息同比-26%至21億元、期末表內餘額同比-44%至245億元（市佔率2.6%），降幅大於行業（ vs.市場股票質押回購融資餘額-19%） 。 此外，當期信用減值同比+17%至7.2億元，主要為債權投資、應收款項、買入返售金融資產和其他債權投資減值準備。
盈利預測與估值
由於上調利息收入假設，我們上調公司 2021e 盈利預測 5.3%至 70億元,維持 2020 年盈利預測不變。當前 A 股對應 2020e/2021e1.3x/1.2x P/B。維持中性評級和 5.01 元目標價（ 2020 年 1.4x P/B、2021 年 1.4x P/B， 14%上行空間）。
風險
交易額大幅萎縮、市場劇烈波動、資本市場改革不及預期。
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