机场股连续暴跌！到底能不能抄底？

今年1月以来，在疫情蔓延的影响下，航空、旅游、影视等多行业收到剧烈冲击，部分股票股价距年初高点甚至近乎腰斩。

不过近日，随着国内疫情逐渐受控、行业全面复工，不少投资者蠢蠢欲动，准备伺机抄底。

机场行业天然具有垄断性，大型的枢纽机场，就是坐地收银的公司，有着较优的竞争格局，是不少投资者的抄底选择之一。那么A股目前12只机场民航股来说，到底适不适合抄底呢？本文将以上海机场为例，进行详细的公司分析，分析方法可适用于其他机场股。

01

上海机场公司简介

1、主营业务

上海是国内同时拥有2个民用国际机场的城市。一座是上海浦东国际机场，一座是上海虹桥国际机场，分别位于城市的东西两侧。

上海机场的前身是“虹桥国际机场股份有限公司”，为上海国际机场控股（集团）公司的全资子公司，于 1998 年 2 月上市，经营管理虹桥机场。1999年浦东机场建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同决定，将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降，保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。2004年1月上海机场与母公司通过资产置换，其资产由虹桥机场变更为浦东机场，自此转为经营管理浦东机场。

上海机场的主要商业模式很好理解，一种是硬核“服务员”，收服务费；一种是包租公，收租金。两种都是坐地收银的业务，一句话可以概括为：此路是我开，此树是我栽，要想从此过，留下买路财。

来看下它的主营业务收入：2019年上海机场的航空性收入和非航空性收入分别为40.3亿元、68.6亿元，营收占比分别为37.3%和62.7%。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，主要靠流量，比如飞机的起降费、旅客服务费、安检费、客桥费等等，该部分业务具有公共事业属性，价格受到国家政策的管制；非航空性业务则是航空性业务的延伸，是流量变现的能力，比如机场内免税店等商店的租金收入、场地出租费（值机柜台、办公室等）、广告餐饮收入等等，其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台等，定价根据市场调节。

上海机场属于服务型企业，不涉及向上游供应商采购。2019年上海机场的成本结构中，主要成本为运行成本、人工成本、摊销成本，占比分别为：51.44%、34.82%、16.41%。

人工成本和摊销成本很好理解，运行成本主要有向母公司机场集团支付的资产及场地租赁费，还有维持日常运营的委托管理费、维修维护费用等。那么，向老母亲支付的资产和场地租赁费是咋回事呢？

机场的核心资产主要是飞行区（跑道）和航站楼，但是这些并不完全属于公司的自有资产，一部分是向集团租赁的资产，公司要支付相应的租金。

上海机场未单独披露分项业务的毛利率，只有整体航空及相关服务收入与其他收入的毛利率，2019年整体航空的毛利率约为52%；其他A股上市的机场公司也都没有单独披露。

事实上，机场的盈利绝大部分都是由非航业务贡献的，因为主要成本中的摊销成本、运行成本绝大部分是归入航空性收入这部分的。

我们可以粗略推算下毛利率。从2019年报的成本分析表中，我们可以知道运行成本、摊销成本和人工成本分别为27.8、8.8、18.8亿元，按80%、20%的比例把绝大部分的运行成本和摊销成本归入航空业务的成本，人工成本按两个业务的收入占比分配（航空约40%、非航约60%），可以计算得到航空收入和非航收入的毛利率分别为9.9%、83.6%。如果把运行成本和摊销成本全部归入航空业务成本的话，本期航空业务的毛利率为负数。

下表是海通证券分析的首都机场航空收入和非航收入毛利率的数据，可以做一个参考对比。

2003年上海机场转为运营浦东机场时，主要收入和利润都是由航空收入贡献的。当机场跑道和航站楼达到满负荷时，就需要投资扩建，前期产能爬坡时，由于折旧费的增加，利润会有所下降，随着新航站楼、新跑道的负荷回升，折旧费用降低，利润又会逐渐回升，所以航空业务这块具有周期属性。

而从近5年的数据来看，上海机场的非航收入在营收占比越来越高，2017年开始超过航空收入，2019年已经高达62.7%。且非航收入的利润率要远高于航空收入，可以说非航收入是上海机场的主要利润增长的来源。非航业务收入和利润占比的变化，使得公司收入和利润的周期属性弱化，逐渐向消费股性质靠近，其盈利将更加稳定。

上海机场的股权结构非常清楚和稳定，本姓“国”，是一家国企。公司控股股东为上海机场（集团）有限公司，持股比例为 53.25%，实际控制人为上海市国资委。其余股东中，沪港通外资持股及国内核心公募基金持股比例较高。

参控股公司方面，比较重要的有2家：一家是浦东机场航空油料有限责任公司，主要为起降浦东机场的航空公司提供飞机加油服务，上市公司持股40%，这是2003年和母公司置换资产时，大家长送的壕礼。18年上市公司从航油公司获取的投资收益约为5.29亿元，约占当年利润总额的9%。另外一家是上海机场德高动量广告有限公司，主要负责浦东机场和虹桥机场的广告媒体，上市公司通过上海机场广告有限公司间接控股50%。18年德高动量的投资收益约为4亿元，约占当年利润总额的7%。

02

机场是好行业吗？

1、整体情况

2009年~2018年的十年间，除2012年之外，我国航空出行人数几乎每年均维持着双位数的增长，且航空旅客周转量占全部出行方式的比例持续提升。

根据民航总局统计，2009年~2018年，机场行业总收入从 340 亿元增长至 1104 亿元，平均年复合增长率为 13.98%；机场行业总利润从 30 亿元增长至 173 亿元，平均年复合增长率为 21.51%，高于收入增速。

从国内人均乘机次数与发达国家对比来看，2018年我国人均乘机次数为0.43人次，而美国、日本的人均乘机次数分别为2.54、0.93，我国仍存在较大提升空间。未来经济还会继续发展，老百姓的收入水平还将持续提高，带来的是商务出行和休闲旅游的航空出行需求的不断提升。想想看，这些年我们想出去浪的心，不对，看看世界的心，躁动的次数是不是越来越多了？而按照民航局的目标，2020-2035年我国的人均乘机次数的年均复合增速为4.7%，民航总局更是放话2025年中国将成为全球最大的航空市场。强劲的航空需求将支撑国内机场客流量持续提升。

前面提过，机场的收入来源主要是航空性业务收入和非航空性业务收入。航空收入靠流量，增长的基础是机场的航班起降架次、旅客吞吐量以及货邮吞吐量的增长。2009年~2018年，我国航班起降架次增速一直保持8%以上，而旅客吞吐量增速维持在10%以上，货邮吞吐量增速最低，在5%上下波动。

机场商业模式的本质是“流量经济”，即航空主业不断提升流量，而非航业务则将流量转化为收入和利润。所以从机场盈利模式来看，三大流量指标按重要程度来排序的话，旅客吞吐量>航班起降架次>货邮吞吐量。

2019年我国机场全年旅客吞吐量超过13亿人次，比上年增长6.9%；完成飞机起降1166万架次，比上年增长5.2%；完成货邮吞吐量1710万吨，比上年增长2.1%。2019年上海浦东机场的旅客吞吐量为7615万人次，同比上年增长2.9%；完成飞机起降51.18万架次，同比上年增长1.4%；货邮吞吐量363.4万吨，同比下降3.6%。上海机场的旅客吞吐量和飞机起降架次仅次于首都机场，位居全国第二，货邮吞吐量位居第一；旅客吞吐量在全球排名第九位。

2、重资产行业

机场是重资产行业，收入的增长需要不断投入资金来进行扩张。前面提到过机场的核心资产主要是跑道和航站楼，当流量超过跑道和航站楼设计负荷时，需要投入巨额资金来扩建跑道和航站楼，以提高机场产能，进一步提高收入。过去10年，我国机场建设相关的固定资产投资，每年都在 400 亿以上。

以上海机场为例，到2019年上半年，累积资本支出373亿元，已经算是少的了。

而未来浦东机场还规划了第二航站区，在现有的航站区的东南方向以填海造地的建设方式，规划建设浦东机场的第六、第七、第八跑道和两座新航站楼。机场投资建设的资本支出可见一斑。

目前我国机场可以分为三个成长阶段：

1）成长初期的机场（中小机场）：表现为“流量增长（盈利依靠客流同步增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；

2）成长中期的机场（大型机场）：表现为“流量增长（客流、商业共同推动盈利增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；

3）成长后期机场（枢纽机场）：表现为“流量增长（客流增速趋缓、主要由非航推动盈利增长）→容量逐渐饱和（利润率高位徘徊）”。

机场数量虽多，但事实上国内 7-8 成机场处于亏损状态，只有少数机场能够摆脱亏损或者微利的命运。2018年机场行业的利润总额为173.2亿元，6 家上市机场（首都机场、上海浦东机场、白云机场、深圳机场、厦门机场、海口美兰机场）利润总额占到了机场全行业利润的68.55%。

为什么大多数机场眼里常含泪水？主要原因在于机场的客流量只有达到1000万以上才能盈利；

3、天然的垄断优势：

虽然机场属于重资产行业，但行业天生具有强大的垄断优势。垄断体现在：

1）行政垄断：机场建设由国务院审批，航权和时刻由民航局审批，航路由空军、海军审批。机场不是你想建，想建就能建。行政垄断可以如何强势呢？比如从1995年开始征收的机场建设费就是以法规形式强制征收的，无论多不合理，消费者只能掏腰包买单。

（查看机场建设费历史时获得的一个小彩蛋是发现原来自己家乡的机场是征收机场建设费的“始作俑者”，原因在于我们机场是自建的，并非国家投资，为了缓解经营压力，才有了取之于旅客的“机场建设费”这一招。）

2）自然垄断：机场是一市、一省、乃至一国交通体系中极为重要的一环，枢纽机场地位尤其特殊。一般机场附近不会再修建其他机场，而且政府会大量投资建设机场周边的配套设施，比如修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场的发展提供了巨大帮助，但机场无需为此出资，妥妥的一个坐享其成，何其舒爽。

小结：2009年~2018年，我国机场行业总收入的平均年复合增长率为 13.98%，机场行业总利润的平均年复合增长率为 21.51%，远高于GDP的增速。未来随着经济的发展和居民收入水平的提高，我国有足够强劲的航空出行需求来支撑国内机场客流量的持续提升。

虽然机场是重资产行业，收入的增长需要不断投入资金扩建航站楼和跑道，产能投放到利润增长呈现周期性，但枢纽机场凭借其强大的流量优势，收入和利润并不单纯依赖航空业务，周期属性弱化，经营更为稳定。另外，机场具有天然的垄断优势，行政审批和巨额投资使得机场行业有很高的进入门槛，且一般机场附近不会再修建其他机场，极大程度规避了竞争。可以说机场行业是一个好行业。

03

上海机场是好公司吗？

1、主要指标表现

自1998年上市以来，上海机场的股价最高达到84元，最高累积上涨约23倍，截至2020.3.20日年化复合收益率约为14%。上市至今含IPO募资在内仅募资3次，共计募资57.7亿元，自2007起上海机场再未向市场做过任何融资；累计分红21次，共计约98亿元。

近10年上海机场的营收平均增速为11.4%，利润平均增速约为16.3%；平均净利率为38.7%，且近三年稳定在45%左右；加权平均ROE的平均值为12.7%，且呈现逐年上升；平均负债率为12.7%；自由现金流平均为18.4亿元。

毋庸置疑，上海机场是一家营收和利润增速稳定，盈利能力又强又持久，负债率低，现金流充足，投资收益率良好的好公司。

2、竞争优势

1）亚太、世界级枢纽机场定位，带来高比例的国际旅客：

我国的航空业受政府高度管制，机场定位由中央指导，目前三大枢纽机场分别为：北京首都机场、上海机场、广州白云机场，所处的机场群分别为京津冀机场群、长三角机场群和珠三角机场群。

一般来说，枢纽机场服务的腹地经济发达，仅靠本地客源就能保证需求，而且还有完善的交通配套支撑；除了利用本地资源，枢纽机场还为全球旅客提供中转服务，其需求增长空间远大于非枢纽机场；受到政策的倾斜，枢纽机场支持优先发展国际航线，而一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的 2.5 倍，一个国际旅客的非航收入贡献是一个国内旅客的 3.7 倍，枢纽机场的收入质量远高于非枢纽机场。

而相较首都机场和白云机场，上海机场的定位更具有价值，竞争格局对上海机场最有利：上海市《浦东国际机场总体规划》表明，以浦东机场为主，构建“国际航线网络运营的国际枢纽机场”；以虹桥机场为辅，构建“点对点运营的国内枢纽机场”。这一政策使得浦东机场在上海两场中居于核心地位，虹桥机场的存在实为浦东机场疏散了部分低附加值的国内旅客。在长三角的16个民用机场中，上海机场拥有最高的机场等级、最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班波，是长三角机场的核心，区域垄断优势霸气侧漏。

而对于北京首都机场来说，19年通航的大兴国际机场的定位也是国际航空枢纽机场，“双枢纽”机场格局是分流，是降低首都机场的价值；广州白云机场则面临着来自深圳、香港机场的竞争，“粤港澳”龙头之争是减少广州的价值。

受益于“一市两场”的定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比，2019年国际旅客占比已达到50%，

2）服务长三角地区，腹地经济强劲：

上海是我国最大的经济中心城市，其经济实力和所处的地理位置重要程度其实无需多费口水沫子。其位于亚、欧、北美大三角航线端点，飞行 2~5小时可覆盖大部分亚洲主要城市，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间也就约 10 小时的时间。

直接服务区长三角地区是我国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块，2016年~2018年长三角地区GDP年化增速约为9.7%，2018年以占全国 2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国近 23%的GDP，可谓是我国第一大经济引擎，有着超强马力；同时也是世界上第6大城市群，全球财富 500 强中有 400 多家企业在此投资。

上海作为该区域核心，大量国内外企业的总部或亚太中心设立在上海，为其带来了充足的商务航空需求。上海自身以及背靠腹地强劲的经济发展实力，无论是居民个人的出行需求还是商旅出行需求，都将支撑上海继续成为我国最大的航空市场，长期来看不愁没有流量。

小结：上海机场凭借“一市两场”的核心国际枢纽定位，有着最优的竞争格局；依靠自身以及全国最强的长三角腹地经济优势和优越的地理位置，拥有充沛、优质且持续的流量支撑，其具有极高的区域垄断壁垒优势，其他机场望尘莫及。

3、未来收入的驱动力

近10年来除2012年之外，上海机场的收入增速保持稳定增长。从近5年的数据来看，机场的流量是在逐渐放缓的，2019年飞机起降架次和旅客吞吐量的增速分别仅为1.4%和29%，但是营业收入的增速反而持续上升，2019年的营收增速将近18%，究其原因是为非航收入在保持快速增长，近三年的同比增速都在20%以上；在营业收入占比也在不断提升，2019年占比达到62.7%，可以看到非航收入对于上海机场来说已是举足轻重的地位了。

过去好，不代表未来好。同样地，上海机场我们也需要明确了解它未来收入的驱动力。无论是航空收入和非航收入，流量都是基础，是王道。影响流量增长主要是2方面：一是需求端是否还会增长？二是给机场作为供给方产能能否提升？

4、ROE分析

上海机场2019年的归母扣非ROE为16.7%，从拆分项可以很明显看到上海机场的高ROE得益于其高利润率。上海机场的商业模式是高利润率、低周转率、低杠杆率。

再把时间线拉长来看，2008年~2019年除2008年之外，上海机场的ROE呈现稳步上升的趋势。2018年ROE下降的原因在于T2航站楼及第三跑道投产后，包括折旧成本、运营成本在内，整体营业成本从2007年的13.22亿元上升到20.51亿元，上升幅度达到55%；毛利率则从58%下降到38%，净利率从55%下降到27%，归母净利润同比下滑49%，从16.9亿元下降到8.6亿元。

机场属于重资产行业，收入的增长需要不断扩充产能；而新增产能短期利用率较低，而折旧、人工等成本相对刚性，所以新产能的投产通常会导致机场短期业绩大幅下降；以后随着业务量的增长，产能利用率和利润率会随之回升；然后再进入新一轮产能扩张。除了08年之外，99年T1航站楼及第一跑道投产时，上海机场的盈利水平也是明显下滑。

上海机场的高ROE主要是由高净利率贡献，未来净利率的趋势影响ROE的趋势。而影响利润水平的因素有：收入和成本。收入部分已经在前文做了分析，所以这里我们重点来看下成本。

成本主要分为营业成本和三费（管理/销售/财务），从历年的成本构成来看，上海机场的主要成本为营业成本，三费占比很低。2019年上海机场的营业成本约为54.06亿元，其中营业成本约为53.4亿元，管理费用约为2.65亿元，财务费用为-2.08亿元，几乎没有销售费用。

从成本构成项目来看，主要分为人工成本、摊销成本和运营维护成本。2012年~2019年，人工成本在总成本的占比基本维持在35%，逐年增长，平均增速约为6.4%；摊销成本的绝对值基本维持在7~9亿之间，在总成本的占比逐年下降，从2012年的28%下降到了2019年的13%；而运行成本增长最快，平均增速达到25%，在总成本的占比逐年上升，从2012年的28%上升到了2019年的51%，成为影响营业成本最重要的因素。

2019年三项成本在营业总成本的占比分别为51.4%、34.8%、16.4%；分别上涨了24.7%、12.2%、13.1%，主要是由于浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营导致租赁费、折旧费、人员增长等成本增加。

（1）运营维护成本

运营维护成本的构成主要有委托管理费和场地及资产租赁费。其中场地及资产租赁费主要是向集团公司支付的租金，属于关联交易。因为机场是重资产行业，由于其扩建时需用的土地成本过高，目前上市机场的扩建所需土地均向集团租赁。此外，由于机场航站楼、跑道等扩建造价过高,为了缓解现金流，一般采取政府将土地以作价入股方式把土地转给集团、集团修建、上市公司租赁的方式。因此，上市机场的资产均不完整。上海机场的资产中，基本只包含地面资产，土地向集团租赁。

2012年~2019年期间，有三次租赁费同比大幅增长。12年上涨的原因主要是增加第四跑道租赁费，15年是增加三期扩建土地租赁费，19年是增加了“第四跑道、南机坪、东机坪、三期扩建飞行区港湾站坪等场地租赁费。可以说，租赁费大幅上涨基本是因为新增向集团公司租赁场地或资产，不过也有因为纯涨价的时候，但幅度比较小。目前三期扩建基本已经完成，到下一轮新的产能扩张开始前预计租赁费将保持稳定或小幅上涨。

而另一块委托管理费年报中没有特别披露，但18、19年除去租赁费后，包括委托管理费在内的运行成本上涨幅度非常大。仅在其他关联交易中提到了和集团公司工程建设委托协议。除此之外，还有和其他控股子公司的一些关联交易，2019年与其他关联公司发生相关的委托费用约为9846万元，预计2020年为1.6亿元。这些关联交易应该是本着“肥水不流外人田”的原则，具体的定价机制和细节不得而知，多少还是让人存着一定的担心，是否会进行相关的利润调节。整体来看，运营成本还是会上升，如果根据往年正常年份的增速来预估的话，估计增速会在15%左右。

（2）摊销成本和人工成本

2019年人工成本和摊销成本都有较高的增长，主要是是因为三期扩建工程投产所致。根据年报数据，2019年员工数2018年增加了1151人，人工成本增长了2.1亿元，同比增加了约12%。卫星厅投产后，未来预计不会有大规模的增员，但是薪酬还是会逐年上升，2012年~2019年人工成本的平均增速为6.4%，预计未来人工成本也将会继续上升。

摊销成本主要是固定资产的折旧费用。卫星厅投产后，上海机场的固定资产增加了115.6亿元，所以毫无疑问未来折旧费用也将较大幅度的上升。

综合来看，新增产能需要经历爬坡，带来的收入有限，加上2020年受疫情影响，收入端下滑，而成本端随着卫星厅的投产大幅上升，所以可以判断2020年上海机场的ROE会较大幅度下降；此后会再随着收入的恢复和增长，ROE也会逐渐回升。ROE回升的速度，取决于上海机场收入的增长程度，特别是非航收入的增长程度。

对于2020年上海机场的营业成本，可以做一个简单的测算。2019年4季度单季度的营业成本为16.3亿元，已经反映了卫星厅投产后新增的成本（包括人工、摊销、运营成本在内）；

假设收入、投资收益等不变，且不考虑其他成本（占比较小），那么营业利润=109.4-65.2+11.5=55.3，净利润≈55.3-55.3*20%（近年来有效税率基本维持在20%）=44.24亿元，较2019年的52.61亿元下降约15%，ROE≈44.24/324.5（2019年净资产）=13.6%，较2019年的16.7%下降约3个点。

而事实上，疫情必然影响上海机场的收入，所以可以预估2020年上海机场的净利润幅度下降大概率大于15%，ROE下降幅度更多。

04

上海机场的估值

目前上海机场的PE=24倍，当前分位点在64%；50%分位点PE≈21倍，20%的分位点PE≈16，最低值达到过12.5倍。

当前PB=3.74倍，分位点在76%，50%分位点PB≈2.4倍，20%的分位点PB≈1.6倍，最低值1.37倍。

机场行业目前各家的估值为：白云机场PE约为35倍，深圳机场PE约为26倍，厦门空港约为10倍。如果对比行业估值，以上海机场的质地可以说是合理并且偏低的。那是否意味着是时候骑上这匹白马了呢？

1）上海机场当前市值为1196亿元，从短期考虑：

①前面估算过2020年上海机场净利润下降幅度有可能大于15%，如果下降15%那么净利润约为44亿元，如果按中位值21倍来估值的话，那么2020年的市值≈44*21=928亿元，则当前价格买入有较大的概率下降22%；

②如果按极其悲观的情况考虑的话，假设利润较19年下降20%，则净利润约为42亿元，按20%分位点的PE来估算的话，2020年市值≈42*16=672亿元，则当前价格买入最大跌幅有可能达到43%。如果疫情影响超过预期，市场整体悲观的话，这个可能性不能说没有。

2）以3年期考虑：

近十年来上海机场的营收年化增速为10%，净利润年化增速高于收入增速约为14%。前面估算过2020年~2025年上海机场的营收年化增速约为13.7%,假设2020年净利润下降20%，2021年、2022年恢复正常后净利增速取15%（相较2019年），则2022年上海机场的利润约为69.58亿元。以上海机场的质地，和海外对标机场的估值来看，PE可以给到25~30。

①取PE=25倍时，2022年上海机场的市值≈1739亿元，当前价格买入年化收益约为13%；

②取PE=30倍时，2022年上海机场的市值≈2087 亿元，当前价格买入年化收益约为20%。

综合以上的估值，当前价格买入短期可能下跌22%~43%；如果持有3年的话，则年化收益约在13%~20%。是否买入上海机场要看各位看官自己的决定了。个人观点，航空、机场行业受疫情影响比较严重，短期买入下跌的风险较大，基于目前市场上有其他确定性更高，且估值合理偏低的好公司可以选择，上海机场可以暂缓出手（事实上最近外资也在流出上海机场）。

不过，以3年翻倍考虑，如果当前市值下降到870亿元（1739亿元/2）,即当前股价下降27%，约到45元的话，那就非常具有吸引力了。

主要风险：宏观经济风险和政策风险；新冠疫情扩散超预期；市内免税冲击超预期。

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