华西证券发布投资研究报告，评级: 增持。
星网锐捷(002396)
事件概述
3月26日公司发布2019年年度报告，实现营业收入92.66亿元，同比增长1.47%;归属上市公司股东净利润6.11亿元，同比增长5.16%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润5.43亿元，同比增长19.15%。
业绩稳定增长，企业级网络设备营收贡献大公司业绩稳定增长的主要原因是公司2019年在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，在市场上连续取得重大突破，企业级网络设备营收贡献较大。中国移动12月5日公布2019年至2020年高端路由器和高端交换机集中采购中标候选人名单，子公司锐捷网络获得标包五的70%份额和标包六的30%。其中公司2019年Q4单季度收入32.73亿元，同比增长11.09%，归母净利润为1.31亿，同比下降26.75%。2019年公司毛利率为38.3%，较上年提高5.73个百分点，净利率为9.22%，基本维持去年水平。
三项费用保持稳定，持续加大研发投入
2019年公司三项费用保持稳定，2019年销售费用为14.54亿元，同比增长15.69%，销售费用率15.69%;管理费用为2.76亿元，同比增长2.97%，管理费用率15.99%;财务费用为-0.05亿元。2019年公司研发费用投入12.36亿元，同比增长15.35%，占营业收入13.33%。研发投入增强了公司在技术上的领先优势，产品的市场竞争力稳步。2019年公司推出400G数中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款业内领先的产品和解决方案，以技术重塑行业。
交换机突破新兴市场，持续受益云计算发展
子公司锐捷网络在巩固传统优势市场的基础上，数据中心交换机在运营商及互联网企业得到规模应用。2019年，锐捷网络入选Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》。根据计世网排名，锐捷网络的中国云课堂解决方案市场第一，企业级网络设备服务满意度第一，中国企业级IT业务综合运维管理平台软件市场排名第一。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi6品类市场份额第一。子公司升腾资讯是国内最早从事瘦客户机研发和销售的企业，据IDC数据显示，瘦客户机亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。除传统终端外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯等方案，推出业内首款鲲鹏桌面云方案。升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证。在智慧云领域，2019年，升腾资讯率先发布首个全国产化桌面云解决方案，携手华为等合作伙伴共同打造国产化生态圈，有望受益于瘦客户机+桌面云解决方案渗透率的提升。
投资建议
公司具备硬件+软件一体化解决方案能力，交换机不断突破运营商及互联网企业市场，同时瘦客户机+桌面云解决方案有望受益于国产自主可控带来的新机遇。因此我们对公司2020-2021年的盈利预测进行调整，对应营收分别从109.48亿元、128.24亿元调整为109.66亿元、128.71亿元，归母净利润分别从7.53亿元、9.39亿元调整为7.60亿元、9.47亿元，2022年营收和归母净利润预测为155.18亿元和11.52亿元，2020-2022年对应现价PE分别为28.2倍、22.6倍、18.6倍，维持“增持”评级。
风险提示
招标进展低于预期;市场竞争加剧导致毛利率下降。
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