兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
中国中冶(601618)
事件
中国中冶发布 2019 年年度报告： 2019 年公司实现营业收入 3386.38 亿元，同比增长 16.96%；实现营业利润 93.42 亿元， 同比减少 4.98%；实现归母净利润 66 亿元，同比增长 3.58%；扣非后归母净利润 58.12 亿元，同比减少 5.53%，业绩略低于预期。
利润分配预案： 预计每股派发现金红利人民币 0.072 元（含税），合计分红 14.9亿元，占公司 2019 年归母净利润的比例为 23%。
点评
公司 2019 年新签合同额 7877.6 亿元，同比增长 18.3%，其中工程承包业务7506.5 亿元，占比 95.3%。
1） 分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 新签合同额分别为 1821.2 亿元、 1993.7亿元、 1532.4 亿元、 2530.3 亿元，同比变动分别为 5.3%、 38.3%、 15.4%、17.2%， Q2 以来订单持续快速增长
2） 分板块来看，公司新签工程业务合同额 7506.5 亿元，同比增长 19.40%，其他业务合同额 371.1 亿元，与去年基本持平。工程业务中，新签冶金业务合同额 1281.48 亿元，同比增长 15.3%；非冶金业务 6224.99 亿元，同比增长 20.3%。规模以上房建业务、基建业务、冶金业务分别新签订单 3693.6 亿元、 1427亿元、 1110.1 亿元，同比变动分别为 28.1%、 -2.6%、 16.2%， 冶金业务订单两位数增长，主要受益于国内钢铁行业大规模的产能置换和向产业园搬迁。 非冶金业务合同额高速增长主要来源于房建新签订单的快速增长。
公司紧跟国家战略，合理布局粤港澳大湾区、长三角、京津冀、雄安新区等区域，发挥自身技术优势， 充分享受城市群建设和城镇化率提升带来的红利， 是房建领域订单高速增长的主要原因。 基建业务主要受 2019年国内总体基建项目招投标增速较低影响，订单出现同比下滑。 Q1、 Q2、Q3、 Q4 公司基建新签合同额分别同比变动-34.2%、 -26.9%、 22.5%、 55.0%，下半年受专项债集中发行影响，基建订单放量明显，公司基建新签订单大幅回升。
3） 分区域来看，国内新签合同额 7453.8 亿元，同比增长 20.3%；海外业务新签合同额 423.8 亿元，同比下降 8.0%。海外新签合同占比仅 5.4%，同比下降 1.5pct。 公司目前已将中冶海外与中冶国际两个海外平台整合，以期在主要市场东南亚实现突破，公司海外业务占比为八大建筑央企中最低。海外市场是未来公司的潜在发力点。
4） 公司 2019 年新签 5 亿元以上重大工程合同 346 个，同比增加 82 个；合同额 4145.25 亿元，同比增加 777.22 亿元，占新签合同额比重 52.6%。 订单质量不断提升，主要得益于公司不断加强与资信优质的客户合作，签订战略合作协议。
5） 公司 2019 年新中标 PPP 项目 24 个，总投资 1387 亿元，主要分布在市政工程、交通运输、水利建设、旅游、体育和科技行业。
公司 2019 年实现营业收入 3386.38 亿元，同比增长 16.96%。具体来看，
1） 分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 营业收入分别为 631.07 亿元、 959.11亿元、 690.68 亿元、 1105.53 亿元，同比变动分别为 14.3%、 35.2%、 25.4%、 2） 分板块来看，工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务分别实现营业收入 3118.37 亿元、 199.62 亿元、 72.32 亿元、 51.85 亿元，同比分别变动 20.7%、 -12.7%、 3.5%、 -1.9%。 工程承包业务收入快速增长是公司营收增长的主要动力。 工程承包业务中，冶金工程、房屋建筑、基础设施、其他工程分别实现营业收入 702.87 亿元、 1470.50 亿元、 673.94 亿元、 271.06 亿元，同比分别变动 8.4%、 36.74%、 24.77%、 -15.13%。 房建与基建业务收入快速增长，是工程承包业务收入增长的主要原因。公司作为“冶金建设国家队”，在国内冶金建设市场占据 90%左右的市场份额。 2020 年是钢铁行业产能置换投产高峰期，全年炼铁炼钢投产合计将超过 1 亿吨，对应公司冶金工程订单将加速向收入端转化，因此我们判断 2020 年公司冶金工程收入增速将比 2019 年有进一步提升。
3） 分区域来看， 国内实现营业收入 3156.61 亿元，同比增长 18.0%；海外实现营业收入 229.76 亿元，同比增长 2.0%。
公司 2019 年实现综合毛利率 11.63%，同比下降 0.95pct，一方面由于各项业务毛利率均有所下滑，另一方面是毛利率较低的房建业务占比有所提升。具体来看，
1） 分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 毛利率分别为 12.70%、 9.88%、 14.31%、10.87%，同比分别变动 0.06pct、 -2.09pct、 1.80pct、 -2.10pct
2） 分板块来看， 工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务分别实业毛利率 10.14%、 25.95%、 10.21%、 25.23%，同比分别变动-0.38pct、-2.53pct、 -1.81pct、 -7.94pct。 各项业务毛利率均有所下降。工程承包毛利率略有下降，主要原因是工程承包项目竞争激烈，新承接项目毛利率降低以及分包、原材料成本上升。房地产开发毛利率下降主要是受房地产市场宏观调控等因素影响。装备制造业务主要包括冶金设备、钢结构及其他金属制品，毛利率下降主要是原材料价格上升所致。资源开发业务毛利率下行，主要是多晶硅、镍钴等价格波动影响，镍矿价格上半年持续低位，毛利率仅 19.2%；下半年镍矿价格回归高位，毛利率也迅速回升
3） 分区域来看， 国内业务实现毛利率 11.39%，同比下降 0.91pct；海外业务实现毛利率 14.96%，同比下降 0.85pct。 海外业务毛利率高于国内，主要系毛利率相对较低的房建业务以国内市场为主。
公司 2019 年实现净利率 2.24%，同比下降 0.37pct；期间费用率 7.12%，同比下降 0.17pct。毛利率下降是导致净利率下降的主要原因。
1） 分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4 净利率分别为 3.40%、 1.70%、 1.67%、2.40%，同比分别变动-0.15pct、 -0.47pct、 -0.17pct、 -0.43pct， Q1-Q4 均有所下滑。
2） 从期间费用率来看，销售费用率 0.68%，同比下降 0.05pct， 主要系公司加大市场开拓力度所致； 管理费用率（含研发） 5.70%，同比上升 0.26pct，主要系公司加大研发投入，研发物料大幅增加导致研发费用率同比上升0.45pct； 财务费用率 0.74%，同比下降 0.38pct， 主要是由于公司统一安排带息负债，资金成本进一步下降。
公司 2019 年资产+信用减值损失 33.59 亿元，同比下降 12.43%，占收入比重为 0.99%，同比下降 0.33pct。
1） 分季度来看， Q1、 Q2、 Q3、 Q4 的资产减值损失占收入比重分别为 0.79%、0.31%、 4.28%、 -0.36%，同比分别变动 0.73pct、 -2.48pct、 2.60pct、 -1.19pct。
2） 分业务来看，工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务分别计提资产及信用减值损失 25.34 亿元、 -0.41 亿元、 7.85 亿元、 0.58 亿元，同比分别变动-10.06 亿元、 3.10 亿元、 8.13 亿元、 0.11 亿元。 19 年资产及信用减值损失同比下降主要系工程承包业务计提减值损失大幅下降，而房地产开发及装备制造业务计提减值损失有所上升。
公司 2019 年每股经营现金流净额为 0.85 元，同比增加 0.17 元。
1） 分季度来看， Q1、 Q2、 Q3、 Q4 单季度每股经营现金流分别为-0.67 元、0.42 元、 -0.26 元、 1.36 元，同比分别变动-0.05 元、 0.19 元、 -0.30 元、0.33 元。
2） 从收、付现比情况来看， 公司 2019 年收、付现比分别为 102.1%、 95.6%，同比分别变动-0.3pct、 -0.5pct。 付现比下降是现金流转好的主要原因。
综上所述，我们认为公司 2020 年收入、订单结构将持续改善，分红率有望进一步提高。
1） 由于国内钢铁行业产能置换、钢铁厂搬迁进入高峰期，海外 2019 年新中标马来西亚东钢 80 万吨清洁型热回收焦炉项目、印尼李白金属年产 30 万吨镍铁冶炼项目等大型工程，公司冶金项目在手订单充足，预计将在 2020 年加速落地。同时， 2020 年基建逆周期调节力度加码，制约 2019 年基建投资的因素逐渐消除， 2020 年基建投资确定性加速将带动公司基建订单回归正增长，基建订单落地将全面加速。毛利率相对高的冶金、基建项目将持续改善公司订单、收入结构，提升工程承包业务的盈利水平。
2）公司 2019 年底资产负债率已下降至 74.5%，达到国资委 2020 年的考核标准。预计在公司资产质量不断提高、多元化融资持续的情况下，资产负债率有望得到进一步控制， 2020 年分红率有望因此而提高。
盈利预测与评级： 我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.35 元、 0.40 元、0.44 元， 3 月 31 日收盘价对应的 PE 为 7.5 倍、 6.6 倍、 6.0 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期、 施工进度不及预期、新签订单不及预期、钢铁行业产能置换不及预期风险
閱讀更多 Dword 的文章
