一．公司業務概要

大家都知道是血製品。說這些之前，有必要看一下子公司的權益（搜索“在其他主體中的權益”）。因為天壇生物的核心資產是~70%的成都蓉生。

在年報的P178頁，有一長串的表格如下。

紅色部分可以看出二級子公司一家，是成都蓉生權益比例69.47%。

三級子公司21家（有的三級子公司下面還有十幾家），大部分權益比例是100%，有少數不是。

那麼意思就是上市公司持有所有的漿站的權益比例就是二級子公司的權益×三級子公司的權益。

知道這個概念之後，公司主營業務章節有對主營業務的介紹：

公司從事的主要業務是以健康人血漿、經特異免疫的人血漿為原材料和採用基因重組技術研發、生產血液製品，開展血液製品經營業務。

公司主要產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、凍幹靜注乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等。

後面內容是對這些產品功能、適應症的描述，這些科普材料是非常好的。我整理一個表格如下

在年報的P20-P21有隻要產品的簽發數量，生產和銷售數量，整理如下

從這個表可以看出乙型肝炎人免疫球蛋白和破傷風供應稍顯緊張，人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白產銷平衡，狂犬病人免疫球蛋白供應有過剩。（以上為從上表簡單推測，不一定準確）。

然後這個章節有兩個非常重要內容，摘錄如下

1. 研發進展

成都蓉生:

狂犬病人免疫球蛋白獲得藥品註冊批件，

人凝血酶原複合物完成臨床試驗，

人纖維蛋白原和擁有自主知識產權的層析工藝靜丙開展Ⅲ期臨床試驗；

注射用重組人凝血因子Ⅷ產品進入Ⅲ期臨床研究，重組人活化凝血因子Ⅶ按計劃推進。

蘭州血制的人凝血酶原複合物獲得藥品臨床試驗通知書。在加快推進血源新 產品研發和臨床試驗進度的同時。

2.終端覆蓋情況

2019 年，覆蓋終端總數達 15114 家，同比增長 28.3%，其中藥店覆蓋 5017 家，同比增長 36.11%；進入標杆醫院 31 家、重點開發醫院 52 家，已基本覆蓋除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端。

3.產能擴張

公司為實現可持續發展，解決擴大產能問題，子公司成都蓉生在成都天府國際生物城園區，投資14.5億元新建永安基地，子公司上海血制在雲南省滇中新區，投資16.55億元新建雲南基地，上述兩個血液製品生產基地血制生產車間建設均符合中國 GMP 和歐盟 GMP 標準，設計產能均為 1200 噸，產品包含白蛋白、球蛋白和因子類產品，隨著未來逐步建成投產，公司將擁有兩個單廠投漿能力超千噸的血液製品生產基地。（增加1200x2=2400噸產能）

後面有全球行業描述，可以讀一讀。中國四家天壇、上海萊士、華蘭生物和泰邦生物。高瓴資本買了泰邦，不過拿了好長時間也沒賺到什麼錢.

二．公司的經營情況

2.1 核心財務數據

營收增長12%左右，淨利潤增加了20%，估計是毛利率有所改善。由於成都蓉生的權益是69.47%，那麼少數股東權益肯定不少，粗暴計算成都蓉生全年略大於淨利潤6.11/0.6947=8.8億。

搜索結果是這樣的P26“

對賭業績完成情況

可以看出成都蓉生（不含武漢、蘭州、上海所）淨利潤為6.5億左右；武漢、蘭州、上海所淨利潤3.27億（上市公司的三級子公司）。均大大超過對賭業績。

2.2 經營情況

和我之前猜測的差不多，毛利率果然有改善。毛利率接近50%，淨利率約為28%。

2.3 研發情況

可以看出公司投入研發費用較大的為重組人活 化凝血因子七和八。

2019年研發費用1.56億，資本化了3764萬。

2.4 產能擴充情況 P25

注：2019年採血量1706噸，佔全國的約30%，未來產能1700+2400=4100噸。

三．估值和結語

3.1 估值

對天壇估值，實際就是~70%成都蓉生值多少錢。

截至2020-4-2收盤，天壇市值373億，19年淨利潤6.11億，估值約為61倍。

現在成都蓉生單噸淨利潤9.26億/1704噸=54.3萬淨利潤每噸。按照預測“目前的50多萬的噸漿利潤提升到90萬”。

那麼另外一個維度，我們現有產能的擴充從1700噸到4100噸（2.4倍），那麼未來淨利潤可以達到現在的3.84倍。

對應3.84×6.11=23.5億淨利潤。對應15.9倍PE。

3.2 結語

血製品是一個相對封閉的壟斷行業，你不用懂很多，只要你有足夠的耐心，仍然可以在上面獲得不錯的收益。

其他關於財務排雷的事情就沒有做，有疑問可以留言，大家共同探討

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