東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
安正時尚(603839)
投資要點
事件：公司公佈年報，2019年收入同增47.8%至24.38億元，歸母淨利潤同增7.67%至3.03億元。其中，禮尚信息收入同增24.25%至8.42億元（報表口徑同增542.55%），淨利潤同增39.02%至8732萬元，以67%股權計算，禮尚信息為上市公司貢獻5850萬元歸母淨利潤。
服裝主業+電商代運營齊頭並進，電商代運營業務持續高增。服裝主業方面，公司2019年通過對外投資及合資經營的方式獲得國內童裝品牌“青蛙王子”50%股權及韓國中高端童裝“阿路和如”在中華區的所有業務與經營權，實現了對童裝市場的戰略佈局，2019年服裝業務收入同增4.85%至15.87億元。電商代運營業務方面，公司控股的禮尚信息深耕母嬰、食品保健、運動戶外、寵糧家居等領域，2019年收入同增24.25%至8.42億元（以安正時尚報表口徑同增542.55%），預計未來隨著電商代運營業務分拆上市後資源上臺階，禮尚有望持續保持高增長態勢。
從渠道來看，公司著力優化線下渠道、佈局新零售渠道。線下渠道：公司繼續優化服裝品牌線下渠道結構，在不考慮新增阿路和如品牌門店的情況下，2019年公司分別關停36家、33家直營及加盟門店。在內部調整及外延擴張的雙重作用下，19年公司直營模式增速10.56%，加盟模式增速15.77%。線上渠道：積極佈局線上新零售渠道，在電商代運營業務推動下線上渠道取得154%的高增速。
從品牌來看，1）玖姿主品牌：調整見效，在減少19家門店基礎上仍實現9.5%的增長；2）尹默、安正、摩薩克、斐娜晨：伴隨渠道調整，四個成人裝品牌規模略有縮減，收入增速分別為-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%；3）STELLAMCCARTNEY：低基數下快速成長，19年規模突破1200萬元。
財務上需要關注的部分：1）毛利率端：電商代運營業務毛利率31.86%，同比提高7.75pct，服裝業務毛利率64.41%，同比下降2.31pct，整體上由於電商代運營業務佔比的提升，19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2）營運端：基於禮尚並表，存貨週轉天數縮減79天至297天，19年底11億存貨中，預計禮尚信息庫存3億上下，由於禮尚業務發展增長較快，貢獻了較大比例的庫存增幅。
盈利預測與投資評級：暫不考慮疫情影響，我們預計20-22年公司整體歸母淨利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76億元，其中禮尚信息整體業績預期為1.65億/2.15億/2.79億元。考慮分部估值並按照禮尚拆分上市後上市公司權益佔比50.5%計，2021年公司主業業績為2.95億，市盈率按行業均值12.5X，對應市值37億，禮尚信息2021年為上市公司貢獻業績為1.09億，估值按照40X-50X計算，公司切換至2021年估值後，整體市值安全邊際在70億以上，當前市值存在低估，維持“買入”評級。
風險提示：疫情對服裝主業影響超出預期，市場競爭加劇
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