现在的市场，就是垃圾时间。多空拉锯，谁也干不死谁。
70%的市场波动，都是在30%的时间里完成的，剩下的时间里，看看书、喝喝茶，耐心等待才是更好的选择。投资是一门磨练心性的生意，市场不支持的时候，净值回撤的时候，着急是没用的，越着急越容易动作变形。
什么也不做，其实是最难的事。
美盘那边，标普500延续反弹，收涨3.35%，今天下午盘中，道指期货小幅震荡。内地市场，沪指、深成指、创业板都是微涨零点几个百分点。今天北向资金净流入30亿元。
内地的主力行业是农业、白酒、食品；港市的主力行业是石油和天然气、银行、保险。
宏观层面，统计局公布3月官方制造业PMI，为52%，比上月回升16.3个百分点。随着各行业陆续复工，经济数据回升，最近宏观层面的看点，还是央妈接下来的宽松举动。
行业层面，一是医药行业，医保局发布《2019年医疗保障事业发展统计快报》。这相当于是个政策成果总结，首批带量采购试点是实施一年来，完成了约定采购量的近两倍。第一财经的消息，说第二批带量采购将从4月起陆续落地。到时，需要留意医药行业的波动。政策悬在眼前，眼下看来，超配医药显然不是个好的选择。
此外，世卫组织将组织多国试验瑞德西韦、克力芝、氯奎宁治疗新冠患者。在美国市场，吉利德制药是我们近期一直在研究的案例。
二是农业行业，多国宣布出口禁令，粮食行业被爆炒。对农业领域我们没什么看法，长期看好的比较稳定的赛道仍然是饲料，此外猪肉、鸡肉也会做一些研究。
三是呼吸机，虽然近期很热，但我们不太喜欢追着热点去研究，尤其对这个领域一些有黑历史的公司，不大会去碰。对口罩和呼吸机这些散户热衷的领域，我们都不会做研究，如果要做，那么中顺洁柔勉强算一个。
公司层面，有消息称阿里巴巴计划购买韵达至少10%的股份；中国移动2020年5G二期无线网主设备集中采购，华为、中兴、爱立信、中国信科入围。
整体来说，我们行业研究的主线，一是基建（包括新老基建），二是消费（农业、白酒），三是新增一些跌下来的细分赛道龙头（水电、光伏、PCB，比较零散，作为辅线）。
中国香港市场，研究重心是消费、通信。
此外，最近有朋友问美国市场的研究情况，今天大致说一下。目前确定的行业范围，一是互联网蓝筹（谷歌、FB、阿里、台积电），二是半导体（科天、拉姆、美光），三是保险（前进保险、CNC），四是软件\\云计算\\游戏（赛富时、DLR、Arista、TTWO）。
在行业偏好方面，我们比较认同高瓴的持仓逻辑：2B软件领域，是极好的生意，很容易跑出长期大牛。
之所以选择这几个领域，还是基于优塾团队这个简单的公式：高回报+高增长+低估值/合理估值。此外，近期还需要过滤掉一些机会，比如波音，一周之内翻倍，但这不是我们看得懂的机会，所以只能放弃。主要原因是目前的波音，我们基于现有框架没法做估值，什么时候复飞很难给出建模假设。
过去24小时，我们还读了一些机构研报，包括：
东北证券分析师翟永忠,王哲宇的《韵达：强者恒强，成本及规模优势助力公司继续成长》；国金证券分析师苏宝亮的《长江电力：全球水电龙头，坚实护城河支撑高分红》。
市场的情况就说到这里，接下来继续我们更为硬核的工作：建模。
今天要建模的这家公司，是世界港口、公路与桥梁设计建设等领域的龙头。
在港口建设领域，世界排名前10的港口中，它设计建设了7个，在国内外承建了宁波舟山港、上海洋山深水港、斯里兰卡汉班托塔港等知名项目；在桥梁领域，它设计建设了世界10大斜拉桥中的6座，世界10大悬索桥中的5座，和世界10大跨海大桥中的6座，承建了港珠澳大桥、北盘江大桥、中马友谊大桥、马来西亚槟城二桥等国内外知名项目。
它就是基建巨头：中国交建。上市以来，其一度攀升至22.56元，涨幅超620.77%。但如今却下挫至7.31元，跌幅超67.6%。
图：股价图（单位：元/股）
同时，从ROIC来看，以2018年为例，其不剔除现金的ROIC为5.8%（低于中铁铁建6.37%、中国建筑10.1%），剔除现金的ROIC为9.8%。
虽然股价画风反差巨大，投入资本回报率也不高，但反观其背后持股机构，截至2019年三季度，仍可以见到中央汇金、广发基金、嘉实基金等大机构的身影。
截至2019年三季报，其营业收入为3746.89亿元，净利润为142.25亿元，经营活动现金流净额为-382.25亿元（主要是应收款项增加），毛利率为11.82%，净利率为3.80%。近三年营业收入年复合增速为6.63%，净利润年复合增速为8.55%，2019年三季度营业收入同比增速为14.04%，净利润同比增速为6.36%。
看到这里，有几个值得深入思考的问题随之而来：
1）同是基建翘楚，它和中国建筑之间的差异是什么？驱动力又是什么？
2）它的收入该如何预测？其关键的增长逻辑是什么？
3）从基本面思考，其目前的估值区间到底应该在什么区间？究竟是贵了？还是便宜了？
对产业链上的相关公司，之前我们还研究过中国建筑、中国中铁、海螺水泥、万科A、格力电器、美的集团，购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，查询相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模模型，深度思考产业逻辑。
本文坚决不做任何建议，
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求
如为股市相关人士，或非财务专业人士
请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
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龙头，模式
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中国交建，成立于2006年10月，上市时间为2012年3月，控股股东为中交集团，持股50.88%。业务覆盖基建建设、基建设计、疏浚工程、装备制造、投资管理等板块。
机构投资者中，中国香港中央结算、中证、中金、博时基金、兴全基金等均在列。
图：机构投资者 （单位：%）
来看基础数据：
2016年至2019年三季报、其营业收入分别为4317.43亿元、4828.04亿元、4908.72亿元、3746.89亿元；净利润分别为172.22亿元、213.19亿元、202.94亿元、142.25亿元；经营活动现金流净额分别为297.23亿元、427.41亿元、90.98亿元、-382.25亿元（主要是应收款项增加）；毛利率分别为14.90%、13.97%、13.49%、11.82%；净利率分别为3.99%、4.42%、4.13%、3.80%。
从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为6.63%，净利润年复合增速为8.55%，2019年三季度营业收入同比增速为14.04%，净利润同比增速为6.36%。
从收入结构来看，业务构成包括基建建设、疏浚、设计等，其中87.70%的收入来自
基建建设，基建设计、疏浚业务占比均在5%左右。
图：收入结构（单位：%）
图：毛利结构（单位：%）
从产业链来看：
其上游为各类建材公司，包括钢材、水泥、玻璃等，代表企业有宝钢股份、中国建材、海螺水泥，毛利率分别在15%、30%、37%左右，下游为政府、房地产开发企业等，代表企业有万科、碧桂园，毛利率分别在37%、27%左右。
本案位于建筑产业链的中游，负责建筑设计、施工等环节，毛利率在12%左右。2016年至2018年，其前五大客户的销售收入占销售额比例分别为8.88%、9.26%、4.4%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为0.98%、1.58%、1.85%，均比较分散。
以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：
从资产结构来看——2019年三季度，其资产总规模为10686.39亿元，其中占比较高的是无形资产（19.88%，主要是特许经营权）、其次是长期应收款（12.74%）、货币资金（11.13%）。负债总额为8010.61亿元，占比由高到低为长期借款（28.36%）、应付账款（26.74%）、短期借款（10.12%）。
从利润结构来看——2019年三季度，其营业收入3,746.89亿元，其中营业成本为3,303.93亿元，占比88.18%、其次为管理费用3.41%、研发费用2.62%、财务费用1.16%、销售费用为0.19%，于是，剩下3.80%的净利润。
接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：
图：ROE VS ROIC（单位：%）
图：同行ROE对比（单位：%）
图：营业收入VS营业收入增速（单位：亿元、%）
图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）
图：毛利率VS净利率（单位：%）
图：同行业毛利率（单位：%）
图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元）
图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）
图：现金流（单位：亿元）
图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）
图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）
注：2015年之后净营运资本明显下降主要是应付账款和货币资金增加较多
图：资产结构 单位（亿元）
图：股价与PB（单位：元、倍）
看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？
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同行业，回报分析
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在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的首个步骤，都始于回报分析。
本案近三年的ROA为3.34%、3.17%、3.24%，ROE为10.91%、12.07%、10.40%，剔除现金的ROIC为7.76%、9.31%、8.95%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：
图：ROA、ROE、ROIC对比（单位：%）
整体来看，同行内中国化学的投入资本回报率较高，其次是中国建筑。同时，这门生意的特征是，ROA不高。因而从长期逻辑来讲，确实不如消费领域的生意更好。我们将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产和收益情况。
图：各家资产负债情况（单位：亿元）
图：各家损益情况（单位：亿元）
根据以上表格，我们能看出，这个行业的核心资产是存货和应收账款，反映公司运营效率和产业链话语权。如果按照一单位（存货+应收账款）带来的现金流来看，中国化学更强，其每投入1元（存货+应收账款），带来0.13元的经营性现金流。而本案交建每投入1元（存货+应收账款），带来0.07元的经营性现金流。
其次，从核心指标拆解来看，中国化学的总资产周转率、中国建筑的净利率高于同行，分别是中国化学的固定资产、无形资产、以及存货较少，中国建筑的房地产业务毛利率较高导致。本案总资产周转率为0.54，毛利率13.49%，净利率4.13%。
图：各家指标对比（单位：%）
整体来看，中国化学回报较高，主要是其主业不涉及房地产开发等，存货等资产较轻，总资产周转速度较快，而中国建筑投资回报率较高，主要是其房地产业务毛利率较高，且该业务毛利占其总毛利比重超过45%。
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增长，拆解
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图：基建投资增速、中国交建历史营业收入增速（单位：%）
图：境内外收入结构及增速（单位：亿元、%）
本案的历史收入增速主要有三个增速高点，我们分别来看：
1）2009年，收入增速达到27%，主要是政府出台“4万亿”刺激政策，拉动国内基建投资增速上升（当年基建投资增速为42.16%）；
2）2013年，本案收入增速达到12%，主要是城投债、非标融资等的兴起，拉动国内基建投资增速上涨；
3）2017年，收入增速达到11.83%，主要是境外收入拉动，当年境外收入增速超过35%，得益于一带一路订单增加。
注意，本案收入增速在2018年达到低点——2%，增速下降主要受海外收入下滑影响（增速为-21.27%），海外收入下降主要是前期大型项目结算期结束、新项目尚未贡献收入所致。
综上可以看出，本案未来增长的核心——国内取决于基建投资增速，国外需要关注一带一路等项目的拉动。因此，在收入预测中，我们按照国内基建业务、海外基建业务来分别进行预测，并采用自上而下的分析方法，公式表示为：
国内基建新签合同额=上一年基建新签合同额*（1+国内基建投资增速）*（1+市占率提升）
国外基建新签合同额=上一年基建新签合同额*（1+海外基建投资增速）
注意，和我们在研究中国建筑时类似，在收入预测时，首先预测新签合同额，之后假定新签合同额在3年内按一定比例结转为收入。（详见中国建筑，此处不赘述）
由于并购优塾在中国中铁、中国建筑等估值建模报告中，已经对国内基建投资有过分析，且整体看本案海外业务增速较高，因此，我们重点来看海外基建投资，应该如何预测？
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海外基建投资，思路
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根据公式：国外基建新签合同额=上一年基建新签合同额*（1+海外基建投资增速），预测的核心在于海外基建增速。
其中，海外基建投资=GDP*基建占GDP比重。
因此，海外基建投资增速=（1+名义GDP增速）*（1+基建占GDP比重提升增速）-1
于是，核心变量变为：名义GDP增速、基建占GDP比重提升增速。
在预测上述两个关键变量之前，我们需要明确海外业务的范围。这里我们主要看亚洲（东南亚、中亚、西亚等）、非洲，主要原因有两点：一是欧美市场城镇化率较高，基础设施较成熟；二是咱们的“一带一路”战略，主要覆盖亚非两洲（沿线涉及东亚、东南亚、南亚、中亚、北非、东欧等区域的65个国家和地区）等基础设施薄弱的区域。
确定了海外市场的范围后，先看海外市场名义GDP增速，其中：
海外市场名义GDP增速=（1+实际GDP增速）*（1+CPI增速）-
我们通过加权平均亚洲、非洲的数据，分别确定实际GDP增速、CPI增速。
参考IMF对各州GDP的预测值（亚洲5%，北非2.5%）、以及2018年的占比（亚洲92.56%，北非7.44%），假定预测期内海外市场实际GDP增速为4.8%；按照同样的计算逻辑，以及IMF对各州的CPI预测，假定预测期内海外市场CPI增速为3.16%。
接下来，我们重点看基建占GDP比重的提升空间，在进行预测之前，还有几个问题需要我们解决：
1）亚非等市场，基础设施建设的空间到底有多大？2）亚非市场基建发展缓慢的原因是什么，障碍如何消除？
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海外基建投资，空间
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首先是基建空间，我们从以下几个角度来看：
1）基建竞争力排名——亚洲、非洲的大部分地区，基建存量较低，设施水平滞后，按照世界经济论坛发布的全球竞争力报告（2016-2017版），中国基础设施评价位列全球42位，而一带一路沿线国家和地区排名均在中国之后。
图：基础设施评价排名 （单位：位）
2）固定资本形成额占GDP比重——该比例反映固定资产投资对GDP的贡献度，占比越高，反映投资就越多，而从下图可以看出，除了东亚（含中国）占比较高（接近37%）以外，非洲、亚洲剩余区域占比均低于东亚，在20%-30%之间；
图：名义固定资产形成额占名义GDP比重（单位：%）
3）后期投资规模——按照G20下的全球基础设施研究中心的预测，亚洲（除中国外）每年需要投资7880亿美元、非洲每年至少需投资1740亿美元用于基建。
综上，我们可以判断未来亚非两洲的市场空间，仍然非常大。但问题是，基建需求巨大，为何发展如此缓慢呢？
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海外基建投资增速，障碍
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答案：缺少资金。
位于亚非的大多数地区财力较弱，难以满足其国内基建的资金需求，导致出现较大的资金缺口（需求大于供给的部分）——根据亚开行的预测，2016年-2030年，亚洲发展中地区（除中国外）每年的基建投资缺口为GDP的5%左右，大约为2620亿美元；另外根据非洲开发银行数据，非洲每年资金缺口在1300亿美元-1700亿美元之间。
除了较大的资金缺口，还有地缘政治、官方治理、信用风险等风险，阻碍了外资进场（实际上，世界银行在选择贷款发放地区时，也只选择政治环境较为稳定、经济发展活力大、回报率高的地区）。
总的来看，这些风险均会导致项目停摆，或者承包商无法获得项目还款，那么，包括本案在内的国内建筑商，如何避免这些风险？
答案：“一带一路”。
一带一路，核心内容为政策沟通、设施联通、贸.易畅通、资金融通和民心相通，其中，设施联通为一带一路发展的优先领域。为了支撑国内企业“走出去”，“一带一路”在融资、转移风险上提供较大力度支持：
1）资金支持——国内建筑企业在海外的承包模式为EPC+F，F为Financing，主要是我国从国家层面（通过中国进出口银行），向海外业主提供贷款（主要形式是出口买方信贷），建筑商无需担忧资金来源以及还款。此外，一带一路实施中建立的亚投行（2016年至今，累计投资超120亿美元）、丝路基金等，也为海外地区提供资金支持。
2）风险转移——国内的中国出口信用保险公司，承保了大部分海外业务无法还款的风险（包括由于当地政府禁止还款、发生战争等政治事件导致业主无法还款等风险）。
综上，可以看出在“一带一路”战略支撑下，包括本案在内的承包商风险较为可控。
解决了上述两个问题，我们回到预测的核心因子——基建投资占GDP比重增速。
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海外基建投资增速，预测
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考虑基建投资和GDP的关系，原则上我们应该使用基建投资占GDP来进行预测，但由于亚洲、非洲涉及地区众多，基建投资数据较难获取，
为了提高预测的可操作性，我们从“洲际水平的固定资本形成额占GDP”来代替“基建投资占GDP比重”。
固定资本形成总额，是GDP支出法下的一个科目，不同于我们经常看到的宏观指标固定资产投资，比如前者不包括土地、旧建筑物以及旧设备的购置费、后者只包括计划总投资500万元以上的项目（前者包括500万元以下）等。
使用“固定资本形成额占GDP比重”来预测，隐含的假设是制造业、房地产、基建投资占固定资产投资的比重保持不变。
图：名义固定资产形成额占名义GDP比重（单位：%）
从上图可以看出，除东亚（含中国）外，其他区域近几年该占比略有上升或较为稳定。而根据我们在上文的分析，在“一带一路”的金融支撑下，后期该占比有提升的动力。
在提升幅度上，我们使用二战后英国固定资本占GDP的比重作为对标。原因有以下几点：
1）二战后的欧洲（包括英国）受战争影响，基础设施受到较大损坏，基建水平较低，和目前的亚非较为接近；
2）二战后美国针对复兴欧洲的“马歇尔计划”，极大的刺激了英国等欧洲地区经济和投资恢复，马歇尔计划从1948年开始，持续时间4年，从下图可以看出，1948年开始英国固定资本形成总额占GDP比重，快速上升。
图：英国固定资本形成额占GDP比重（单位：%）
马歇尔计划也是一个对外基建计划——凭借资金等实力，扩大海外投资及出口，消化国内产能。但是，美国援助欧洲的具体形式和一带一路不同——美国通过捐款促进欧洲消费、就业等恢复，而国内主要通过提供贷款，促进基础设施建设。
不过，考虑“一带一路”涉及地区较多，其对各国投资拉动可能慢于当时美国对英国的拉动。
考虑政策对投资拉动效应存在较大不确定性，这里分保守、乐观两个情景开关进行预测：
保守情景：假设受国内资金限制以及海外市场环境较不稳定等影响，“一带一路”对其他地区投资拉动有限，即，投资占GDP比重保持不变；
乐观情景：假设25年（英国自马计划开始到其投资占GDP比重达到顶峰的时间）内，亚非投资占GDP比重提升幅度，和英国同阶段提升幅度一致——15%左右。
研究至此，海外业务的预测已经解决，接着来看国内业务，情况如何？
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国内基建业务
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国内基建业务的预测公式为：国内基建新签合同额=上一年基建新签合同额*（1+国内基建投资增速）*（1+市占率提升）
其中涉及两个变量：国内基建投资增速、市占率增速。
我们在中国建筑中，已经详细分析过国内基建投资规模，这里简单回顾：
1）短期（2020年）——考虑2020年重要性（十三五收官之年、全面建成小康社会目标）以及出口、消费等难以支撑经济增长，投资成为主要驱动。而投资中，制造业短期难以复苏、房地产坚持“房住不炒”，基建投资成为唯一选择。在此前提下，基建增速有保障。但受资金压制，对基建投资增速不应过于乐观。这里参考中建的基建投资增速，假设2020年国内基建投资增速为——7.91%。
2）长期——国内基建与日本、美国等发达相比仍有较大差距，比如铁路，2017年我国铁路密度为13.5米/平方公里，而世界平均水平为22.3米/平方公里。国内东部地区基建存量要远高于中西部地区。而在增速的假设上，考虑经济增长需要基础设施的支撑、美国、日本的基建投资占GDP的比重较为稳定（美国1947年-2017年基建投资占GDP比重在2.5%-4.5%之间），这里假设长期基建投资增速为GDP增速。
而在市占率上，参考在中建中的作法，保守假设后期市占率提升增速为0%，原因是基建市场的主要参与者为央企（中铁、铁建、交建等），融资成本、技术水平等接近。
除国内外基建投资业务以外，本案还有疏浚、设计等业务，但这些业务在整体收入占比较低、非本案主要驱动，这里谨慎维持近5年平均同比增速——0.88%（疏浚）、10.38%（设计）。
至此，收入预测已经完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。
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逻辑，印证
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综合以上数据，《并购优塾》计算出数据，近三年的收入增速分别为13.60%、8.52%、9.79%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。
方法一：季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。2014年-2018年，其三季报收入占全年收入的比重在60%-69%之间。我们选用均值67%作为参考值。
图：季度半年度收入占全年收入比重（单位：%）
由此，《并购优塾》假设，四季度如果无意外发生，可倒推出2019年年报预计收入约为5574.51亿元，同比增速约为13.56%。预测公式：2019年年报收入=2019年三季报收入/67%=5574.51亿元。
方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其近三年平均分红率约为18.92%，近三年平均ROE约为11.13%，通过计算，得到内生增速为9.02%。
方法三：外部分析师预期——这里我们选取180天内10家机构在2019年-2021年的预测，营收增速为11.12%、10.21%、9.48%，未来2年复合营收增速为 10.66%；利润增速为8.90%、10.23%、9.87%，未来2年复合利润增速为9.56%, 分析师一致预测目标价为11.68。
天风证券——预测三年增速为10.65%、10.95%、9.6%，2019年前三季度新签订单增速较快，交通类基建业务下滑，海外业务毛利率下降；
华泰证券——预测三年增速为15.95%、12.30%、9.29%，2019年前三季度工程订单增速略放缓，但市政环保类订单增速为87%，预计未来加大市政、房建领域后，订单增速周期性有望减弱；
国信证券——预测三年增速为10.1%、9.5%、9.4%，基建建设业务在订单推动下，业绩保持较快增长。
整体来看，我们和其他机构预测差异不大。
至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？
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成本，费用
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收入预测完毕后，我们进入EBIDTA的预测，这部分可以拆分为三大块：成本、管理费用、销售费用。
先看成本项，本案历史综合毛利率在11%至15%之间，波动不大。
在同行中，它的毛利率要较高于其他企业，主要是因为交建的疏浚业务、基建设计等业务的毛利率较高，约为15%、20%以上。而国内外相比，国内建筑企业均高于国外建筑企业，一部分源于中美会计准则对于成本、费用的归纳方式存在一定差异；一部分是国外人力成本较高。
图：毛利率对比（单位：%）
不过，将本案的毛利率按业务拆开来看，你会发现各业务的毛利率各有迥异：
1）基建建设毛利率较为稳定，在11%-13%之间；
2）疏浚业务（17%→13%）、设计业务（27%→21%）呈现下滑趋势，其源于两者的业务成本增加所致；
3）装备制造毛利率近年不断提升，从7%上升至17%左右，主要得益于市场份额的提升及成本控制；2017年底，负责装备业务的振华重工股权转让，2018年剩余业务并入其他业务收入。
4）其他业务主要是贸.易及融资租赁业务，整体毛利率呈现上升趋势，在于业务收入增长较快，成本波动不大，2018年则是由于装备制造业务纳入其他业务板块，装备制造的毛利率在7%至18%左右，低于其他业务18%至25%左右，导致其他业务毛利率略有下滑。
图：各业务毛利率（单位：%）
综上，《并购优塾》合理假设：
1）基建建设的毛利率保持近五年均值，为12.52%;
2）疏浚业务、设计业务的毛利率为近三年均值，分别为14.86%、22.44%；
3）其他业务毛利率按2018年水平，为21.26%。
至此，毛利率预测完毕。但是，值得一提的是，本案的运营业务比重在提升（2015年运营收入占总收入比重为0.41%，2018年为0.94%），主要是PPP、BOT类，后期有望提升整体毛利率水平，原因是基础设施运营业务（本案主要为公路）的利润率一般比承包建造环节高，以法国万喜（主要运营道路和机场）为例，其特许经营业务经营利润率为46%左右，而建筑业务仅为2.5%。
参考国际建筑龙头法国万喜的转型之路，其发展路径为“国内建造-国内运营-海外建造-海外运营”，当建造业务遭遇瓶颈时，其均会转向运营业务来提升利润率，PE估值常年在15倍以上；随着国内基建投资增速放缓，本案投资类项目不断转化为特许经营权，运营类资产规模有望迅速提升，从而提升整体盈利水平。
考虑目前本案运营业务占比非常低（2018年运营业务仅为46亿元，占收入比重不到1%），且其并未披露该部分业务的成本等数据，无法拆分毛利，这里暂时不在预测中考虑该因素，但需要关注后期该部分业务对毛利的可能影响。
再看，本案的销售费用和管理费用情况。
1）销售费用率——销售费用主要为人员费用、差旅交通费及其他。其销售费用率在0.14%至0.24%之间。2019年三季度，其销售费用率为0.19%。相较同行的销售费用率，处于低位。
我们假设销售费用（剔除折旧摊销）/收入的比例按历史五年均值，为0.19%。
图：销售费用率对比（单位：%）
2）管理费用率——管理费用中主要为人员费用、差旅交通费、办公费、其他等。上市以来，本案的管理费用率在4%至6%之间浮动。2019年三季度，其管理费用率为6.03%。同行中，它的费用率处于高位，主要是员工费用花费较高。
我们假设中国交建的管理费用（剔除折旧摊销）/收入的比例按历史五年水平均值，为5.67%。
图：管理费用率对比（单位：%）
到这里，利润表基本已经构建完毕，但还有一个重要科目未能预测，就是折旧摊销。而要预判折旧摊销，必须先弄清楚一件事——本案的资本支出，情况到底如何？
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特许经营，固定资产
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本案的资本支出主要为无形资产（特许经营权）、其次是固定资产。其中，固定资产主要为船舶、机器设备、房屋及建筑物。船舶的使用寿命为10年至25年，机器设备使用寿命为5年至20年，房屋及建筑物使用寿命为20年至40年。预计净残值率为5%至10%。
上市以来，中国交建的资本支出占收入的比例在6.62%至12.86%之间。
2013年至2015年，该比例逐年增长，主要是BOT项目确认特许经营权增加所致。2016年下滑，主要受出售凤凰岛邮轮港（港口码头开发运营）、佛山光明、重庆丰石（主营高速公路运营）等子公司股权影响。
而现金流/CAPEX方面，2014年及2018年均大幅下降。2014年大幅下降是因为应收款、存货占用资金增加，导致经营活动现金流下降36.82%;2018年主要是应收款、预付款增加影响。
图：CAPEX情况
目前，本案固定资产占总资产的比例在5%左右，在建工程占总资产的比例在1%以下，非重资产型公司。因此，固定资产包含在建工程，我们将其简化预测：
1）新购入固定资产/主营业务收入取历史均值，为2.75%；
2）折旧分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧，新增固定资产折旧按直线法折旧，折旧年限为15年，残值率为0%；已存固定资产折旧每年按折旧率3.6%递减。
3）无形资产购建/营业收入的比例，近年呈现下降趋势，取历史三年平均值，为3.55%，考虑无形资产中主要为特许经营权（公路），一般经营年限在30年左右，这里假设后期无形资产摊销/期初无形资产会主要上升至3.33%（1/运营年限30年），目前由于特许经营权增加较多，无形资产摊销/期初无形资产占比较低（在1%左右）。
4）新增长期待摊费用/营业收入为近三年均值，0.09%；长期待摊费用摊销/期初长期待摊费用为近三年均值，74.40%。
研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕。我们再来看自由现金流的另一大变量——本案的营运资本，以及在产业链上的话语权，到底是怎么样的？
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产业链，话语权
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营运资本情况，我们分别来看：
1）对下游话语权——主要看应收款项、预收账款。
本案下游主要为政府、开发商等。上市以来，中国交建的应收账款占收入的比例在15%至17%之间。
与同行相比，其应收账款周转率处于中等水平，排在上海建工、中国建筑之后。其中，福陆公司应收账款周转率更好，应收账款占收入的比重在8%左右，因其客户较为分散（石油、天然气、化工等对个行业），话语权较强。
图：应收/收入对比（单位：%）
图：应收账款周转率对比
综上，《并购优塾》假设应收款项水平维持近五年水平均值17.26%；本案预收款项主要为预收工程款，还有一部分已结算未完工、及预收销货款等，占比近三年略有下降，此处按历史三年水平均值18.14%。
2） 对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。其中，应付账款包括应付工程款、材料款、工程机械使用费等等。
上市以来，它的应付账款占成本的比例从38%左右上升至50%左右，说明其对上游的话语权不断增强。同行中，上海建工应付账款周转率较高，占比在36%左右，话语权较强，其他几家差异不大。
因此，我们预测应付账款占成本（剔除折旧摊销）的比例为历史较高水平58.22%。
图：应付/成本对比（单位：%）
图：应付账款周转率对比
3） 营运效率——主要看存货。目前，本案的存货主要为原材料、开发成本。
上市以来，存货占成本的比例一直在31%至37%之间，但2018年其存货占比下降至11.03%，这是因为已完工未结算项目于2018年其转入合同资产核算，相关跌价准备转入预计负债，导致存货账面价值大幅下降，存货周转率提升。
对比同行来看，其存货周转率水平处于高水平。因此，我们假设存货占成本（剔除折旧摊销）的比例维持2018年比例，为30.77%。
图：存货周转率对比
以上，关于建模的大多数假设都已完成，我们进入报告极为重要的部分——建模，到底如何测算？
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基本面，总结
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在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：
1）行业天花板——长期来看，国内方面，从铁路、公路密度等数据来看，尚未到达天花板；国外方面，每年亚非市场的缺口在10000亿美元左右，市场空间非常大。
2）未来增长驱动力——国内基建近期主要看专项债撬动幅度，国外基建主要看“一带一路”的资金支持力度。
3）投入资本回报——2016年至2018年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为7.8%、8.9%、9.8%；不剔除现金分别为5.0%、5.2%、5.3%。从投入资本回报率角度，基建行业确实比较低。因而，这个行业的长期走势，不如消费、医药等领域。
4）护城河分析——本案作为基建龙头，在资金、资质、技术、施工管控等方面具有全面综合的竞争优势，“一带一路”发展中头部央企有优先受益的机会。
5）从竞争格局上来看——八大央企占据建筑市场（房建+基建）主要份额，截至2019年三季度，八大央企新签订单占建筑行业新签订单的比重为32.61%，本案市占率约为7%。
6）风险因素——国内外市场均受政策（资金）影响较大；建筑市场垫资严重，影响回款。
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………
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以及：专业版建模案例库，
建模部分，样图如下
以XX电力为例，经配平后的BS表预测样图：
以XX视频为例，CF表预测样图：
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1）在本案建模过程中，我们对比了大量的可比案例，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外巨头之间，是否有差异？
2）综合相对法、绝对法，得出的数据区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对数据的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻辑的闭环？
4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的建模数据，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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除了这个案例，
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