国君固收 | 报告导读：
央行超预期操作，市场反应热烈。周五收盘后，央行“节前操作”，定向降准叠加下调超额存款准备金利率。从市场反应来看，此次操作属于比较明确的超预期利好：①OMO降息20bp动作幅度不小，且近期资金面流动性过剩，市场中不少投资者预期央行将进入观察期，此时操作时点上超预期；②超额存款准备金利率（IOER）时隔近12年后再次下调，同时考虑到其具有“法定”利率走廊下界的地位，债市想象空间被打开。
IOER下调，意味着低利率的“合法化”。央行降低IOER会使得超储部分收益降低，激励银行多放贷款、降低自身在央行的准备金账户的超储体量。从市场的角度而言，利率走廊的理论下限被大幅打开，虽然IOER并非实际操作意义上的利率下限，但此举将打开广谱利率下行的想象空间，隔夜利率“破1”也在一定程度上被合法化，未来或许能够见到更低的资金利率。
债牛拨乱反正，曲线继续牛陡。从货币政策的角度，我们维持此前的看法，货币宽松进入加速期、会在合适时点打出有力的组合拳，支持“保就业”的政策思路。而从一揽子政策的角度，央行是排头兵，其它部委的政策应该已在路上，从现在开始到两会之前的时间段可能是政策密集期。
综合来看，我们认为本次央行“量宽价松”帮助市场重新建立和强化债牛预期，类似拔乱反正的效果。随着低利率被央行“合法化”，我们认为10年国债收益率跌破2.5挑战2002年2.3~2.4的低位只是时间问题。但从利率曲线的角度，中短端利率确定受益于货币放松，长端利率受到财政发力的压制或存在一定扰动，下一阶段我们判断利率曲线将会继续牛陡，对行情要保持“贪婪”。
正文
事件：北京时间4月3日5点，人民银行发布公告：
①对农信社、农商行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元；
②自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
我们的点评如下：
市场反应强烈，此次操作为典型的超预期利好。 央行再次“节前操作”，消息公布后市场反响热烈、成交活跃。10Y国债活跃券一度下行近10bp，10Y国开一度下行7bp左右。从量价结果来看，此次央行操作属于典型的超预期利好，我们认为超预期主要体现在于两个方面。
超预期之一：货币政策组合拳，是开始而不是终结。
此前在周一的OMO点评中，我们强调此次降息是货币政策组合拳的开始，在当前“保就业”的政策思路下，货币政策将打出组合拳，MLF-LPR降息、存款基准利率下调、降准和公开市场投放都是常规手段。
但从市场反馈来看，不少投资者认为：央行20bp的OMO降息，动作幅度已经不小；同时资金利率和政策利率仍处于倒挂状态；本周五上午央行副行长的讲话也可以从偏鹰角度解读。综上，市场中不少投资者认为，央行近期在货币政策上可能会偏观望状态。因此，市场对于本次“量宽价松”的操作反应如此热烈，部分来自于时点上超预期，
超预期之二：超额准备金利率下调，打开利率走廊理论下限。
如前所述，此次操作中既有量方面的定向降准、也有价方面的超额存款准备金利率下调。相对而言，定向降准是加大对中小微企业信贷扶持的典型政策，超预期程度不大。
但是自2008年以来，首次下调超额存款准备金利率，明显超出了市场的预期。为讨论方便，下文将并不严格用IOER（Interest Rate on Excess Reserves）指代超额存款准备金利率。
①下调IOER，刺激银行放贷。央行降低IOER会使得超储部分收益降低，这将激励银行多放贷款、降低自身在央行的准备金账户的超储体量。实际上，不少国家的所谓零利率和负利率，对应的正是IOER（各国名称可能不同，也可能有不同的“阶梯”利率涉及），其背后用意多为鼓励银行放贷。
上次IOER的调整为2008年（0.99%调降为0.72%），换而言之，如果说OMO调降20bp还不够明显，此次IOER的调降已经将央行对于当前宏观形式的判断表露无疑：这至少是08次贷危机级别的负向冲击。对于债市而言，央行宽松态度明确，将会帮助市场明确方向和形成一致预期。
②打开利率走廊的理论下界。理论上，我国利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，即随时可以从央行获得的常备融资价格；下限则是IOER，即任何在央行拥有准备金账户机构，都可以直接获得最低的资金收益。
由于此前IOER超过10年未作调整，央行也曾表态将DR007作为重要的观察利率，市场普遍认为，OMO007可以作为DR007运行的走廊下限。
但是一方面，R001对应着资金市场上最活跃的交易，而央行已经较长时间没有隔夜公开市场操作，这使得最为“市场化”的利率缺乏明确的下限锚定；另一方面，近期随着资金面的持续宽松，资金利率DR007长时间低于政策利率OMO007，使得市场产生了许多猜测和一定担忧。
IOER下调，意味着低利率的“合法化”。从市场的角度而言，利率走廊的理论下限被大幅打开，虽然IOER并非实际操作意义上的利率下限，但不可否认的是，未来OMO利率下调将有更大的想象空间，隔夜利率“破1”也在一定程度上被合法化。金融体系降准之后，实体融资需求抬升之前，未来或许能够见到更低的资金利率。
策略展望：债牛拨乱反正，曲线继续牛陡。从货币政策的角度，我们维持此前的看法，货币宽松进入加速期，在当前的政策思路下，货币政策会在合适时点打出有力的组合拳：MLF—LPR降息（实体降成本）、存款基准利率下调（银行降成本）、降准和公开市场投放（呵护资金面，为利率债增发保驾护航）。
从一揽子托底政策的角度来看，央行是排头兵，其它部委的政策应该也在路上，从现在开始到两会之前的时间段可能是政策密集期。以市场最为关心的财政政策为例，我们认为有两个重要的参考坐标：
①相对于此前的静默期，财政政策发力的态势将会比较明确（参考美国的第一波刺激计划体量为2万亿美元，GDP占比5%左右），可能对于债市情绪产生一定额冲击；②但是相对于市场中的乐观派（认为翻番目标还要努力一下），我们认为财政政策的出发点是“保就业”的底线思维而不是“保增速”的翻番思维。
综合来看，我们认为本次央行“量宽价松”的操作意味深远，帮助市场重新建立和强化债牛预期，类似拔乱反正的效果。随着低利率被央行“合法化”，我们认为10年国债收益率跌破2.5挑战2002年2.3~2.4的低位只是时间问题。但从利率曲线的角度，中短端利率确定受益于货币放松，长端利率受到财政发力的压制存在一定扰动，下一阶段我们判断利率曲线将会继续牛陡，对行情要保持“贪婪”。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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