「西南地产纪要」禹洲地产高管交流电话会议

会议概要

主题：禹洲地产高管交流电话会议

时间：2020年4月3日周五11:15 至 12:15

主讲：西南地产首席胡华如、禹洲地产管理层

主要部分

第一部分：业绩汇报

第二部分：问答环节

禹洲地产 管理层

【主持人讲话】

春节之后，受疫情与流动性的冲击影响，国家有比较大的调整，对于我们来说是比较好的进入机会。至少有两类股票值得关注：第一，明显低估的股票；第二，各方面指标均衡，有估值提升潜力的股票。我们认为禹洲地产属于显著低估的股票，值得投资者关注，至少有以下五方面看点：

第一，股息率高。2019年派息比率46%，股息收益率达到13%。今年整体属于流动性宽松的趋势，整个社会流动性往下走，股息高的股票值得关注。

第二，高增长。考虑考虑疫情冲击后，公司2020年销售目标1000亿，相当于33%增速，港股通内房里面排名前三。

第三，土地储备能级高，质量高。截止去年底，土储货值3661亿，一二线和准二线占比86%，2019年销售均价15110元/平米，一二线特征明显。

第四，高盈利。公司17-19年净利率分别为14.4%、15.3%和17.0%，位居行业高位。

第五，低估值，公司具有分拆物业和商管的基础，但股价对应20年业绩PE估值仅3倍，当前位置明显低估。

【经营亮点】

合约销售19年完成751亿，对比18年增速34%，今年达到千亿，增速33%，。我们的自信来源于土地储备多且位置好。千亿的目标我们也已将疫情考虑在内，可售资源2019年内就已经达到1000个亿，再加上历史土储，我们可以推出的可售资源大概有1800亿。对比合约销售，去化率56%就可以完成目标，2018年与2019年去化率达到65%，所以我们对疫情已经做了一定的缓冲。

新冠疫情具体的影响，除了武汉以外其他所有城市的售楼处与工地都已经复工。受工人到岗时间的延迟，工地的复工效率只有75%，但是在两周到一个月内肯定能够到达正常水平。售楼处客流量达到往年同期水平的70%，仍在逐步增加，我们相信4月内客流基本可达到正常水平。禹洲3月份合约销售已超过50亿，1月份34亿合约销售，2月份受疫情影响严重，有12亿销售，一季度的铺排比原预期低一点，2019年一季度的合约销售占整年的15%，今年一季度制定150亿的合约要求，完成100亿，考虑到疫情影响，这一成绩非常不错，得益于一下两点：第一，市场在恢复，一二月份的需求在三月份体现；第二，开展线上销售，属于业内前三名公司，我们的线上销售是真正的促销手段，让利噱头不会像其他公司那么高，但是通过这种方式，我们为三月份的成功转接积累了很好的资源。所以基于市场的恢复与公司内部，我们也做了很好的线上与线下的营销，使得3月份的销售有很明显的起色，四月份我们相信业绩会有进一步提升。另外，一季度占比只有15%，只有5个百分点未完成，二季度也会弥补一部分，全年的销售目标不需要太担心的。

债务管理方面，公司做的很好。我们基本做到债务的量下降，成本下降，年期延长，且在半年内实现。2019年中企业债555亿，在2019年底只有544亿，下降11亿。融资成本2019年中为7.21%，2019年底为7.12%，下降9个BP。去年下半年与今年上半年，我们发了美元债券，最短年期为5年，公司有提前赎回的权利，投资人没有提前出售给我们的权利。在发行债券的同时，对明年或后年的债券进行提前赎回与置换，使总债务额没有增加且债务年期延长到3.5年。类似于我们在境外上市的公司，平均债务期限有2年多就已经不错了。我们债券的成本相对也比较低，5年期境外发行债券低至7.3%，高至8%多一点。

调整业务结构。16年公司拿了一些地价比较高的项目，影响毛利率，并且若干城市有一些限价的要求，所以公司接受了市场建议，将这一部分项目进行了股权的处置，未来3年左右结转收入毛利率可预见性变得非常强，即25%到35%。

17、18年以来，公司覆盖了刚需、首改、再改的户型，设计方面符合购房者的品位，同时在各个城市有专门的科研团队了解客户对产品实质性需求。进行差异化投放，所以我们的产品比周边产品有5%的溢价。另外，公司在ESG方面做得比较好，我们获得了MSCI的BBB评级。

问答环节

Q1：如何使用新拿到的51.9亿信用债额度？对国内融资市场政策的研判？信托业务等的近况以及内部资金使用策略的情况如何？

A：我们认为从去年到现在，融资环境保持平稳，没有特别严格的收紧与明显的放松。今年土地市场比较火热，在需求端、融资端迟迟没有出政策，甚至有一些从深从严的政策，所以大家可以看到，这次年报各家都把扩负债、保规模、增利润作为重要的诉求，这是市场从前几年高歌猛进的景象回归本源的体现。在融资方面，大家强调调整融资结构，提高融资精准度，控制融资成本，这也是禹洲近几年一直所坚持的。我们会保持融资规模，调整融资结构，如为置换前端融资增加开发贷。我们2019年的融资成本较2018年有所下降，但市场更加严格，这体现了调结构的结果。至于51.9亿元的公司债，按照债务说明书中说明，严格借新还旧。

Q2：国内的信用评级还是AA+吗？目前公司与国内的评级方面有没有沟通？是否能拿到AAA？

A：我们一直想与评级机构在这方面有所沟通，目前也在沟通中，反应相对比较积极。近几年的评级都比较谨慎，央行等对几家大的评级机构考核比较严格。今年以来，我们与各家评级机构有所沟通，包括报表、整体增长的质量、有效益的规模等，目前来看比较积极，今年还是有希望的。

Q3：公司怎样应对流动性与汇率的风险？

A：公司境外债的年期比较长，穿越周期的可能性就比较长，以公司目前的经营速度，一年半时间就能收回，所以5年时间够我们完成3个投资项目。在这样的情况下，第一，年期比较长，抗风险性比较强；第二，再融资压力比较小。所以公司不需要担心本金，基本美元借美元还，不会用人民币还本金，没有这样的需求，也没有这样做过。利息受汇率影响的部分通常大概在2000万人民币左右，再加上公司对利息做了一些锁利与锁汇的操作，这一部分的问题也解决了。公司虽然在境外比较多，但是也是考虑到2019年和今年一二月份境外发债可发到一些长融资债券，且利率比较低，在此基础上增加了一些发行，值得一提的是公司美元债发行的边缘机构沟通非常好。未来一段时间，我们也会在国内进行一些额度的发放。

至于流动性风险，禹洲2020年持有2亿美元的到期，一二月份已经发行了10.4亿美元到期，已经准备好钱进行再融资了。

Q4：关于物业与商管板块的分拆进展与利润如何？

A：物业与商管总收入每年大概5到6亿，利润4000万到5000万左右，已经满足上市的要求。物业与商管主要承接禹洲地产自己开发的项目，未来会增加一些外拓。目前来看，不考虑外拓，管理面积有50%左右的增长，收入与利润有不低于35%的增长。现在的时间点比较好，一方面资本市场发现物业公司是可以赚钱的，可以到资本市场上融资；另一方面，新冠疫情使居家的人们体会到物业服务对城市居民的重要性，我们认为物业上市符合大的市场机遇，所以我们也会按照董事会的要求积极推进这一事项。具体的时间点也不方便透露，但公司每达到一定的阶段会通过正式的公告告知各位投资人。

Q5：未来拿地的规划是怎样的？

A

Q6：在实现千亿目标以后，对权益比是否有更高的诉求？

A：权益比基本是确定的，达到千亿以后我们会提升权益比。一方面，权益的东西是真正能够反映给股东东西；另一方面，客观方面，房地产市场活跃程度不如16、17、18年，往往是单家按照自己的战略布局拿地，并且未来收并购也是一个大的补充。基于此，未来我们拿地的权益占比是会有一个大的提升的。

Q7：与二股东华侨城是否有项目上的合作？

A：除股权类的合作以外，华侨城在舟山的项目中占有21%的股权；同时，我们在积极的考量与华侨城的主营业务（旅游）有所结合。

Q8：沿海项目去化情况与自持情况？

A：沿海项目在18年贡献了50亿的销售，19年增加了6亿的销售，目前可售部分基本都已经买完了。其中两块比较好的地，目前在一级开发，类似于旧改，时间比较长。等我们拿到比较实际的东西时（如土地证等），再与大家沟通。

Q9：19年出售4个项目的情况如何及具体的对手方是哪些公司？

A：出售项目分别在厦门、苏州、天津、合肥，16年市场乐观，现在很难卖出当时的预算价格，导致毛利率比较低。如果公司不是一家上市公司，慢慢出售依旧可以赚到钱，但我们是一家上市公司，考虑资金占用、周转等要求，与没有地但有大的供应链的当地小开发商联系并出售。4个项目总的收益大概14个亿，扣除成本、营业税等为8个亿利润。

Q10：19年拿地成本提高到了10000元，主要合肥和成都拿了两块溢价率100%以上的地，它们能达到25%的利润水平吗？

A：首先，10000元的地价体现了公司确实在一二线城市发展的；其次，去年公司销售均价1万5，貌似利润空间很低，但是地价是存在滞后性的，1万元的地价对应售价2万5，减去5千元的建安成本以及一定的资本化利息，毛利率有25%到30%。与低地价项目相比，高地价项目位置好，受市场波动影响低，而且与周边项目相比可能存在溢价。

Q11：未来股息分摊如何在发展与分红方面的平衡？

A：股息严格按照核心利润的30%以上派息，去年比较高是由于上市10周年的特别股息。未来公司的股息不会超过30%的，数据显示16-19年不考虑特别股息，我们的派息也在35%左右，我们的派息不是根据年度报表上的年度利润来派，而是按照排除主营收入以外损益的核心利润来算。平衡方面，派息政策中有现金派息及股份代息的方式，现在的派息现金支出也不是特别大，在5亿左右。权益在不考虑并表的情况下，基本保持15%-25%的增长，不需担心。唯一需要平衡的是并表层面比例的提升，董事会也给予重视，接下来两方面措施：第一，在拿地方面注重权益占比与并表权的争取；第二，老项目中合营公司争取并表权。

Q12：未来几年资产负债率的指引？

A：去年下半年我们做了一个缩表的动作，负债率从80%以上变为79%左右，净资产负债率也有一定的下降，从68%水平下降到年底的65%左右。永续债大概20个亿，对公司负债率大概有10到15个点的影响，我们希望即使考虑永续债，也要把负债率控制在90%以下，目前来看这个负债率是75%到80%，比较健康，有可能的话希望控制在85%以下，红线是90%。

研究成果

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【A股研究系列】

万科2019年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起

蓝光发展：业绩持续高增长，东进南下纵突破

中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心

华发股份：从量变到质变，TOP20潜在进入者

华夏幸福：外埠区域明显上量，大力开拓商业不动产

新城控股：销售千亿之后，空间更为广阔

金地集团：险资入股不改初心，蝶变焕发回归成长

华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合

天健集团：受益区域主题，城市更新稀缺标的

【H股研究系列】

旭辉控股：均衡利好增长，发力商办和物管

融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏

碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险

中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复

融信中国：明显低估的一二线优质标的

宝龙地产：成功进驻大湾区，估值提升最具潜力

保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者

禹洲地产：受益风险偏好抬升，低估值高分红典范

绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即

正荣地产：定位改善大师，千亿后均衡发展

融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7

佳兆业：权益销售大幅增长，湾区旧改加速释放

合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善

易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商

碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长

龙光地产：前瞻布局、资源优质

【西南证券房地产团队】

团队首席：胡华如

执业证号：S1250517060001

手机号码：18688929962

电子邮箱：[email protected]

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