資產配置與投資工具
《孫子兵法》的排兵佈陣講正奇（分戰法），投資上講資產配置。資產配置可以分為大類資產配置、單類資產配置以及跨市場資產配置（如A股、港股、美股）。資產配置需要使用投資工具。股市中，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金餘額理財），目前又以股票為主。
“做投資決策，最重要的是要著眼於市場，確定好投資類別。從長遠看，大約90%的投資收益都是來自於成功的資產配置。”這是全球資產配置之父加里·布林森被廣泛傳播的話。這也是我們要重視資產配置的原因。
戴維·達斯特：《資產配置的藝術》
戴維·達斯特的《資產配置的藝術》（精華版）一書也有這樣一段話：“幾個世紀以來，人們創造、保持或者失去財富的關鍵就在於他們是重視還是忽視資產配置的主要原則。……錢財的增加、積累以及保值都有賴於資產配置的這些主要思想：多元化、再平衡、風險管理，以及再投資。也是由於同樣的原因，當家庭和國家過於依賴一種資產從而暴露在巨大的風險中時，強大的帝國隨之傾覆，巨大的財富因此蒸發。資產配置還包含了投資組合的再平衡、損失控制以及慎重選擇投資經理的概念，這是財富的增加和保持背後的推動力。”
既然資產配置對投資績效的貢獻高達90%，那麼如何進行資產配置呢？
《資產配置的藝術》（精華版）中提到了多元化、再平衡、風險管理、再投資等，《資產配置的藝術：所有市場的原則和投資策略》（完整版）中詳細闡述了資產配置的方法。
劉誠的《投資要義》一書將資產配置的級別由低到高分成三個維度：第一個維度是“單類資產的內部配置”；第二個維度是“大類資產配置”；第三個維度是“不同市場間的資產配置”。這個分析框架更簡單易懂。
格雷厄姆在《聰明的投資者》中也闡述過安全邊際與分散化的關係：“安全邊際這一概念與分散化原則之間有著密切的邏輯關係，兩者之間是相互關聯的。投資者即使有一定的安全邊際，個別證券還是有可能出現不好的結果。因為安全邊際只能保證盈利機會大於虧損的機會，並不能保證不會出現虧損。但是，當所購買的具有安全邊際的證券種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大。這就是保險業務的基本思想。分散化是穩健投資者長期接受的信條。由於普遍接受這一觀點，投資者實際上認可了安全邊際這個與分散化並行不悖的原則。”
格雷厄姆用保險業務的基本思想來類比分散化，也就是整體視角，或者投資組合視角。下面分別從大類資產配置、單類資產配置和投資工具三方面進行探討：
（一）大類資產配置
格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。對於防禦型投資者的投資組合策略，書中建議：“他應當將其資金分散投資於高等級的債券和高等級的普通股。作為一項基本的指導原則，我們建議這種投資者投資於股票的資金，決不能少於其資金總額的25%，且不得高於75%；與此相應，其債券投資的比例則應在75%和25%之間。這裡的含義是，兩種主要投資手段之間的標準分配比例，應該是各佔一半。根據傳統，增加普通股比重的合理理由是，持續的熊市導致了‘低廉交易價格’的出現。反之，當投資者認為市場價格已經上升到危險高度時，則應將股票投資的比例減至50%以下。”書中也提到了更簡單的對半開的資金分配法則，即《投資要義》中說的5：5策略或半倉策略。這個股債平衡方案可以看作是戰略上的資產配置，或者叫做倉位管理（持倉管理）策略。
格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25%-75%股債平衡或50%-50%股債平衡。這種根據股市的動向反向操作，不正是資產配置再平衡的應用嗎？關於股票和債券的比例，財富管理或理財規劃書籍還可能提供一個基於生命週期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。
這種股債平衡不正是一種簡單的基於估值的“高拋低吸”擇時方法嗎？也就是說，市場整體估值水平低時，可提高股票倉位至75%；市場整體估值水平高時，可降低股票倉位至25%，自動地實現高拋低吸。至於怎麼判斷市場整體低估還是高估呢？對比歷史市場平均市盈率（滬深交易所公開數據可查：上證指數、深證綜指、深市主板、中小板、創業板市場平均市盈率），可判斷當前時點市場平均市盈率處於什麼位置水平。投資指數基金的，還可以參考中證指數公司官網公開的“指數估值 ”數據，低估買入，高估賣出，區間持有。這種實際上基於統計數據概率的方法，對我而言，比k線圖有說服力多了。
（二）單類資產配置
股市裡，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金餘額理財），目前又以股票為主。股票組合中，既有成長股，也有低市盈率藍籌股（不太受歡迎的大公司），還有廉價股（淨流動資產股、菸蒂股），避免垃圾股和劣質股。下面主要討論股票組合。
首先要說明的是，不同於坊間流傳的觀點，費雪也考慮分散化，而非單一集中持股。在《怎樣選擇成長股》一書的“投資者的另外五個不要”這一章節中，費雪就給出了一個“最低多樣化”的參考：A類公司（大公司），每隻佔初始資金比例不超過20%；B類公司，每隻佔初始資金比例不超過10%；C類公司（小公司），每隻佔初始資金比例不超過5%。
朱寧在《投資者的敵人》中提到散戶對多元化的誤解：“散戶往往不知道如何進行多元化投資。他們錯誤地認為只有資金雄厚的投資者才有多元化的可能，自己持有的一兩隻股票尚且管理不過來，更不要說打理一個多元化的投資組合了。其實，散戶投資者對多元化概念的理解存在誤區。首先，投資者在考慮分散投資組合風險時，更多關注於投資組合中股票的個數，而不是各只股票收益之間的相關性。但前面的證據表明，
投資組合是否充分多元化更大程度上與股票之間的相關性有關，而不是股票的個數。”作者還進一步認為，在投資時機的選擇上也需要進行多元化。
經營上，沒有經營之神的能力卻搞多元化，找死；投資上，沒有股神的能力卻搞集中持股，找死。積多個小勝為大勝，而不是一把定輸贏，不行嗎？何況，經營之神也不搞多元化，股神也不搞集中持股。
我的股票組合，除了限制單一行業的倉位權重，也限制單一企業的倉位權重。組合裡，既有成長股，也有低市盈率藍籌股，還有廉價股。對股票的要求只有四個字：質優價低。
股債配比可以看作戰略上的“高拋低吸”，股票組合內的“高拋低吸”則可看作戰術上的方法。不過，股票組合內的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書中的十個字“交易壞公司，投資好公司”。
我的理解是：交易壞公司，也就是適時賣出低價值企業（創造現金流能力差的企業）或二類企業（沒有在重要行業中佔據領導地位的企業）；投資好公司，也就是保留高價值企業（可長期持有）。對我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價格買入高價值企業，以及用折價幅度很大的價格買入所謂的低價值企業（不是指垃圾股、劣質股），如不太受歡迎的大公司、廉價證券/淨流動資產股，都不是問題。真正的問題在於，因為不瞭解一項生意，以至於用過高的估值買入了低價值企業。
所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識別高價值企業和低價值企業，也就是有能力對企業正確估值。這比單純地根據個股估值指標（如市盈率、市淨率）買賣更可靠，因為高價值企業比低價值企業享有更高的估值。這也是為什麼要有自己的投資方法論的原因。
（三）投資工具（股票、可轉債、指數基金）
給一家企業估值後，我往往會追問：相比這門生意（行業），在能力圈內，還有更好的生意（行業）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性？
不同投資者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行業和消費品行業，費雪的能力圈可能在製造業。在自己能力圈內做投資，往往勝算更大。對於不是自己能力圈內的行業，卻又看好該行業的發展前景怎麼辦？這時候，指數基金或許是更好的選擇。對於安全邊際不足的股票（比如，較高估值的成長股，或者估值合理的二類、三類股），可轉債或許是更好的選擇。有時候，一樣的預期收益水平，可轉債和指數基金比股票承擔的風險更小。不過，我配置的股權類資產，以股票投資組合為主，指數基金為輔。因為在A股市場，配置股票還可以獲得新股申購額度，有潛在的打新收益。
什麼是可轉債？
可轉債，全稱是可轉換公司債券，是一種可以轉換成股票的債券。在不發生違約的前提下（即便破產，可轉債比股票有優先償還權），可轉債具有下有保底（注意到期贖回條款、回售條款），上不封頂（注意有條件贖回條款）的特徵。
如何分析可轉債呢？用可轉債四問分析法。我用這個分析框架，寫了覆蓋8大類行業的可轉債研究文章。分析框架如下所示：
可轉債四問分析法
如何投資可轉債呢？
安道全在《可轉債投資魔法書》一書裡，提到一種簡單的投資方法：面值100元以下買入，130元以上賣出。關於買入價，還提到三條安全線的買入點，包括到期安全價（到期贖回價+稅後中間利息之和）、回售價（103或債券面值加當期應計利息的價格）、面值100元，越低越安全。劉誠在《投資要義》一書裡也有類似建議，以面值附近的價格買入可轉債。
可轉債的標的物是公司股票，在用四問分析法拆解分析年報的基礎上，再選擇可轉債，並注意“三條安全線的買入點”，就是我的投資方法。比如，對於低估值而缺乏成長空間的股票（廉價股或困境反轉股），不高於對應可轉債面值或回售價買入；對於估值合理或偏高但有較大成長空間的股票，不高於對應可轉債到期贖回價（或加利息）買入。
可轉債的三個“保底價”可以簡單而有效地避開價值陷阱和成長陷阱這兩個大坑，讓複利效應得以施展威力。另外，低估分散策略用在可轉債組合上，似乎比股票組合更適合，因為可轉債底比股票底更容易估算。
我把可轉債數據分類（與分類股票池對應）錄入電子表格，這些可轉債數據相對靜態，只是便於與行業分類股票池對應公司股票產生關聯。股票行情軟件或集思錄都直接顯示出當期轉股價、修正觸發價（東方財富有該項，集思錄無該項）、贖回/強贖觸發價、回售觸發價等，不用自己計算，更加方便。
股票的可替代投資工具中，除了可轉債，還有指數基金。為此，我還寫過關於指數基金主題的讀書筆記。以下是我的思維導圖讀書筆記：
指數基金
相比股票，指數和股票型指數基金估值比較容易。可以查詢中證指數有限公司官網或集思錄。
相比個股，看對行業也更容易。如果看好一個行業的長期發展，又沒有時間、精力、能力研究，選擇行業指數基金比個股更靠譜。比如醫藥衛生行業，個股分化極大。恆瑞醫藥（600276）和康美藥業（600518），就是非常明顯的對比。即便是過去的大白馬東阿阿膠（000423），誰會想到，上市（1996）以來的年度首虧會出現在人均GDP突破1萬美元的2019年財年。誰又能保證，現在的大牛股未來能持續走牛？醫藥衛生行業，既要防財務操縱，又要關注醫改影響。近期非常顯著的是，“集採”帶來的極大不確定性，讓行業（目前主要是仿製藥領域）風險急劇攀升。沒有定價權，盈利能力下降。沒有盈利能力，拿什麼研發？融資嗎？而如果選擇行業指數基金，比如廣發醫藥（159938），即使指數基金也踩雷個股，只要行業不死，它也不死——不過要注意基金規模。
不但對影響民生的醫藥衛生行業（醫藥、醫療、醫保三醫聯動的醫療改革）、對有爭議的網絡遊戲行業（遊戲版號暫停審批），還是對政策鼓勵的新能源產業和新能源汽車行業，國內產業政策對企業個體影響同樣巨大。這不，新能源汽車補貼政策一調整，立馬跌殘一批，也成長一批，不同企業之間具有天壤之別。同樣身處動力電池領域，短時間內出現了寧德時代這樣市值超越上汽集團的企業，也讓曾經進入國內動力電池前三的沃特瑪（堅瑞沃能300116旗下），進入破產危機。就算你看對了動力電池行業的機會，如果選錯了對象，對不起，一曲《涼涼》送給你。
所以，看好國家發展前景，又沒有時間研究分析，具有代表性的寬基指數基金（比如滬深300）是不錯的選擇；看好行業前景，又不想操心產業政策（防不勝防）和競爭格局，指數基金（比如中概互聯，投資組合裡持有具有代表性的中國互聯網企業）也是不錯的選擇。
指數基金的投資方法也很簡單：“低估定投、高估賣出、區間持有”。不扯淡趨勢，不費心對沖，不忙於套利；不理會宏觀政策，不糾結中觀行業，不計較微觀企業。有恆產者有恆心。“夫唯不爭，故天下莫能與之爭。”不輸，即贏。
關於投資組合的管理，我這樣假設：股票賬戶的初始本金是50萬，除了預留5萬（同時開通券商現金餘額理財）給申購新股和可轉債，預期配置45只（可自行調整）股票、可轉債、指數基金，平均每支證券配置1萬。管理投資組合時，問自己：可以配置多少錢在這支證券上？有沒有更好的？如有，換掉。
投資組合是否具有反脆弱性？最後做投資決策時，這是最後要追問的問題，也是平日查看投資組合時需要自問的問題。
投資組合的反脆弱性，主要體現在前面談的三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（行業/個股倉位權重、交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。
之所以要追問這個問題，因為低風險高收益的這個目標與現代投資組合理論似乎有些衝突。
大學時，我修讀過《公司理財》和《投資學》。每次看到現代金融理論（資產組合理論、MM定理、CAPM、EMH、B-S模型、APT）及其數學公式，都讓我頭皮發麻。在格雷厄姆的《聰明的投資者》第4版附錄裡，收錄了巴菲特的一篇文章——《格雷厄姆-多德式的超級投資者》，寫道：“毫無疑問，格雷厄姆-多德式的投資者也從不討論貝塔、資本資產定價模型或證券回報的協方差之類的問題。他們對此毫無興趣。實際上，他們對這些術語所知有限。這些投資者只關心兩個變量：價格和價值。”這正是投資第四問討論的內容：我們從安全邊際出發，基於企業本質、行業分析、財報分析和競爭戰略分析，估算企業的內在價值，尋找價值與價格的差異。
我在大學課程裡學過“資本市場線”，表示收益與風險的關係，我也曾被這個理論誤導了。怎麼誤導呢？
霍華德•馬克斯在《投資最重要的事》中評論道：“關於風險與收益之間的關係，在投資界有一個廣泛應用的圖示。它是一條傾斜向上的
‘資本市場線’，表明了風險與收益之間的正相關關係。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話,誰會買呢？我們所熟知的風險一收益關係圖是簡約而優雅的。遺憾的是,許多人從中得出一個錯誤的結論,並因此而身陷困境。尤其是在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說:‘高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。’然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麼它就不是真的高風險了！正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。……傳統的風險-收益圖具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關係，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。”
事實是，高風險並不能帶來最終的高收益。
子絕四：毋意、毋必、毋固、毋我（論語·子罕第九）。孔子絕對杜絕的四種壞心態：臆測心、期必心、固執心、自我心。
作為投資者，特別要避免期必心。有期必心的人，無法接受失敗，非理智情緒或賭性上來，反而帶來更大的失敗。在投資生涯裡，在投資組合中，部分投資失敗是常態，部分失敗是整體成功的一部分，短期失敗是長期成功的一部分，要學會接受失敗。
要避免期必心，我的方法依然是：擁有一個知識體系作為決策基礎，一個方法論養成投資習慣，一個投資清單和謬誤清單控制情緒。簡而言之，擁有一個能夠自我進化的投資系統。這個投資系統，未來依然需要積累日日不斷之功，也就是終身學習。怎麼學習？就是邊讀邊用，照著清單做投資！
最後重複一遍投資流程：首先把證券看成是企業的一部分所有權或債權，從企業的本質（為社會解決問題）出發，選擇投資的國家（產業競爭力）、行業（能力圈）、企業（可持續性競爭優勢），加上擇時（週期、估值），利用投資工具（主要是股票、可轉債和指數基金），構建反脆弱性的投資組合。
2020.4.6
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