鬥魚這周公布了IPO發行區間，最高募資10.85億美元。預計下週在納斯達克掛牌。剛完成更新的鬥魚財報，看起來很亮眼。但如果深度研究下，靚麗數據的背後，對應的業務和財務仍然極不成熟。
高內容成本、低毛利，運營利潤仍然為負
我們先來看鬥魚的利潤，這次鬥魚更新的招股書，披露了2019年Q1的季報。然後很多媒體就報道鬥魚盈利了。GAAP的利潤為1820萬元。
我們還是來拆一下三大塊：收入、收入成本、總運營費用：
2019年一季度，鬥魚的收入為14.89億元，收入成本12.86億元，公司的運營費用2.51億元。收入成本+運營費用為15.37億元。運營虧損為0.48億元。雖然鬥魚這個季度毛利率為正了，但是把運營費用一算上，運營層面還是沒有打平。而公司的利潤是怎麼來的呢？
我們看其中的兩項：foreign exchange gain (loss),net 3210萬元，interest income 3400萬元。這兩項一共就獲得了6610萬元的收益。再減去運營虧損的4850萬元，一共收益1760萬元元。而這收益的主要來源是啥呢？公司一季度賬上的現金為6.41億美元。摺合人民幣43億元。賺幾千萬元的利息，太容易了。
而運營的利潤為負，最重要的原因是：高內容成本，加上帶寬成本，導致了較低的毛利。
2019年一季度，公司的sharing fee and content costs ，同比激增121%，為10.67億元，佔收入比重為71.6%。
2018年全年，公司的sharing fee and content costs 更高，一共27.9億元，佔收入的比重76.3%。
如果我們再把帶寬成本加上，和上面的內容成本一合併，毛利就很難看了。
2019年一季度，鬥魚的帶寬成本為1.62億；2018年全年，帶寬成本為5.55億元。2019年一季度，鬥魚的毛利率僅為13.7%。2018年全年，更是隻有4.2%。再前面的兩年，毛利率均為負數。所以，鬥魚的商業模式，看起來一年有幾十億的收入，但是最重要的兩塊大頭：分成、內容+帶寬，就吃掉了很多錢。每年再加上市場營銷費用、研發、行政成本，不要談利潤，盈虧平衡目前都打不平。
鬥魚目前的現狀，更像是給平臺的主播打工的。
用戶數背後不對稱的付費率，鬥魚本質是遊戲TV
先來看鬥魚的用戶數據：2019年一季度，鬥魚PC端端MCU高達1.1億。而移動端為4900萬。付費用戶600萬，付費率為3.8%。雖然付費率較2018年的2.8%有明顯提高，但ARPPU提升有限。從208元到226元（虎牙為288元）。同樣的用戶量，為什麼鬥魚的付費率低於虎牙，ARPPU增速也較為緩慢？
用戶量大，但付費率低，鬥魚的基因更像遊戲TV。
鬥魚的百度百科，是這樣介紹的：“鬥魚TV是一家彈幕式直播分享網站，鬥魚TV的前身為ACFUN生放送直播，於2014年1月1日起正式更名為鬥魚TV。”雖然現在公司把TV去掉了，但公司之前一直叫鬥魚TV。
而TV的意思，就是電視。鬥魚起步時，偏重於遊戲直播的大屏化，給用戶創造一種類似於電視大屏的體驗。用戶獲取上，鬥魚起步吸引的也主要是PC端的用戶。2016年，鬥魚的PC端用戶量是移動端的三倍。6500萬Vs2000萬。之後二者比重逐漸縮小。可以說，鬥魚的很多種子用戶，都是先被鬥魚PC吸引過去的。
發展PC端的用戶，劣勢有哪些？
先來談第一個劣勢，PC端的用戶付費效率低下。
雪球一個用戶，對鬥魚的評論是：鬥魚上有很多學生黨，導致ARPPU低。這個我沒有數據證實。但從鬥魚的DNA和發展的邏輯看，鬥魚的TV基因，在PC端存在一個明顯的缺點：用戶很難進行打賞互動。比如我在電腦前看一個主播玩吃雞，當我看到high時，我刷禮物，需要先點擊禮物，再跳出二維碼，再去手機掃碼充值。。。這一套的流程太過複雜、繁瑣。
在PC端，點擊打賞火箭，鬥魚跳出來的界面是這樣的。。。而手機端，刷一個火箭，幾乎是瞬間的毫秒時間。並且整個動作完成，不需要切換。而PC端的充值，需要設備之間的切換。導致體驗極為糟糕。
第二：PC端的場景，很難構建互動的社區。雪球上的一個遊戲玩家，對鬥魚的一句評論，我覺得蠻準確的：當我打遊戲的時候，會開個房間直播，聽聽別人的解說，就像開個電視機一樣。
我覺得這個充分說明了鬥魚的PC端的場景。也就是，用戶主要就是看和聽。可能他同時也在打遊戲。這種場景，充分幫助用戶“深度的帶入遊戲”。可以說，確實滿足了用戶需求。但是，鬥魚獲得了什麼呢？用戶在看和聽的時候，僅僅把鬥魚當成了一臺“TV”。這個用戶，可能沒有時間去互動，更很難打賞。
對於鬥魚，PC場景的這類用戶，和流量一樣。貢獻了人氣和MAU。但並沒有貢獻多少實質的收入。
估值和前景：公司仍然沒有進入持續為正的運營利潤軌道
我在開頭就寫了，鬥魚的2019年一季度，運營仍然是虧損的。而公司在2017年、2018年，運營虧損的數額，分別為6.18億元、8.59億元。毛利率也剛由2018年的4%，上升到今年一季度的13.7%。並且，這個毛利率還只是今年第一季度。後面的三季度，毛利率能否維持或者往上，還是個巨大的未知數。而這，我覺得正是風險的所在。
首先，公司成立時間較短，盈利能力沒被持續證明。鬥魚2014年1月才成立，所在的行業，又是高度競爭和超級燒錢的賽道。和長視頻領域的愛奇藝、騰訊視頻可以一拼。在起步到IPO之前，鬥魚一共融資10億美金左右。六年時間，燒出了10億美金，才燒出了鬥魚。但放到二級市場，公司未來究竟能賺多少錢？目前是巨大的未知數。可以看看另一個賽道的愛奇藝，雖然也是一家130億美金的公司，但無奈不賺錢。股價較高點已經腰斬。
愛奇藝的股價走勢
也許有人會抬槓，虎牙不也成立沒幾年嗎？但是虎牙已經連續六個季度盈利了。財務上也更為穩健。虎牙收入，可以完全覆蓋目前的成本。而鬥魚，盈利能力還需要IPO後來驗證。而在美股二級市場上，作為視頻和直播領域的公司，如果無法賺錢，股價和估值永遠上不來。並且，後續還需要增發或者發債，來維持自身的發展。
對於鬥魚來算，目前我認為商業模式和盈利能力，還沒有完全達到一個成熟公司的標準。一旦IPO後，公司的股價和經營的波動，可能會比預期的要大很多。對投資者而言，風險也更高。一家還未持續盈利的公司，估值將近50億美金。你不覺得貴嗎？
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