引言：因復活節，港股從明日起將連休4日，乘此機會對港股的估值作一次量化的、理性的評估。市場一直充斥著“港股估值達到了歷史性低位”的論調，但我有不同看法，本文將基於事實與數據來解釋這個問題。
為什麼我要用股息率來給港股（恆指）估值？
相對於市盈率（P/E）、市淨率（P/B），我更推崇使用股息率指標來給恆生指數作估值分析，原因是恆指成分股多為成熟公司，分紅政策非常穩定，另外，過去30多年的股息率數據呈現非常明顯的正態分佈，非常明顯地展現了恆指的估值區間。
恆生指數股息率呈現正態分佈，大概率（68%）分佈在2.76%-3.96%之間 數據來源：恆指官網
恆指派息長期穩定，近日急跌值得警惕
股息率指標包含分子（派息金額）與分母（指數價格），派息金額代表了恆指成分股的價值，從圖中可以看出，自1986年以來，恆指成分股派息金額穩步上升，但在1998年（亞洲金融風暴）、2008年（金融海嘯）、2018年出現較為明顯的回落，而需要警惕的是，最近幾個交易日，派息金額出現急跌，受疫情衝擊，該數據或會繼續下行。因此不能簡單認為指數跌的多了，就表明估值低了。若公司價值的下行幅度大於價格，估值不跌反升。
1986年至今恆指派息金額圖 數據來源：恆指官網
2020年初至今，恆指派息金額走勢圖，近日急跌 數據來源：恆指官網
每當派息下行，恆指都會過度反應
按照價值投資理論，價格始終圍繞價值波動，偏離時都有迴歸動力。我們把恆生指數圖與派息金額圖重疊，可以清晰地發現，恆指比較完美地貼合價值運行，每當派息金額下行，恆指都出現急跌，並過度反應價值的下行，恆指向下嚴重偏離價值時，都是較好的買入機遇。
恆指（價格，紅色線）圍繞派息金額（價值，藍色線）運行，當價值下行，價格通常會過度反應 數據來源：恆指
2020年以來，派息（價值、藍色線）與恆指（價格、紅色線） 來源：恆指官網、WIND
恆指股息率週期性非常明顯，當前估值未達歷史最低
大的經濟週期近乎10年一次輪迴，而小週期大約3.5年，從下圖可以看出，恆指股息率三次極高點（5.5%）分別發生在1988年、1998年、2009年，而幾次次高點（4.5%左右）發生在2003年、2016年、2020年。（注：股息率高，表明估值低）近日（3月19日）恆指股息率最高達到4.79%左右，但最近幾天因指數反彈和派息金額急跌，導致股息率已經回落到4%左右，估值根本未達歷史最低。
1986年至今，恆指股息率的幾個高點（估值低點）呈現明顯的週期性 數據來源：恆指官網、WIND
後市展望
疫情對上市公司的業績影響，暫時還沒有完全反應到報表數據上，預計派息金額還會繼續下行，股息率會因分子減小而降低，繼續拖累恆指回落，從10年一個大週期的歷史規律來看，不排除港股會迎來指數第二波急跌創出5%以上股息率的可能性。
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（國金證券江華偉 SAC執業編號：S1130517050003）
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