科斯伍德的投资逻辑研究
科斯伍德，一个非常怪异的名字，我是彼得林奇的忠实崇拜者，对于这种怪异名字的公司，第一印象是非常差的。之所以对他产生兴趣，是源于他脱胎换骨的并购。2019年，我曾根据相似的逻辑，在另一支脱胎换骨的股票-姚记科技上取得过辉煌的战果。当发现另外一只猎物时，我心中更加有底，期望值更高。
科斯伍德，前身系苏州大东洋油墨有限公司，2006 年 9 月 8 日，吸收合并苏州胡桥经济发展有限公司，名称变更为苏州科斯伍德油墨有限公司。2007 年 12 月 18 日，股份制改革整体变更为股份有限公司。2011年在创业板上市，上市时主业是胶印油墨。公司秉承“高度创新能力的国际知名环保油墨制造商”的整体发展战略，专注于对高分子材料和植物油改性的研发，并将之运用于印刷胶印油墨的生产与销售。
关于这个行业，我没有任何兴趣去深入研究了。目前这是一个既没有发展前景，又不盈利的夕阳产业。但上市时的招股说明书展现的却是一派欣欣向荣的景象。其所引用的2008、2009、2010年的财务数据显示，“近三年公司的营业收入复合增长率达到31.07%，营业利润复合增长率达到52.12%；2010年公司产品销量已达到10,709.09吨，近三年实现了32.02%的复合增长率，远高于胶印油墨行业的6.15%复合增长率，是我国规模胶印油墨制造企业中增长最快的企业之一。”
招股说明书里给我的感觉是，公司在胶印油墨行业里已经做得相当牛了，出口60多个国家，占到了全国出口的12%以上。但自从上市起，就没有一天呈现过繁荣的景象。我为人还是比较善良的，一般不愿无端揣测人性的恶，所以姑且把公司上市的2011年看做行业转折的年份吧。
油墨行业是依赖于传统印刷和信息记录来完成的，但近年来随着新媒体、互联网盛行，整个商业印刷的市场份额出现下滑。实际上，油墨行业本身是一个比较小的产业。全国各个类别的油墨市场加起来，份额在120亿元左右。科斯伍德是单张纸胶印（或称平板胶印）油墨细分行业的龙头。整个油墨市场“大饼”中的50%左右是胶印油墨，在胶印油墨领域里大概有60%是单张纸胶印油墨。那么，120亿的油墨市场里，60亿做胶印油墨，其中不到40亿的市场份额是做单张纸胶印油墨。科斯伍德大概能做5亿左右的销售成绩，占这个细分市场15%左右。
但公司继续大幅扩张也有难度，环保政策的要求越来越高，整个产业目前都处于整合过程中，在上述120亿的油墨市场中，有超过700家生产经营企业，市场竞争非常激烈。
公司的主业每况愈下，虽然营收维持了三年20+的高增长，但每况愈下的极低的权益收益率，证明公司并不是在创造价值，而是在毁灭价值。营收的高速增长意味着价值的加速毁灭。2014年是一个分水岭，之后呈现营收和盈利持续萎靡的现象。
从14年之后，到16年，公司一直处在停滞不前的状态，盈利能力糟糕。但公司并不是没有变化，我能看到公司所做的改变和一些亮点。首先，公司的现金流在2014年之后一直非常优秀，显示了很高的盈利质量。
其次，公司在优化资产负债结构上做出了很大成绩。
到2017年3季度，并购龙门教育前最近的一个季度，单看他的资产负债表，绝对不会想到是处在这样一个苦逼行业里的公司。8.1亿的资产里有2.7亿的现金，占到33%；没有一分钱带息负债，资产负债率只有11%；上下游资金占用里应收仅比应付多出5000万，这种行业里净被占用资金控制在5000万，也是让我瞠目结舌的。
对比同期的细分行业发展较好的龙头企业——乐通股份（凹版油墨）和天龙集团（柔版油墨），就可以知道科斯伍德的财务状况是多么优秀了。这不用下多大功夫，瞟一眼这两位同期的资产负债表就立见高下了。
至此，对并购之前的科斯伍德的粗略评价就可以得出结论了：由于所处的行业的原因，导致了公司很差的盈利能力和成长能力。公司非常重视现金流，重视盈利质量，公司的财务状况异常稳健。公司的种种表现，从侧面印证了管理层的能力，未见其人，先闻其声。
下面来认识科斯伍德的掌门人-吴贤良
吴贤良1978年生人，非常年轻，2003年从加拿大学成归国，创办科斯伍德的前身，时年25岁。2011年，仅仅8年，科斯伍德创业板上市，吴总时年33岁。
很传奇吧，可当我想进一步深入了解这个年轻有为的传奇时，却扒出了吴家的黑历史，曾在上市之初，被各大媒体沸沸扬扬报道和质疑过。这个包装过的光鲜亮丽的形象背后的事实是：一个村支书的儿子，一个在加拿大野鸡大学读了一年MBA的年轻人，回国后摇身一变成了一个村办化工厂全资子公司的董事长。而这个村办化工厂的掌门人就是他的支书老爹。接下来，就是父子二人的乾坤大挪移，儿子在前台，老子在幕后，闪转腾挪，将村里的集体财产侵吞到这个子公司名下，这就是日后的科斯伍德。这是当年中国证券报给我们讲述的故事，可信度很高。马克思怎么说的来着，资本自从来到这个世界，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西。
中国资本市场，这样的故事到处都是，可能谁也不敢说自己一尘不染，除非他不要脸。拿这些大佬不光彩的发家史说事，去评价这个人，又不免偏颇和不客观。人都有两面性，都有阴暗面，接受他的不完美，才能审视他身上发光的东西。
客观评价小吴，他能在他老爹的扶持下，短短8年时间，把科斯伍德运作上市，他的MBA还是没白念的，他是有一定眼界和能力的。招股说明书里宣扬的那一套，现在我基本确信是不可信的，但上市后，科斯伍德的表现优于同行业的绝大多数公司。给小吴一个舞台，他的表演还算不错。（当然，这样的评价的前提是科斯伍德的年报不造假，是真的。）
另外，最让我肯定小吴的一点是：在整个油墨行业半死不活的时候，他很早就想到了转型。最早，在公司的2014年的年报中就有所体现。
小吴很早就不甘于在油墨这个苦逼行业里得过且过，他一直在寻求产业并购的机会，并且做了充足的准备。收缩油墨业务，优化资本结构和现金流就是最直接的证明。终于，3年后，他找到了机会，2017年底，他用7.5亿（其中借了6.38亿，之前一分钱带息负债也没有）一口吃下了龙门教育49%多点的股权，并取得控股。迈出了产业转型并购实质性的一步。这是值得肯定的。
反观龙门教育的马良铭，就没有这样的格局和眼界。龙门教育本已在新三板挂牌，这么好的经营模式和赛道，要钱有钱，要前景有前景（一会儿，在下边详细说），谋求在主板上市本不是太难的事。他却心甘情愿被一穷二白的科斯伍德借钱把自己给并了，而且科斯伍德借钱还是质押的自己的股权。相较之下，做人的差距显而易见。
下面，再看这个被小吴压上身家性命，作为第二次创业起点的龙门教育，是什么成色？
龙门教育在2016年8月起开始在新三板挂牌，相关的资料披露的比较详细，对客观评价龙门教育提供了很大便利。
龙门教育所属 K12 教育培训行业，聚焦中高考升学培训细分赛道，是以“高效学习能力提升”为核心，以“学科素养、人文素养、职业素养提升”为辅助的综合型教育服务机构。公司主营业务包括面向复读生、初高中应届生提供“两季三训”的全封闭培训、K12 课外培训、以及教学软件及课程销售。旗下拥有子品牌龙门补习学校、龙门尚学、跃龙门育才科技。
公司构建“能力”与“素养”并重的双维度教育服务体系。在中高考升学层面，以“导师+讲师+班主任+分层次滚动教学+科学化管理”的“五加教学”模式为手段，强化学习能力。同时，匹配新高考改革和国家人才培养新方向的要求，提倡“有价值的学习，有选择的成长”。在三大主营业务基础上，开设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务，满足学生和家长关于全面发展、特色发展的要求。
1、全封闭中高考补习培训
全封闭中高考补习培训业务以龙门补习学校为核心，面向复读生及直面中高考升学的应届生，提供“教、管、学”一体的教育培训服务。报告期内，全封闭中高考补习培训业务在“五加教学”模式基础
上，全面优化龙门文苑、兴趣小组、阳光体育、社会大课堂、拓展训练等活动，并穿插在“两季三训”（春季、秋季、暑假集训、寒假集训和短期特训）的中高考升学培训中。截止 2018 年 12 月 31 日，公
司拥有全封闭中高考补习培训校区 5 个，2018 年春季招生 10,972 人，秋季招生 11,210 人。
龙门补习学校以高效学习能力提升为前提，同时注重学生思维能力、创新能力、实践能力的培养，特别是学科素养和综合素质的提高。以学科素养培养推进课程设计的升级，以综合素质培养推进教学服务的多元化。提出“有价值的学习，有选择的成长”，培养学生面向未来必备的基本能力，掌握培养受益终身的学习习惯和学习方法。
2、K12课外培训
K12课外培训以龙门尚学为核心，面向中小学生提供个性化课外辅导服务，教学模式采用一对一、小班教学。报告期内，龙门尚学新增按效果付费的短训课程，将线下培训与智能软件相结合，创设“短
期集训+智能教学软件+免费跟踪教学服务”的教学模式，兼顾学习效率和学习效果，贯彻国家关于中小学生全面减负的指导方针。截止2018年12月31日，K12课外培训业务在全国12个城市开展，校区数量56个（含单词赢销售办公室和学生服务咨询中心），在读学生人数7,139人。
龙门尚学聚焦“科学规划、特色发展、定向培养”的需求，提供学业测评和规划、职业和能力倾向测评等延伸服务，将个性化教育从“辅导培训”向“综合服务”转变。
3、教学软件及课程销售
教学软件研发以跃龙门育才科技为核心，负责龙门教育学习数据收集，专注智能教学软件研发与“线上线下融合”的短训课程研发，为公司中高考升学服务提供更加科学、更加智能的教学方式，扩大公司在中高考升学细分领域的品牌影响力。同时，采用B2B2C业务模式向合作机构输出产品，扩大龙门教育课程和服务的覆盖范围。
总结下来，龙门教育的主要商业模式是“中考、高考工厂”+教学软件销售+K12课外辅导，其中全封闭中、高考补习培训的“中考高考工厂”模式是龙门教育赖以生存的基石，贡献了绝大部分盈利。他是陕西西安区域的“中考、高考工厂”模式的代表。
教学软件主要向封闭式学校的学生销售，深度绑定，提供增值服务。毛利率极高，超过90%。
而K12 课外培训业务由于受监管政策影响，暂时亏损。由于公司 K12 课外培训学习中心聚集中部城市，估计受新冠影响较大，预计暂时难以盈利。其作用继续为进行品牌营销和生源引流，辅助加速封闭式教学培训业务的全国布局。
2018 年，公司全封闭中高考补习培训业务贡献了 76.4%净利润；教学辅助软件研发与销售业务贡献了38%净利润。龙门教育的商业模式决定了他轻资产，高利润率，可复制的特性。教学场地多为租赁，固定资产很少；学费预收，有大量的预收账款；现金充裕，不需要借款。
这些特点，都说明了龙门教育的商业模式极佳 。这从他的资产负债表上非常鲜明的体现出来。我们来看最近的一期资产负债表，3.95亿资产，货币和现金就有2.75亿，占了70%。剩下的1.2亿，应收2000万，固定资产和无形资产2100万，3100万的投资，3700万的长期待摊，是对教学场地的装修费用。
负债极其简单，无带息负债，也没有长期负债，所有1.25亿负债只是日常往来和薪酬、税款的暂时性应付，其中预收账款就占1.03亿。这张资产负债表完全符合对龙门教育商业特征的判断，不用分析，也不用计算比率了，光摆上这些数，就足以羡煞旁人。
盈利能力也用不着太费劲去证明了，拿2018年的数据来看，就用报告里现成的数据。
我就补充算一个净利率吧，2018年26.35%。
结合龙门教育的商业特征和盈利模式，他的盈利能力是可想而知的。同样，现金流连证明也不用证明了，学费预收的模式，资产负债表上巨额的现金和预收，足可以说明盈利的高质量。
那么，在极优秀的财务状况和盈利质量保证下，龙门教育值多少钱？科斯伍德并他支付的对价值不值？就完全取决于他的成长能力了。而龙门教育的成长性由于并购的存在，原发的成长和后续的成长显然是不可相提并论的。
但无论从哪个角度评价，科斯伍德并龙门教育，都是做了一笔非常划算的买卖。
3月9日，科斯伍德收购龙门教育第二笔的50%多股权已经过户，至此龙门教育100%股权全部归于科斯伍德名下。前前后后，历时3年的科斯伍德对龙门教育的分两步进行的收购进入尾声。4月7日，科斯伍德公布了发行股份的方案，10日发行的股份就将上市，这一收购进入收官阶段。
前后两笔收购，科斯伍德的对价是15.7亿，第一笔是7.5亿现金，科斯伍德借了6.38亿加自有的资金支付。第二笔8.2亿支付方案是给龙门的股东发行科斯伍德的股份支付近3亿，给马良铭发行3亿可转债，再支付现金2.2亿。
4月7日的公告，明确了发行股份和可转债的细节，发行股份按照每股9元的价格，发行3200多万股支付近3亿对价，可转债的利息是0.01%，转股价也是9元。
2019年10月，龙门教育从新三板摘牌并变更为有限责任公司，摘牌时他的市值是16.78亿，对应19年1.66亿的净利，是10倍的市盈率。科斯伍德的15.7亿不到9.5倍，这对于一个拥有极优秀的财务状况和盈利质量，并且即使是原发增长，也能轻松维持在20+%的小而美来说，就算是新三板由于流动性差，估值水平不能跟主板相提并论，那也无疑是太便宜了。
但昨晚科斯伍德公告的发行股份的方案，说明了龙门教育的股东也没那么傻。按股价9块发行股份，市价确是16块，这7块的差价其实就是科斯伍德送龙门管理层的，3200万股就是2.24亿。另外，马良铭的3亿可转债利息只有象征性的0.01%，并且转股价也是9元，可见他必定会全部转股。这样，科斯伍德差不多一共又送了4.5亿，相当于20.2亿拿下了整个龙门教育，大约12倍。
这可是要并入主板的，以主板的逻辑给估值的，以龙门教育的质地，30倍应该很轻松。那么，并入科斯伍德的龙门目前应该就值大约50亿。
而科斯伍德本身呢？如果没有并购龙门的影响，科斯伍德的价值中枢应该就在9元左右。这从发行股份和可转债，同龙门管理层谈判确定的发行价格和转股价格，也定在9元，就可以印证双方基本认同了要没有龙门教育注入的影响，科斯伍德也就值9元的结论。那么，科斯伍德本身值22亿左右。
所以，科斯伍德并购龙门教育后，整个企业应该值72亿左右。而所有这一切，是科斯伍德用借款6.38亿促成的，刨掉债权，股权价值就是大约65.6亿。
科斯伍德发行股份的行为，一定是有损于广大一般投资人的，体现在EPS的稀释上，股权的稀释对于他的价值一定是有影响的。完全增发完后，再加上马良铭一定会全部转股，如果定向增发按14元发，总股本会达到32385万，这样每股大约值20.2元左右，保险起见，打9折，18元。
我介入科斯伍德是在19年10月之后，这是我在介入之后，第一次详细写研报。当时并没有如此细致的分析过，只是按照相同的逻辑粗算了一下，就足以得出值得买入的结论。陆陆续续在13-14一线买了一些，年后第一天开盘，在跌停的12.41下了大注，整体成本在13元左右。所以，我买的挺合适，对于并购这个事件的预期也基本达到目的了。那么接下来呢？是准备抽身离开还是继续有所期待？
小吴走出这一步，也算破釜沉舟了，他愣是用借来的6.38亿促成了几十亿的买卖。他基本上一穷二白，没钱了，还要定向增发支付2.2亿的对价。所以，小吴一定是对龙门教育抱有非常大的期望的。他处在这么好的赛道上，有这么棒的盈利模式，无限的成长空间，我想我也应当给他机会施展拳脚。
在18年的年报上，比较详细地阐述了并购完成后，龙门教育的发展思路。在未来发展上，公司将在素质教育活动设置、职业技能课程引入、升学导航系统升级等方面上做更为积极的尝试，完成由中高考培训机构向以“升学、就业”为导向的综合型教育服务平台转变。收购龙门教育只是公司转型教育领域的第一步，公司在教育行业有更长远的定位与规划，公司的目标是做中国学生的升学与就业技能解决方案的提供商，最终成为在中国市场领先的上市教育培训集团。
围绕公司的定位与目标，我们规划了“三横三纵”的业务。“三横”就是三个赛道：一是以龙门教育为起点与核心的中高考升学业务；二是营利性民办高中和国际学校；三是中国学生的海外升学。“三纵”就是具有公司特色与核心竞争力的服务手段，即全封闭管理和教学模式、基于学生需求的模块化培训产品（内容），以及基于互联网、AR、AI等为代表的科技服务手段。
当前公司的首要目标就是把龙门教育发展为全国中高考培训赛道的龙头。
我来解读公司未来的发展战略，就是先把龙门教育“中高考工厂”的模式不断在全国异地复制，做成全国性的“毛坦厂中学”品牌。其他的就先不说了，就这一项做下去，每开拓一地，对龙门的增量贡献都是级数倍的，现在还没有先行者，万一成功了呢？况且我觉得思路是可行的，机率没那么低。
科斯伍德的油墨，在年报里给我的感觉是都不愿再提了，却又不得不说。我估计油墨业务早晚都是要剥离的，无外乎两种方式，一是直接处置，一是从上市公司里剥离出去。无论哪一种，对科斯伍德的整体评价都是百利无一害的。但小吴的股权还质押着，收购完成后，需要一阵子利用龙门的现金流还债，之后，小吴才能放开手脚干。我愿意等他两年时间看看，他要成功了，我的空间可能是无法想象的。
另外一个有利因素是，如今还没有多少机构注意到他，一旦他出了成绩被机构关注到，那时水涨船高的架势我去年在姚记科技上是领教过的。姚记没有他的想象空间大。
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