科斯伍德的投資邏輯研究
科斯伍德，一個非常怪異的名字，我是彼得林奇的忠實崇拜者，對於這種怪異名字的公司，第一印象是非常差的。之所以對他產生興趣，是源於他脫胎換骨的併購。2019年，我曾根據相似的邏輯，在另一支脫胎換骨的股票-姚記科技上取得過輝煌的戰果。當發現另外一隻獵物時，我心中更加有底，期望值更高。
科斯伍德，前身系蘇州大東洋油墨有限公司，2006 年 9 月 8 日，吸收合併蘇州胡橋經濟發展有限公司，名稱變更為蘇州科斯伍德油墨有限公司。2007 年 12 月 18 日，股份制改革整體變更為股份有限公司。2011年在創業板上市，上市時主業是膠印油墨。公司秉承“高度創新能力的國際知名環保油墨製造商”的整體發展戰略，專注於對高分子材料和植物油改性的研發，並將之運用於印刷膠印油墨的生產與銷售。
關於這個行業，我沒有任何興趣去深入研究了。目前這是一個既沒有發展前景，又不盈利的夕陽產業。但上市時的招股說明書展現的卻是一派欣欣向榮的景象。其所引用的2008、2009、2010年的財務數據顯示，“近三年公司的營業收入複合增長率達到31.07%，營業利潤複合增長率達到52.12%；2010年公司產品銷量已達到10,709.09噸，近三年實現了32.02%的複合增長率，遠高於膠印油墨行業的6.15%複合增長率，是我國規模膠印油墨製造企業中增長最快的企業之一。”
招股說明書裡給我的感覺是，公司在膠印油墨行業裡已經做得相當牛了，出口60多個國家，佔到了全國出口的12%以上。但自從上市起，就沒有一天呈現過繁榮的景象。我為人還是比較善良的，一般不願無端揣測人性的惡，所以姑且把公司上市的2011年看做行業轉折的年份吧。
油墨行業是依賴於傳統印刷和信息記錄來完成的，但近年來隨著新媒體、互聯網盛行，整個商業印刷的市場份額出現下滑。實際上，油墨行業本身是一個比較小的產業。全國各個類別的油墨市場加起來，份額在120億元左右。科斯伍德是單張紙膠印（或稱平板膠印）油墨細分行業的龍頭。整個油墨市場“大餅”中的50%左右是膠印油墨，在膠印油墨領域裡大概有60%是單張紙膠印油墨。那麼，120億的油墨市場裡，60億做膠印油墨，其中不到40億的市場份額是做單張紙膠印油墨。科斯伍德大概能做5億左右的銷售成績，佔這個細分市場15%左右。
但公司繼續大幅擴張也有難度，環保政策的要求越來越高，整個產業目前都處於整合過程中，在上述120億的油墨市場中，有超過700家生產經營企業，市場競爭非常激烈。
公司的主業每況愈下，雖然營收維持了三年20+的高增長，但每況愈下的極低的權益收益率，證明公司並不是在創造價值，而是在毀滅價值。營收的高速增長意味著價值的加速毀滅。2014年是一個分水嶺，之後呈現營收和盈利持續萎靡的現象。
從14年之後，到16年，公司一直處在停滯不前的狀態，盈利能力糟糕。但公司並不是沒有變化，我能看到公司所做的改變和一些亮點。首先，公司的現金流在2014年之後一直非常優秀，顯示了很高的盈利質量。
其次，公司在優化資產負債結構上做出了很大成績。
到2017年3季度，併購龍門教育前最近的一個季度，單看他的資產負債表，絕對不會想到是處在這樣一個苦逼行業裡的公司。8.1億的資產裡有2.7億的現金，佔到33%；沒有一分錢帶息負債，資產負債率只有11%；上下游資金佔用裡應收僅比應付多出5000萬，這種行業裡淨被佔用資金控制在5000萬，也是讓我瞠目結舌的。
對比同期的細分行業發展較好的龍頭企業——樂通股份（凹版油墨）和天龍集團（柔版油墨），就可以知道科斯伍德的財務狀況是多麼優秀了。這不用下多大功夫，瞟一眼這兩位同期的資產負債表就立見高下了。
至此，對併購之前的科斯伍德的粗略評價就可以得出結論了：由於所處的行業的原因，導致了公司很差的盈利能力和成長能力。公司非常重視現金流，重視盈利質量，公司的財務狀況異常穩健。公司的種種表現，從側面印證了管理層的能力，未見其人，先聞其聲。
下面來認識科斯伍德的掌門人-吳賢良
吳賢良1978年生人，非常年輕，2003年從加拿大學成歸國，創辦科斯伍德的前身，時年25歲。2011年，僅僅8年，科斯伍德創業板上市，吳總時年33歲。
很傳奇吧，可當我想進一步深入瞭解這個年輕有為的傳奇時，卻扒出了吳家的黑歷史，曾在上市之初，被各大媒體沸沸揚揚報道和質疑過。這個包裝過的光鮮亮麗的形象背後的事實是：一個村支書的兒子，一個在加拿大野雞大學讀了一年MBA的年輕人，回國後搖身一變成了一個村辦化工廠全資子公司的董事長。而這個村辦化工廠的掌門人就是他的支書老爹。接下來，就是父子二人的乾坤大挪移，兒子在前臺，老子在幕後，閃轉騰挪，將村裡的集體財產侵吞到這個子公司名下，這就是日後的科斯伍德。這是當年中國證券報給我們講述的故事，可信度很高。馬克思怎麼說的來著，資本自從來到這個世界，從頭到腳，每個毛孔都滴著血和骯髒的東西。
中國資本市場，這樣的故事到處都是，可能誰也不敢說自己一塵不染，除非他不要臉。拿這些大佬不光彩的發家史說事，去評價這個人，又不免偏頗和不客觀。人都有兩面性，都有陰暗面，接受他的不完美，才能審視他身上發光的東西。
客觀評價小吳，他能在他老爹的扶持下，短短8年時間，把科斯伍德運作上市，他的MBA還是沒白唸的，他是有一定眼界和能力的。招股說明書裡宣揚的那一套，現在我基本確信是不可信的，但上市後，科斯伍德的表現優於同行業的絕大多數公司。給小吳一個舞臺，他的表演還算不錯。（當然，這樣的評價的前提是科斯伍德的年報不造假，是真的。）
另外，最讓我肯定小吳的一點是：在整個油墨行業半死不活的時候，他很早就想到了轉型。最早，在公司的2014年的年報中就有所體現。
小吳很早就不甘於在油墨這個苦逼行業裡得過且過，他一直在尋求產業併購的機會，並且做了充足的準備。收縮油墨業務，優化資本結構和現金流就是最直接的證明。終於，3年後，他找到了機會，2017年底，他用7.5億（其中借了6.38億，之前一分錢帶息負債也沒有）一口吃下了龍門教育49%多點的股權，並取得控股。邁出了產業轉型併購實質性的一步。這是值得肯定的。
反觀龍門教育的馬良銘，就沒有這樣的格局和眼界。龍門教育本已在新三板掛牌，這麼好的經營模式和賽道，要錢有錢，要前景有前景（一會兒，在下邊詳細說），謀求在主板上市本不是太難的事。他卻心甘情願被一窮二白的科斯伍德借錢把自己給並了，而且科斯伍德借錢還是質押的自己的股權。相較之下，做人的差距顯而易見。
下面，再看這個被小吳壓上身家性命，作為第二次創業起點的龍門教育，是什麼成色？
龍門教育在2016年8月起開始在新三板掛牌，相關的資料披露的比較詳細，對客觀評價龍門教育提供了很大便利。
龍門教育所屬 K12 教育培訓行業，聚焦中高考升學培訓細分賽道，是以“高效學習能力提升”為核心，以“學科素養、人文素養、職業素養提升”為輔助的綜合型教育服務機構。公司主營業務包括面向復讀生、初高中應屆生提供“兩季三訓”的全封閉培訓、K12 課外培訓、以及教學軟件及課程銷售。旗下擁有子品牌龍門補習學校、龍門尚學、躍龍門育才科技。
公司構建“能力”與“素養”並重的雙維度教育服務體系。在中高考升學層面，以“導師+講師+班主任+分層次滾動教學+科學化管理”的“五加教學”模式為手段，強化學習能力。同時，匹配新高考改革和國家人才培養新方向的要求，提倡“有價值的學習，有選擇的成長”。在三大主營業務基礎上，開設素質教育、綜合大課堂、學業規劃與職業啟蒙等增值服務，滿足學生和家長關於全面發展、特色發展的要求。
1、全封閉中高考補習培訓
全封閉中高考補習培訓業務以龍門補習學校為核心，面向復讀生及直面中高考升學的應屆生，提供“教、管、學”一體的教育培訓服務。報告期內，全封閉中高考補習培訓業務在“五加教學”模式基礎
上，全面優化龍門文苑、興趣小組、陽光體育、社會大課堂、拓展訓練等活動，並穿插在“兩季三訓”（春季、秋季、暑假集訓、寒假集訓和短期特訓）的中高考升學培訓中。截止 2018 年 12 月 31 日，公
司擁有全封閉中高考補習培訓校區 5 個，2018 年春季招生 10,972 人，秋季招生 11,210 人。
龍門補習學校以高效學習能力提升為前提，同時注重學生思維能力、創新能力、實踐能力的培養，特別是學科素養和綜合素質的提高。以學科素養培養推進課程設計的升級，以綜合素質培養推進教學服務的多元化。提出“有價值的學習，有選擇的成長”，培養學生面向未來必備的基本能力，掌握培養受益終身的學習習慣和學習方法。
2、K12課外培訓
K12課外培訓以龍門尚學為核心，面向中小學生提供個性化課外輔導服務，教學模式採用一對一、小班教學。報告期內，龍門尚學新增按效果付費的短訓課程，將線下培訓與智能軟件相結合，創設“短
期集訓+智能教學軟件+免費跟蹤教學服務”的教學模式，兼顧學習效率和學習效果，貫徹國家關於中小學生全面減負的指導方針。截止2018年12月31日，K12課外培訓業務在全國12個城市開展，校區數量56個（含單詞贏銷售辦公室和學生服務諮詢中心），在讀學生人數7,139人。
龍門尚學聚焦“科學規劃、特色發展、定向培養”的需求，提供學業測評和規劃、職業和能力傾向測評等延伸服務，將個性化教育從“輔導培訓”向“綜合服務”轉變。
3、教學軟件及課程銷售
教學軟件研發以躍龍門育才科技為核心，負責龍門教育學習數據收集，專注智能教學軟件研發與“線上線下融合”的短訓課程研發，為公司中高考升學服務提供更加科學、更加智能的教學方式，擴大公司在中高考升學細分領域的品牌影響力。同時，採用B2B2C業務模式向合作機構輸出產品，擴大龍門教育課程和服務的覆蓋範圍。
總結下來，龍門教育的主要商業模式是“中考、高考工廠”+教學軟件銷售+K12課外輔導，其中全封閉中、高考補習培訓的“中考高考工廠”模式是龍門教育賴以生存的基石，貢獻了絕大部分盈利。他是陝西西安區域的“中考、高考工廠”模式的代表。
教學軟件主要向封閉式學校的學生銷售，深度綁定，提供增值服務。毛利率極高，超過90%。
而K12 課外培訓業務由於受監管政策影響，暫時虧損。由於公司 K12 課外培訓學習中心聚集中部城市，估計受新冠影響較大，預計暫時難以盈利。其作用繼續為進行品牌營銷和生源引流，輔助加速封閉式教學培訓業務的全國佈局。
2018 年，公司全封閉中高考補習培訓業務貢獻了 76.4%淨利潤；教學輔助軟件研發與銷售業務貢獻了38%淨利潤。龍門教育的商業模式決定了他輕資產，高利潤率，可複製的特性。教學場地多為租賃，固定資產很少；學費預收，有大量的預收賬款；現金充裕，不需要借款。
這些特點，都說明了龍門教育的商業模式極佳 。這從他的資產負債表上非常鮮明的體現出來。我們來看最近的一期資產負債表，3.95億資產，貨幣和現金就有2.75億，佔了70%。剩下的1.2億，應收2000萬，固定資產和無形資產2100萬，3100萬的投資，3700萬的長期待攤，是對教學場地的裝修費用。
負債極其簡單，無帶息負債，也沒有長期負債，所有1.25億負債只是日常往來和薪酬、稅款的暫時性應付，其中預收賬款就佔1.03億。這張資產負債表完全符合對龍門教育商業特徵的判斷，不用分析，也不用計算比率了，光擺上這些數，就足以羨煞旁人。
盈利能力也用不著太費勁去證明了，拿2018年的數據來看，就用報告裡現成的數據。
我就補充算一個淨利率吧，2018年26.35%。
結合龍門教育的商業特徵和盈利模式，他的盈利能力是可想而知的。同樣，現金流連證明也不用證明了，學費預收的模式，資產負債表上鉅額的現金和預收，足可以說明盈利的高質量。
那麼，在極優秀的財務狀況和盈利質量保證下，龍門教育值多少錢？科斯伍德並他支付的對價值不值？就完全取決於他的成長能力了。而龍門教育的成長性由於併購的存在，原發的成長和後續的成長顯然是不可相提並論的。
但無論從哪個角度評價，科斯伍德並龍門教育，都是做了一筆非常划算的買賣。
3月9日，科斯伍德收購龍門教育第二筆的50%多股權已經過戶，至此龍門教育100%股權全部歸於科斯伍德名下。前前後後，歷時3年的科斯伍德對龍門教育的分兩步進行的收購進入尾聲。4月7日，科斯伍德公佈了發行股份的方案，10日發行的股份就將上市，這一收購進入收官階段。
前後兩筆收購，科斯伍德的對價是15.7億，第一筆是7.5億現金，科斯伍德借了6.38億加自有的資金支付。第二筆8.2億支付方案是給龍門的股東發行科斯伍德的股份支付近3億，給馬良銘發行3億可轉債，再支付現金2.2億。
4月7日的公告，明確了發行股份和可轉債的細節，發行股份按照每股9元的價格，發行3200多萬股支付近3億對價，可轉債的利息是0.01%，轉股價也是9元。
2019年10月，龍門教育從新三板摘牌並變更為有限責任公司，摘牌時他的市值是16.78億，對應19年1.66億的淨利，是10倍的市盈率。科斯伍德的15.7億不到9.5倍，這對於一個擁有極優秀的財務狀況和盈利質量，並且即使是原發增長，也能輕鬆維持在20+%的小而美來說，就算是新三板由於流動性差，估值水平不能跟主板相提並論，那也無疑是太便宜了。
但昨晚科斯伍德公告的發行股份的方案，說明了龍門教育的股東也沒那麼傻。按股價9塊發行股份，市價確是16塊，這7塊的差價其實就是科斯伍德送龍門管理層的，3200萬股就是2.24億。另外，馬良銘的3億可轉債利息只有象徵性的0.01%，並且轉股價也是9元，可見他必定會全部轉股。這樣，科斯伍德差不多一共又送了4.5億，相當於20.2億拿下了整個龍門教育，大約12倍。
這可是要併入主板的，以主板的邏輯給估值的，以龍門教育的質地，30倍應該很輕鬆。那麼，併入科斯伍德的龍門目前應該就值大約50億。
而科斯伍德本身呢？如果沒有併購龍門的影響，科斯伍德的價值中樞應該就在9元左右。這從發行股份和可轉債，同龍門管理層談判確定的發行價格和轉股價格，也定在9元，就可以印證雙方基本認同了要沒有龍門教育注入的影響，科斯伍德也就值9元的結論。那麼，科斯伍德本身值22億左右。
所以，科斯伍德併購龍門教育後，整個企業應該值72億左右。而所有這一切，是科斯伍德用借款6.38億促成的，刨掉債權，股權價值就是大約65.6億。
科斯伍德發行股份的行為，一定是有損於廣大一般投資人的，體現在EPS的稀釋上，股權的稀釋對於他的價值一定是有影響的。完全增發完後，再加上馬良銘一定會全部轉股，如果定向增發按14元發，總股本會達到32385萬，這樣每股大約值20.2元左右，保險起見，打9折，18元。
我介入科斯伍德是在19年10月之後，這是我在介入之後，第一次詳細寫研報。當時並沒有如此細緻的分析過，只是按照相同的邏輯粗算了一下，就足以得出值得買入的結論。陸陸續續在13-14一線買了一些，年後第一天開盤，在跌停的12.41下了大注，整體成本在13元左右。所以，我買的挺合適，對於併購這個事件的預期也基本達到目的了。那麼接下來呢？是準備抽身離開還是繼續有所期待？
小吳走出這一步，也算破釜沉舟了，他愣是用借來的6.38億促成了幾十億的買賣。他基本上一窮二白，沒錢了，還要定向增發支付2.2億的對價。所以，小吳一定是對龍門教育抱有非常大的期望的。他處在這麼好的賽道上，有這麼棒的盈利模式，無限的成長空間，我想我也應當給他機會施展拳腳。
在18年的年報上，比較詳細地闡述了併購完成後，龍門教育的發展思路。在未來發展上，公司將在素質教育活動設置、職業技能課程引入、升學導航系統升級等方面上做更為積極的嘗試，完成由中高考培訓機構向以“升學、就業”為導向的綜合型教育服務平臺轉變。收購龍門教育只是公司轉型教育領域的第一步，公司在教育行業有更長遠的定位與規劃，公司的目標是做中國學生的升學與就業技能解決方案的提供商，最終成為在中國市場領先的上市教育培訓集團。
圍繞公司的定位與目標，我們規劃了“三橫三縱”的業務。“三橫”就是三個賽道：一是以龍門教育為起點與核心的中高考升學業務；二是營利性民辦高中和國際學校；三是中國學生的海外升學。“三縱”就是具有公司特色與核心競爭力的服務手段，即全封閉管理和教學模式、基於學生需求的模塊化培訓產品（內容），以及基於互聯網、AR、AI等為代表的科技服務手段。
當前公司的首要目標就是把龍門教育發展為全國中高考培訓賽道的龍頭。
我來解讀公司未來的發展戰略，就是先把龍門教育“中高考工廠”的模式不斷在全國異地複製，做成全國性的“毛坦廠中學”品牌。其他的就先不說了，就這一項做下去，每開拓一地，對龍門的增量貢獻都是級數倍的，現在還沒有先行者，萬一成功了呢？況且我覺得思路是可行的，機率沒那麼低。
科斯伍德的油墨，在年報裡給我的感覺是都不願再提了，卻又不得不說。我估計油墨業務早晚都是要剝離的，無外乎兩種方式，一是直接處置，一是從上市公司裡剝離出去。無論哪一種，對科斯伍德的整體評價都是百利無一害的。但小吳的股權還質押著，收購完成後，需要一陣子利用龍門的現金流還債，之後，小吳才能放開手腳幹。我願意等他兩年時間看看，他要成功了，我的空間可能是無法想象的。
另外一個有利因素是，如今還沒有多少機構注意到他，一旦他出了成績被機構關注到，那時水漲船高的架勢我去年在姚記科技上是領教過的。姚記沒有他的想象空間大。
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