轉股溢價率主要受權益市場預期、純債的機會成本、轉債供給變化等因素影響
近期，轉債轉股溢價率大幅提升，主流平價區間的個券溢價率普遍較高，引發市場的關注。截至2020年4月3日，轉債市場價和平價中位數分別約為116.5、91.5元，對應的轉股溢價率約為28.5%、約處於2010年以來的70.4%分位數。分平價看，[100,110)、 [110,120)等主流平價區間個券溢價率均處於歷史高位。
轉股溢價率主要受權益市場預期、純債市場的機會成本、轉債的供給變化等因素的影響。具體來看，當權益市場的預期較好時，轉股溢價率可能會主動抬升。當純債收益率較低時，偏債基金持有轉債的機會成本下降，增持轉債的動力增加，進而可能推升轉股溢價率。轉債的新增預案和存量個券的退市，亦會階段性影響溢價率。此外，轉股溢價率亦會受到下修條款、回售條款等因素的影響。
經驗顯示，正股大幅調整、流動性衝擊、供給衝擊等多會導致溢價率主動壓縮
回溯歷史，正股大幅調整多會導致轉股溢價率主動壓縮，尤其是對於高價、高溢價率的品種。2007和2015年權益市場大幅調整期間，轉債市場中的溢價率主動壓縮個券佔比持續提升；其中，高價、高轉股溢價率品種的跌幅多超過正股、溢價率主動壓縮。例如，2007年，桂冠、海化等個券受正股和溢價率雙重拖累，跌幅超過正股；2015年，吉視等個券的正股、轉股溢價率均大幅下行。
轉股溢價率還會受流動性衝擊、供給衝擊等影響，階段性出現主動壓縮。2011年，城投危機引發機構流動緊張，且新發大盤轉債預案增加，導致轉債市場面臨流動性和供給的雙重衝擊，部分轉債遭遇正股和溢價率的雙殺。期間，美豐、澄星等高價高溢價率品種，及工行、中行等流動性較好的個券溢價率主動壓縮。
轉債估值或繼續維持高位，但市場不確定性大，需留意高價高溢價率品種風險
考慮到供給收縮、機會成本較低等因素，預計轉債估值或繼續維持高位。 受定增放鬆、疫情等影響，2020年初以來，新發預案數量、規模均弱於2019和2018年。與此同時，純債收益率持續降至歷史低位，中長端收益率多處於5%分位數以內；轉債市場的機會成本較低，仍是偏債基金博取收益彈性的重要工具。
海外疫情持續發酵，加大經濟和市場的不確定性，未來需注意高價高溢價率品種風險。目前，溢價率處歷史高位，轉債風險收益比較低。中短期來看，流動性預期邊際變化、海外疫情發酵等影響下，市場不確定性較大，高價高溢價率品種的波動或進一步加大。短期需留意高價、高溢價率品種風險、優選低價券。
風險提示：
1. 海內外經濟、政策顯著變化；
2. 疫情防控及復工不及預期。
報告正文
熱點思考
轉債的高溢價率，怎麼看？
事件：
截至2020年4月3日，轉債市場的市場價和平價均值約為125.0、96.4元，對應的轉股溢價率均值約為35.8%。
點評：
近期，轉債市場的轉股溢價率大幅提升，主流平價區間的個券溢價率普遍較高，引發市場關注。截至2020年4月3日，轉債市場的市場價和平價均值約為125.0、96.4元，對應的轉股溢價率均值約為35.8%，約處於2012年以來的73.2%分位數水平；市場價和平價中位數分別約為116.5、91.5元，對應的轉股溢價率約為28.5%、約處於2010年以來的70.4%分位數。分平價區間來看，[100,110)、 [110,120)等主流平價區間個券的轉股溢價率均處於歷史高位；[100,110)、 [110,120)平價區間個券的轉股溢價率分別為22.0%、19.1%，分別處於2012年以來的88.0%、92.5%分位數水平。
轉股溢價率，主要受權益市場預期、純債市場的機會成本、轉債的供給變化等因素的影響。具體來看，當權益市場預期較好時，溢價率可能會主動抬升。例如，2014年牛市期間，轉債市場出現大量溢價率主動提升的個券。當純債收益率較低時，溢價率往往會維持高位。歷史上，伴隨偏債資金持有的轉債佔比提升、定價權增大，純債收益率和轉股溢價率多呈現反向關係。同時，轉債的供給變化，亦會階段性影響溢價率；例如2019年，大量銀行轉債退市導致轉債供給減少，導致部分轉債的溢價率階段性主動抬升。此外，轉股溢價率亦會受到下修、回售條款等條款的影響。
經驗顯示，當轉股溢價率處於高位時，轉債的跟漲能力減弱，正股預期變差、流動性衝擊、供給衝擊等因素可能會導致轉股溢價率主動壓縮。歷史上，當權益市場遭遇大幅調整時，高價、高溢價率品種的跌幅可能會超過正股，從而使得轉股溢價率主動壓縮。流動性衝擊和供給衝擊等因素，亦會階段性壓制轉股溢價率。當機構遭遇流動性緊張時，可能會拋售流動性較好的轉債以換取流動性，從而導致轉股溢價率主動壓縮。轉債預案的增加，也會階段性壓制轉股溢價率，尤其是與新發個券類似的轉債。
情景一：權益市場大幅調整時，轉債由於規模較小、流動較差，部分高價、高溢價率品種的跌幅可能會超過正股。具體來看，2007年和2015年的權益市場大幅調整期間，轉股溢價率主動壓縮的個券只數佔比大幅提升、持續維持高位。個券來看，2007年，桂冠、海化等個券受正股和溢價率雙重拖累，跌幅超過正股；2015年，吉視的正股、溢價率均大幅下行，導致轉債價跌至提前贖回價以下、最終大規模提前贖回退出市場。
情景二：市場遭遇流動性衝擊時，轉債溢價率往往會主動壓縮，其中高價高溢價率品種、流動性較好的個券受到的影響可能更大。具體來看，2011年，城投危機引發機構流動緊張，且新發大盤轉債預案增加，導致轉債市場面臨流動性和供給的雙重衝擊，部分轉債遭遇正股和溢價率的雙殺。期間，轉債市場中出現大量轉股溢價率主動壓縮的個券；具體個券來看，美豐、澄星等高價高溢價率的品種，及工行、中行等流動性較好的大盤個券溢價率主動壓縮。
情景三，轉債市場遭遇供給衝擊時，轉股溢價率往往會階段性主動壓縮、拖累轉債表現。歷史上，2011年[1]、2017年，轉債市場的溢價率均曾受到供給衝擊的影響。例如，2017年2月到5月，光大轉債發行，常熟、無錫等大盤轉債發佈預案。供給的大幅增加，導致轉債在平價上升的情況下反而下跌；期間，轉債平價約從85升至90元，轉股溢價率中樞自40%的高位跌至25%左右。類似的，2017年9月到12月，受益於定增收緊等因素，超30支轉債發行，總體發行規模超500億元；期間轉債平價基本走平；但溢價率中樞從30%跌至20%左右。
考慮到供給收縮、機會成本較低等因素，預計轉債估值或繼續維持高位，但海外疫情持續發酵加大經濟、市場的不確定性，未來需留意高價、高溢價率品種的風險。受定增放鬆、疫情等因素影響，2020年初以來，轉債新發預案的數量、規模弱於往年。與此同時，純債收益率已經降至歷史低位，中長端收益率多處於5%分位數以內；轉債市場的機會成本較低，仍是偏債基金博取收益彈性的重要工具。但是，海外疫情仍處於快速發酵階段，未來仍然存在較大不確定性，對國內經濟的影響不容忽視，或進一步加大市場的不確定性。綜合來看，短期留意高價高溢價率品種的風險，優選低價券。
經過研究，我們發現：
（1）近期，轉債轉股溢價率大幅提升，主流平價區間的個券溢價率普遍較高，引發市場的關注。截至2020年4月3日，轉債市場價和平價中位數分別約為116.5、91.5元，對應的轉股溢價率約為28.5%、約處於2010年以來的70.4%分位數。分平價看，[100,110)、 [110,120)等主流平價區間個券溢價率均處於歷史高位。
（2）轉股溢價率主要受權益市場預期、純債市場的機會成本、轉債的供給變化等因素的影響。具體來看，當權益市場的預期較好時，轉股溢價率可能會主動抬升。當純債收益率較低時，偏債基金持有轉債的機會成本下降，增持轉債的動力增加，進而可能推升轉股溢價率。轉債的新增預案和存量個券的退市，亦會階段性影響溢價率。此外，轉股溢價率亦會受到下修條款、回售條款等因素的影響。
（3）回溯歷史，正股大幅調整多會導致轉股溢價率主動壓縮，尤其是對於高價、高溢價率的品種。2007和2015年權益市場大幅調整期間，轉債市場中的溢價率主動壓縮個券佔比持續提升；其中，高價、高轉股溢價率品種的跌幅多超過正股、溢價率主動壓縮。例如，2007年，桂冠、海化等個券受正股和溢價率雙重拖累，跌幅超過正股；2015年，吉視等個券的正股、轉股溢價率均大幅下行。
（4）轉股溢價率還會受流動性衝擊、供給衝擊等影響，階段性出現主動壓縮。2011年，城投危機引發機構流動緊張，且新發大盤轉債預案增加，導致轉債市場面臨流動性和供給的雙重衝擊，部分轉債遭遇正股和溢價率的雙殺。期間，美豐、澄星等高價高溢價率品種，及工行、中行等流動性較好的個券溢價率主動壓縮。
（5）考慮到供給收縮、機會成本較低等因素，預計轉債估值或繼續維持高位。受定增放鬆、疫情等影響，2020年初以來，新發預案數量、規模均弱於2019和2018年。與此同時，純債收益率持續降至歷史低位，中長端收益率多處於5%分位數以內；轉債市場的機會成本較低，仍是偏債基金博取收益彈性的重要工具。
（6）海外疫情持續發酵，加大經濟和市場的不確定性，未來需注意高價高溢價率品種風險。目前，溢價率處歷史高位，轉債風險收益比較低。中短期來看，流動性預期邊際變化、海外疫情發酵等影響下，市場不確定性較大，高價高溢價率品種的波動或進一步加大。短期需留意高價、高溢價率品種風險、優選低價券。
註釋：
[1]石化2.0預案於2011年8月29日獲得董事會同意，但是後續於2014年停止實施。
[2]以已經上市的轉債的發行公告日為統計時間。
[3]計算時間為2017/2/3-2017/5/31。
[4]計算時間為2017/9/1-2017/12/1。
【本文推送內容節選自長江研究已發佈報告，報告原文請見2020年4月8日發佈的研究報告《轉債的高溢價率，怎麼看？》】
證券研究報告：轉債的高溢價率，怎麼看？
對外發布時間：2020年4月8日
報告發布機構：長江證券研究所
參與人員信息：
趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]
楊飛 SAC編號：S0490519080012 郵箱：[email protected]
代小笛 郵箱：[email protected]
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趙 偉 首席宏觀固收分析師
SAC編號：S0490516050002
SAC編號：S0490518070010
SAC編號：S0490519080012
SAC編號：S0490519100001
評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性：相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5% ；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恆生指數為基準。
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