面對大幅波動的市場，有投資者感到擔憂：又一次金融危機要來了嗎？但也有投資者透過“危”看到了“機”：危機過後中國資產是否會展現出更高的吸引力？
3月19日下午，經濟觀察報資深記者洪小棠連線興證全球基金（原興全基金）、興全社會責任基金經理季文華，圍繞近期資本市場關心的問題展開了近2個小時的直播交流。
以下我們摘錄了季文華的一些重要觀點，也在後文附上了完整版文字實錄和回放視頻。
“其實我對A股要比2月份的時候要更樂觀，因為2月份的時候我們對國內還是會有所疑慮的，但是現在已經比較清晰了，雖然短期停工對經濟有所影響，但目前已經取得了很大的勝利。”
“這次疫情就相當於一次危機，中國在處理這次危機的時候展現出了很強的應對能力，背後其實是整個國家的綜合實力。我認為這次疫情結束後，不管是國際產業資本還是金融資本，他們在全球配置的時候可能都會更多地加持中國。”
“我覺得這一次疫情對醫藥行業的影響還是比較深遠的，我們看到國家對於公共衛生領域的投入在加大，包括新建很多醫院、讓企業去開發疫苗等。我認為大家的觀念也會發生很大變化，比如說提前注射一些疫苗，不要等到得了病再治療等。”
“我們在消費板塊當中也挖掘出一些新模式，比如習慣上的改變——越來越多人開始吃外賣，或者消費方向的升級——可能更多的人去用免稅品、偏高端的產品。所以整個消費板塊還是有很多機會值得我們去挖掘。”
以下為直播內容文字實錄，共分為三個板塊：對全球市場的討論、對科技/醫藥/消費/新基建等行業的觀點論述、季文華的投資框架。
中長期不悲觀，積極把握恐慌中跌出的機會
提問：如何看待當下全球市場的劇烈波動？
季文華：確實現在整個全球市場受到疫情的影響，波動比較大，海外市場也是極少見地出現了連續的熔斷，多個國家實際上已經有一點股災的味道。但是實際從A股的角度來講，我覺得我們這個時候不用太悲觀，其實還是可以積極一點的，我覺得有以下幾個原因。
第一，畢竟現在整個中國是控制住了，我們看武漢、湖北、全國範圍內的新增病例都在往下走。
第二，我們看到在政策面，也有很多的對沖政策出來，實際上像美聯儲的很多政策也是史無前例的，是把它當危機來應對的，所以我判斷未來全球在貨幣政策上還是會比較寬鬆，這個對於權益市場還是非常有利的。
第三，從經濟的角度，我們判斷現在還是有一些的影響，但是往後從二季度、三季度看的話，會有恢復，包括像消費、基建這些都會發力，所以我們判斷整個經濟應該來說能夠穩住，加上政策又相對比較寬鬆，這個對未來的權益市場應該是比較利好的。所以站在這個位置，我覺得對於A股還是會積極樂觀一些。
提問：海外市場衝擊，對目前的A股會帶來哪些影響？
季文華：其實我對A股要比二月份的時候要更樂觀，因為二月份的時候我們對國內還是會有所疑慮的——國內會不會失控？國內疫情什麼時候才能結束？但是我們現在已經比較清晰了，雖然短期停工對經濟有所影響，但是我們現在已經取得了很大的勝利。最近市場的下跌更多是情緒面的，是受到海外的影響，因為海外疫情正在爬坡，所以海外其實比我們更恐慌，因為他們可能沒法預測這個疫情對他們的影響會怎麼樣，他們什麼時候能夠像中國一樣管控住疫情，病例數往下走對他們來說是不確定的，但對我們來說已經比較確定了，所以我覺得這個時候A股的下跌反而帶來了機會。
實際上我們也看到市場上一些藍籌股受到的影響比較大，因為外資持倉佔比較多，他們的減倉和背後投資者的贖回可能出現了一定負向作用。但不是因為這些公司本身出問題，而是其他市場出問題把它帶下來了。我覺得這些公司的基本面還是非常不錯的，隨著中國疫情得到控制、中國經濟的復甦，如果這些藍籌股業績沒問題，再加上政策面和資金面比較友善的話，這些公司往後看機會應該是比較大的。
提問：這段時間以來，北向資金是在持續流出的階段。您覺得北向資金的流出對A股的影響有多大？流出的邏輯是什麼呢？
季文華： 隨著海外疫情的惡化，海外市場暴跌，外資可能會為了應對一些贖回而減持新興市場，我覺得這可能是一個大邏輯。實際上我覺得從中長期角度來看的話其實是不用太過悲觀。因為我覺得這一次疫情中整個中國應該說是交了一張比較完美的答卷——我們及時控制，而且還在國際上輸出了一些物資，包括建醫院和派醫療隊去幫助其他國家。這次疫情就相當於一次危機，中國在處理這次危機的時候展現出了很強的應對能力，背後其實是整個國家的綜合實力。
我認為這次疫情結束後，不管是國際產業資本還是金融資本，他們在全球配置的時候可能都會更多地加持中國。比如產業資本會考慮到一個國家的應變能力、危機應對能力等等。大家原本擔心一些產業的轉移，我覺得這個基本可以給市場吃一顆定心丸了，他們大概率不會離開中國。對於金融資本來說，近期全球股市波動巨大，一兩個月跌了30%，但中國的跌幅是相對較小的，所以其實金融資本在做組合管理的時候，可能也會考慮到不能全部配置在同質化的歐美日股市，他們會齊漲齊跌，而通過增加對沖性資產可以極大地改善組合波動率。所以我覺得疫情過後，中國不管是資本市場還是實體經濟，都可能會迎來更好的發展。
提問：那麼站在現階段，您覺得影響市場最核心的因素是什麼呢？
季文華：其實國內疫情已經得到有效控制，對中國已經沒有太大的影響。市場下跌更多是對海外的一種恐慌，這也可以理解。但畢竟A股上市公司基本面主要還是由中國經濟決定的，所以我認為這個時候沒必要過度恐慌，反而是在恐慌中跌出的機會，我覺得值得把握。
疫情會改變大家的觀念，對消費、醫藥行業影響深遠
提問：前期半導體、新能源汽車、5G為代表的科技股已經經歷了相對比較大的漲幅，面對全球波動應當如何把握？
季文華：實際上科技股很大程度始於主題投資，隨著科技的發展，這些所謂的主題就逐漸變成了現實。所以我們定義科技股投資的話，其實它有兩個階段。第一階段叫0-1的投資，這個時候不確定性和波動會比較大，但如果投資對了的話，收益也是非常大的。第二階段是1-N的投資，就是公司已經建立了一定的優勢，能夠持續做大做強。包括像新能源、5G，其實對我們來說都是從1-N的投資，我們還是比較看好的。我們剛才講到，如果後續經濟受到影響的話，國家可能會出一些產業政策來對沖，包括像新能源汽車、5G的固定資產投資，可能會是未來的發力點。目前這些領域中國還是很有競爭力的。
提問：如果科技股能夠強勢迴歸，站在目前的這個時點，我們應該如何佈局未來？這些科技板塊的高估是否已經反映了未來的一個預期？
季文華：實際上估值是反映了對未來的預期，可能也是市場對這個板塊的預期比較好，所以它的波動相對來說會大一些。對於這個板塊，我覺得可能在下跌的時候佈局是比較好的機會，因為下跌的時候這些公司的估值可能可以得到一定的消化，加上產業趨勢好、公司有競爭力、可以看得很長。所以我覺得像這類公司不太適合追漲，但是做一些逆向佈局是很好的投資機會。
提問：之前的中央經濟工作會議上把5G、人工智能、工業物聯網這一系列的新型的基礎設施建設定義為了經濟建設的重點任務之一，我們也稱之為新基建，您對新基建如何看待？新老基建對比，您比較看好哪一類的資產呢？
季文華：實際上從刺激經濟的角度來看，新老基建其實都會有機會。老基建這一塊因為我們的規模已經非常大，每年幾十萬億的規模，很難說再會有一個比較大的增長。從這個角度來看的話，新基建未來的空間要比老基建大得多。政府做逆週期的調節，比如說像新基建的投資，這個對於未來走科技強國這條路實際上是奠定了非常好的基礎。站在現在這個時點，可能是一個5G元年，未來5G會帶來新的盈利模式、新的內容、很多人工智能等等，這些領域其實都會需要用到一些基礎設施建設。所以我覺得更積極地去看待新基建，我覺得他們所帶來的投資機會可能比老基建更好。
提問：新冠疫情爆發以來，醫藥板塊也是大家非常關注的重點，因為即使經歷了這一輪的下跌，醫藥板塊尤其是口罩概念，表現還是非常強勢的。所以想問問季總新冠疫情會不會對這一類的行業造成比較深遠的影響？是不是會影響到投資者的投資方向呢？
季文華：實際上醫藥行業是一個非常好的行業，是典型的既能夠“用更多”、又“有更多人來用”的行業。第一，每個人隨著年齡的增長，對於健康衛生的需求是增長的；第二，隨著社會老齡化，對於藥品、醫療這一塊的需求是呈指數級增長的。所以這是一個非常好的、可以看長的賽道，不管是國內還是海外都是處於牛股的賽道。
另外，我覺得這一次疫情對行業的影響還是比較深遠的，我們看到國家對於公共衛生領域的投入是在加大的，包括新建很多醫院、讓企業去開發疫苗等等，我覺得這些領域未來還是有很大的投資機會。其實我覺得大家的觀念也會發生很大的變化，比如說是不是可以注射一些疫苗，不要等到得了病再治療等等。
提問：從近期披露的基金報告來看，消費行業也是您重倉的一個方向，但是新冠疫情的發生的確造成了消費的短期萎縮。如果說我們對比去年下半年市場對消費板塊的預期，2020年一季度消費板塊承載的壓力還是比較大的，基於綜合因素考慮，您覺得對消費板塊是否會有比較大的影響？未來消費可能迎來爆發式增長嗎？
季文華：首先我覺得消費對於整個市場來說是一個非常大的板塊，而且中國的消費股還有一個天然優勢——我們有14億人口、擁有最龐大的中產階級，這些都是消費股走牛的根基。當然，消費短期受到疫情衝擊可能會呈現階段性低迷，但疫情過去之後有可能迎來一定程度的反彈，比如疫情過後更多人願意旅遊、外出就餐等等，所以我覺得疫情不會改變消費板塊整體的大格局。
此外我們在消費板塊也挖掘出一些新模式，比如習慣上的改變——越來越多的人開始吃外賣，或者消費方向的升級——可能更多的人開始用免稅品、偏高端的產品。所以整個消費板塊還是有很多機會值得我們去挖掘。
提問：我們提到了科技、醫藥、消費等板塊，那麼今年的剩餘時間裡，您更看好哪些板塊的投資機會？
季文華：就像剛剛說的，醫藥、科技、消費是非常適合我們長期去持有的三個板塊，是有機會持續出現牛股的三個領域，也是有較大概率在中長期範圍內獲得超額收益的領域，同時也是機構投資者會去參與的領域。
其實我對這三個板塊的話，不僅是今年會比較看好，可能未來會持續比較看好。
我會基於三個理由買股票，也會基於三個理由賣股票
提問：您是如何建立您的投資框架的，能不能跟我們分享一下？
季文華：投資方向相當於是你的一個價值觀，也就是你在市場中要賺什麼錢。我們總結市場裡有三種錢可以賺。
第一種是所謂央行放水的錢，這種錢賺起來比較容易但並不持續，可能幾年才會有一次。比如說現在美國開始釋放流動性，雖然市場短期仍然有恐慌，但恐慌過後，這麼多錢在市場裡，市場大概率還是會有反應，這就屬於央行放水的錢。
第二種是博弈的錢，比如說我們去買一個公司，它可能已經被遠遠高估了，但是我希望別人會以更高的價格把這個公司再買走，所以我賺的是其他投資者的錢，這種錢相對來說是比較難賺的，而且往往會失敗。
第三種是企業盈利的錢，也就是去買一些好的公司，伴隨這些公司長期走下去，這家公司能夠像滾雪球一樣越滾越大，實際上就是互利回報。從這個角度來看，我自己更願意去買一些能夠看得長的優質公司。這類公司一般有幾大特徵：一是有很好的賽道，賽道如果足夠長就能讓雪球持續地滾下去；第二是有很好的管理層，當行業不景氣的時候，得益於管理層的能力這家公司能比同行做得更高，當行業景氣度高的時候，它又能夠比同行做得更好。第三是希望在買好公司的時候能有一個非常好的價格。好的行業，好的公司，好的價格，就是我投資的一個大框架。
提問：從您過去的持倉來看，您的倉位是比較高的，集中度也比較高，這一點您是怎麼考慮的？
季文華：我的理念還是要去找超額收益，儘量做到行業分散、個股集中。因為通過行業分散，能夠一定程度減小組合波動的風險，不至於讓整個組合飄忽不定，如果一個組合的持倉行業過於集中的話，產品淨值可能會受這個行業的漲跌而呈現較大的起伏，也會間接影響到我的投資心態，所以我的理念是要儘量讓行業分散。
之所以追求個股集中，是想在在一個行業裡找優質公司，因為這些公司可能更有創造超額收益的能力。無論行業景氣與否，都能做得相對不錯。這樣構建組合，一定程度淡化市場波動，依靠這些有能力創造超額收益的公司以實現戰勝指數的目標。
提問：我們在選擇標的的時候，估值是比較重要的考慮因素。對於不同行業，估值標準也是不一樣的，比如對於科技股的估值似乎大家都沒有一個共識，或者說對於估值的容忍度大家都不太一樣，您對於估值怎麼考慮？
季文華：不同的行業、不同的公司，他們用的估值方法是不太一樣的。因為估值其實它更多的反映的是這個企業，比如說它的成長性、未來的空間、競爭壁壘，這些可能都會反映在估值上。
具體來看，對於一些偏成熟或者說偏價值的公司，我們更多是用PB估值法，特別是有一些偏週期的行業，可能在週期底部的時候PE表現出來是不太好的，但是PB很低，這個時候可能是比較好的介入機會。
而對於偏消費類的行業，比如食品、飲料、醫藥等，一般採用的是PE或PEG估值，因為這些行業一般來說成長空間比較不錯，也擁有一些護城河，能夠看得更長遠，所以這個時候用PE和PEG去衡量可能會比較合適。
對於很多科技類公司，估值方法會更加多元化了。比如說有些公司我們可能不會看他的PE，但是會看自由現金流，還有一些公司可能暫時看不到利潤和現金流，可能更多的看銷售收入。還有一些更前沿的可能短期內連收入都沒有，但是有很好的產品線。特別是像一些醫藥類的公司，很多產品都在做臨床，那麼這個時候可能要去預測假設未來產品上市以後，對應的收入和利潤是多少，按照產品線來估值。
提問：其實賣出股票也是一個非常需要判斷和勇氣的事情。在什麼情況下，您會徹底地賣出一隻標的？
季文華：我一般會基於三個原因賣出股票。
第一個就是這個公司的競爭優勢被削弱了。剛剛講到我們希望買的公司的競爭優勢能夠讓護城河比較牢固，但實際上企業經營過程中到一定階段，可能是市場環境的原因，或者是技術變化的原因，它的護城河會被削弱，所以這個時候往往會選擇賣出。
第二個就是整體行業向下走的時候，比如說像券商行業，如果是熊市的時候，個股其實是很難有α收益的，可能整個行業都虧得很慘。所以在行業處於逆勢的時候，我們往往也會賣出相關的標的。
第三個就是公司的估值已經有一點泡沫化了，雖然說公司很優秀，但是往後看不到太多的空間了，它的市值已經遇到了天花板，這個時候我們往往也會賣出兌現一些收益。
一步一進益
好的投資，時間看得見
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