證券市場做空機構近來對中概股動作頻繁，渾水前腳瞄準了瑞幸咖啡，後腳又朝“愛奇藝”開槍，曾經遭遇做空的“好未來”那邊又自曝業績造假。
做空機構的重要手法是揭露上市公司的財務造假，而他們的報告動輒厚達幾十頁，本身就是高質量的財務分析案例。
1.
起底空頭：亦正亦邪的狙擊手
1980年，23歲的查諾斯（James Chanos）從耶魯大學畢業。經過了5年的證券分析師生涯後，查諾斯於1985年創立了Kynikos。2001年，Kynikos完成了舉世聞名的一筆做空——狙擊安然（Enron）。
同樣在2001年，空頭網站StockLemon.com註冊運營，網站專門發佈被高估或存在欺騙行為的股票研究報告。報告的作者都是一位名叫萊弗特（Andrew Left）的美國東北大學畢業生，在過去的近20年，他累計發佈了超過150份做空報告，做空對象不乏奇虎360（QIHU.N）和中國恆大（3333.HK）等知名中國公司。2007年，萊弗特將網站改名為香椽研究（Citron Research）。
2010年，懂中文的芝加哥大學法學畢業生布洛克（Carson Block）在香港註冊成立了著名的渾水公司（Muddy Waters Research）。渾水是做空中國公司力度最強的空頭之一，過去十年間先後做空過東方紙業(ONP.A)、綠諾國際(RINO.O)、展訊(SPRD.O)、分眾傳媒(FMCN.O)、新東方(EDU.N)、輝山乳業(6863.HK)、好未來(TAL.N)等。
除了渾水與香椽之外，空頭市場不乏其他好手。比如“哥譚市研究(Gotham City Research)”，曾就瑞聲科技(2018.HK)發表沽空報告後為中國投資者所知；艾默生(Emerson Analytics）曾先後對下列公司發佈沽空報告：旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、桑德國際(0967.HK)、中國光纖(3777.HK)、華瀚健康(0587.HK)和中國宏橋(1378.HK)等；GMT Research曾沽空安踏體育(2020.HK)、特步國際(1368.HK)與361度(1361.HK)；烽火研究(Blazing Research)曾瞅準科通芯城(0400.HK)後，直接將其定義為“橫跨10年的實際騙案”。
空頭機構如正當揭露造假公司，則有助於維護市場秩序；但他們也不一定是正義的使者。所謂無利不起早，做空機構通過做空股票的行為是為了實現收益。當發現股票存在高估時，他們會在建立空頭倉位後，通過發佈報告的形式引起市場關注，從而號召更多的投資者加入自己的陣營。
顯然，空頭們在狙擊上市公司的時候，出於獲利的動機是有可能誇大或掩蓋部分事實的。其中一些行為甚至可能擾亂市場秩序、觸碰監管紅線。
2.
像空頭那樣識別財務操縱
空頭向來以揭露財務造假而聞名，我們應該讀一讀他們免費公佈的做空報告，好好學習一下識別財務操縱的手法。
想要識別造假，首先需要知道“假”是怎樣造出來的。
簡單來講，上市公司財務操縱的目的是為了讓其業績（收入、利潤或現金流）呈現“不斷增長”的趨勢，這對其保持上市地位、維持股價穩定與再融資等有著重要作用。這包含兩個層面的意思：首先，公司希望業績（收入、利潤或現金流）能達到較高的水平，因而有向上調節業績的動機；進一步，為了讓多年的業績能呈現“不斷增長”的趨勢，意味著少數必要的時候可以 “向下”調節業績，以做低後一階段的業績起點，實現未來的“不斷增長”。
關於操縱的手段，究其根本其實就是兩種邏輯：
- 無中生有：憑空虛增業績（收入、利潤或現金流），說白了此時的業績根本不存在；
- 時空推移：將業績在現在與未來之間，或不同科目類別之間（尤指現金流量表中）調配，或是為了向上（向下）調節業績而提前確認收入（費用），或是為了向上調節經營現金流而“挪用”投資或籌資現金流。
我們將財務操縱的常見手段彙總於以下圖表，同時列出了每一手段對應的會計處理方式（對財務會計頭疼的讀者可以忽略之）。
上市公司進行財務操縱時，最多見、造假程度比較嚴重的情形是上表中的虛構收入與關聯交易，空頭們也多從這兩類手段中進行尋找。識別虛構收入時，空頭們最常關注的四個財務要點是：
- 收入異於同行；
- 費用配比異常；
- 業務複雜模糊；
- 報稅收入差異。
收入異於同行的論點，常能在各大空頭的報告裡看到，被稱為“too good to betrue”，指公司的收入明顯高於業內其他公司，但與經營實際或公司的行業地位不符。例如，渾水在做空中國高速頻道(CCME.N)曾指出：
在2010第二季度，CCME的屏幕數量竟然遠低那些同期收入沒有CCME高的公司。更何況，CCME多佈局二、三線城市，這十分反常。
恆安國際被Bonitas Research質疑的重要論據也是：
當市場同業的衛生巾利潤率僅為15%時，恆安國際的利潤率何以能達到51%？
此外，基於財務會計最基本的配比原則，一般情況下，公司的收入與費用應該是成比例增長的，當這種配比關係發生異常的時候，可能就存在財務操縱。例如，香椽研究在做空博潤(BORN.N)的報告中指出：
公司稱其溼法制酒工藝是中國白酒產業的重大技術突破，為公司帶來了較高的毛利率（>20%），但對應期間的研發費用最高不超過20萬元人民幣，這種規模的研發投入如何能在白酒這樣的成熟產業實現重大技術突破？
虛構收入最麻煩的地方，莫過於要同時虛構各類業務單據，因而部分公司乾脆把自己的業務包裝成中間流程非常複雜的經營實體，從而讓人難以摸清其商業模式，同時也可以免掉許多業務單據。例如，渾水在做空嘉漢林業(TRE.TO)的報告中指出：
該公司的經營結構中包含至少20家英屬維京群島公司，且其業務中存在大量代理商，負責提供木材、代理加工、代理銷售、代理收款、代理繳稅等環節的服務，從而公司無需提供增值稅發票等審計憑證。
雖然會計準則與稅法在利潤計算的口徑上存在差異，但若公司利潤表與報給工商或稅務部門的利潤數額相差巨大，可能依然說明存在財務操縱問題。例如，渾水在做空多元環球水務(DGW.N)的報告中提及：
工商登記資料顯示公司2009年度收入不超過560萬人民幣，報給SEC的財報中則顯示收入為7.83億人民幣，如此之大的差異是無理由的。
識別關聯收入時，空頭們主要關注公司是否存在嚴重依賴的大客戶，以及該客戶是否是被隱瞞的關聯公司。例如，香椽研究在做空東南融通(LFT.N)的報告中指出：
公司宣稱與提供了七成僱員的勞務公司無關聯，但公司的註冊信息顯示其辦公地址與東南融通在同一大樓，甚至使用同樣後綴的電子郵箱。
事實上，在深入探究財務報表信息之前，關注審計意見可能會提供更豐富的信息。若公司的審計師來自有不良記錄的事務所，或公司頻繁更換事務所（或CFO），則表明可能有財務問題。渾水公司在做空綠諾國際(RINO.O)時提及其審計師來自多次受到SEC懲罰的Frazer Frost，做空展訊(SPRD.O)的報告中則指出其在2009年內發生了CFO兩度更換、審計委員會委員辭職、德勤事務所被更換等事件。
需要說明的是，以上是我們收集到從財務報表的賬面上識別財務操縱的較常見的邏輯與方法。但做空機構在狙擊一家上市公司的時候，似乎遠沒有這樣簡單。做空機構的工作過程，在財務分析之外是不辭勞苦的實地調研、供應商調查和專家諮詢等。做空財務鑽研和盡職調查的精神與方法值得投資者學習。
3.
結語
做空機構的報告，為我們提供了學習識別財務操縱的難得機會。另外，空頭報告發布後，被看空公司的股價時常下跌，但如果空頭看錯，也可能成為投資者的機會。
做空機構亦正亦邪，既有可能幫助市場發現造假者，也不排除或有“冤案”，監管機構和市場自有公論。我們投資者如能通過此類高調事件學習他們的方法，精進財技，亦不無益處。
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