塞思•卡拉曼（Seth Klarman）,Baupost基金公司總裁。Baupost集團成立於1983年，該基金從建立到2008年12月31日的26年來的年均收益率為16.5%，考慮到因為金融危機導致的市場指數回落，這個成績是極為傑出的，同期的標準普爾500指數收益率為10.1%。
在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的收益率為15.9%，而同期的標準普爾500指數收益率為1.4%。
投資理念和風格卡拉曼投資於廣泛的領域,從傳統的價值型股票到很深奧難懂的投資,比如不良債務、公司破產清算資產、外國股票或債券等。有時,卡拉曼不介意“什麼也不做”。當投資機會缺乏的時候,他可以完全泰然自若地持有現金觀望。他經常說,投資不僅僅是追求絕對回報,投資者往往太側重於回報的數字,而漠視了產生這個數字所招致的風險。
卡拉曼的投資風格有時被認為像年輕時的巴菲特,他的投資思路有三大支柱:
1.追求絕對收益,不去理會相對錶現,找到自己的優勢,將其最大程度的發揮。現在基金界的“悲哀”是過於關注相對錶現,大家只盯著指數,盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對相對錶現的過度關注,使得機構既不希望太落後,也不希望過於“冒尖”,於是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶,關注的應該是絕對收益。
2.推崇自下而上選股。因為自上而下的難度太大,雖然他不能忽視宏觀經濟趨勢,但任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。他說:“我不知道有誰能非常好的長期創紀錄地成功預測宏觀形勢。”而且即便宏觀經濟預測準確,落實到行業和公司又是另外一回事了。所以他們一直採取的就是自下而上的方法,側重於每家公司的業務基本面,對每一家公司做各種情況下的敏感性分析,或者“壓力測試”。
3.首先關注風險,然後才是回報。對公司進行測試帶來的不同結果,使得他所認為的風險不等同於BETA,BETA值是學術問題,對投資沒有意義,市場波動也不意味著其他,有時反而意味著投資機會。他們與華爾街投資不同之處就在於,對風險的關注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個股價區間,而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位,很自然算出來的是回報。
他說:“最後,沒有什麼比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的風險厭惡帶來了一些有趣的結果。儘管Baupost是一個對沖基金,他可以被允許做任何他想做的投資,但Baupost幾乎總是保持大量的現金持有量,而且沒有運用借貸槓桿。在這次危機到來時,該基金近一半資產是現金,甚至在市場的底部時仍有約20％現金可以繼續投資。他持有的空頭頭寸從來沒有超過資產的1％,部分原因是放空需要了解投資者短期的心理,這與他所堅持的長期投資的風格衝突。他認為長期投資的風格也正是Baupost的一個優勢所在。
價值投資顯然是他的投資方法的核心,但他不太贊同價值妄求者逢低便買的做法。“我們尋求令人震驚的價格錯位,這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。” 不良債務領域發生的事情是一個很好的例子,由於破產威脅,許多債券基金被迫集體立即拋售其持有的不良債務。在這種情況下,破產過程本身也可以成為釋放價值的催化劑。卡拉曼善於在這樣混亂的情況下投資。
儘管資產價格總是有可能出現上漲過度,相對於趨勢投資者,他賣出時的策略是在資產達到其公允價值前就將其出售。“不要依賴、迷戀上公司或其管理層。”
2008年的經驗教訓
作為經典教材《安全邊際》的作者,卡拉曼不僅長期投資業績遙遙領先對手,而且總是能夠在最關鍵的時刻提出充滿智慧的評論幫助投資者提高投資技能。在價值投資派別中,除了巴菲特及其致股東信,目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關注的市場觀點,卡拉曼一定位列其中。
我們從他最近致投資者的信中摘錄了他總結的關於金融危機的20個教訓,他認為這些經驗教訓“要麼人們好像從來沒有學過,要麼是被大多數市場參與者很快忘記了。” 所以有必要再次強調,並提醒投資者。這些經驗教訓中有些是2008年市場崩盤時新產生的,有些是過去幾十年我們本來可以認識到的。
1.以前從未發生過的事情一定會伴隨著一些規律而發生。你必須時刻準備市場中意外的發生,包括股票市場和經濟體突然的急劇下降波動。無論你預期情況如何不利,現實可能只會更糟。
2.當過度寬鬆的信貸環境普及和持續一段時間後,人們會被帶入虛假的安全感中,這會造成一個更加危險的局面。這些過度投機將最終結束,引發至少和其成比例的危機。當槓桿迅速降下來時,資產類別之間的相關性可能會高得驚人。
3.投資者並不是應該努力使每一個美元取得潛在利潤,對風險的考慮永遠應在收益的前面。保持保守的倉位在遇到危機時是至關重要的:它使人們能夠保持以長期為導向,思路清晰,集中發現新的投資機會,而其他人可能甚至被迫出售自身資產。投資組合風險對沖必須建立在危機發生前。人們不能在危機期間有把握地增加或者替換對沖資產。
4.風險並不是投資與生俱來的特徵,它總是相對於投入支出的價格來講的。不確定性和風險不相同。例如在2008年秋季,當巨大的不確定性驅動證券跌到很低的價格時,它們常常成為風險較小的投資。
5.不要相信金融市場風險模型。現實總是太複雜而無法準確建模。對風險的關注必須是全天候的,與人而不是電腦一起評估或重新評估實時的風險環境。儘管一些分析人士偏愛複雜的數學模式,但市場是門行為科學,而不是物理科學。
6.將短期資金投資時,不要接觸到過大的風險:貪婪地去努力贏得一些額外的收益率基點,必然導致面臨更大的風險,這會增加損失的可能,導致當要支付費用、兌現承諾或者作出傑出的長期投資時面臨嚴重的流動性困境。
7.證券的最新交易價格製造了一個危險的假象,就是人們會認為它的市場價格接近於其真正價值。這在市場繁榮時期尤其的危險。市場價值的觀念作為公司業務的正常價值錨,可能在沸騰的年代被極大地扭曲了,我們應該總是對其持有一定程度的懷疑。
8.廣泛而靈活的投資方式在危機期間是必不可少的。機會是廣泛又短暫地分散存在於各行業和市場中。投資範圍剛性在這種時候會是巨大的劣勢。
9.你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量,而且有更少的購買者相競爭。早點總比晚些好,但是你必須對價格的繼續下降做好準備。
10.金融創新可以變得十分危險,但幾乎沒有人會告訴你這一點。新的金融產品通常是為陽光明媚的天氣準備的,幾乎從來沒有接受過暴風雨的壓力考驗。資產證券化市場幾乎完全符合此描述的一個領域,如次級抵押貸款市場在2008年徹底崩潰,直到現在它也沒有完全康復。具有諷刺意味的是,政府現在迫切希望證券化市場恢復到其崩潰前的地位。
11.評級機構是有著自身衝突的,無趣且容易被愚弄的。他們只是傻樂著,不去注意逆向選擇和道德風險問題。投資者不應該信任他們。
12.要確保你能彌補流動資金不足,特別是不被控制的流動性不足,因為它會帶來很高的機會成本。
13.在相等的回報下,公共投資一般優於私人投資,這不僅因為他們有更強的流動性,而且因為在處於困境中時,公共市場比私人市場更有可能提供以低於平均價格買進的有吸引力的機會。
14.提防各種形式的槓桿。借款人不管是個人、公司或政府,必須要將他們的債務和自身的資產相匹配。借款人必須永遠記住,資本市場是變化無常的,而且藉助貸款到期可以結轉的假設,是永遠不會安全的。即使你不用槓桿,別人用的槓桿也可以驅動戲劇性的價格和價值波動,對經濟體來說,槓桿的突然不可用可能會引發經濟衰退。
15.許多槓桿收購是人為的災害。當付出的代價過大時,一個槓桿收購的股權比例實在是一個地地道道的蝕價看漲期權。
16.金融類股有獨特的風險。尤其是銀行業,這是一個極具競爭性和挑戰性的業務領域。歐洲的一家大型銀行最近公佈其在幾年內實現20％的股本回報率（ROE）的目標。不幸的是,淨資產收益率高度依賴於銀行的絕對收益率,利息差,保持充足的貸款損失準備金,以及槓桿使用量。如果不能輕易達到20%的收益,銀行要怎樣做呢？增加槓桿嗎？持有風險較高的資產？忽略損失的風險？在某些方面來看,一個主要的金融機構有淨資產收益率目標是要惹禍的。
17.擁有有著長期定位的客戶是至關重要的。對於一個投資公司的成功,沒有比保持投資的穩定更重要的了。
18.當一個政府官員說,問題已被“控制”時,不要聽信。
19.政府作為最終短期導向的角色,不會忍受經濟或金融市場上的痛苦。救助和救援都可能發生,雖然對此投資者沒有足夠的預測性,不能舒服地有機可乘。政府將採取的這種干預具有巨大的風險,特別是當開支可以很方便地推遲到未來時。有些價格標籤是以承諾保障的,其費用幾乎是無法確定的。
20.幾乎沒有人會願意承擔他或她在一場危機中的責任:不是槓桿投機者,不是金融機構的視而不見領導層,當然也不是監管機構、政府官員、評級機構或政客。
總之,瞭解而且有效地踐行從投資中得來的經驗教訓,需要一個有紀律、常常反省、以長期為導向的投資方法。它需要堅決以規避風險為重點,而不是尋求暫時回報的最大化,對金融市場週期性的認識,以及有時要非凡的耐心。（文章出自公眾號：歐奈爾戴維斯雙擊價值投資）
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