2018年仲夏，一部《我不是药神》把病人的生存困境和医药公司的商业困境描述的淋漓尽致，也把创新药和仿制药的纠葛带入了普罗大众的视野里。通常来说，我们把医药行业分为以下7个子行业：
从研发性质来说，化学药制剂可分为化学仿制药和化学创新药，生物制药可分为生物类似物和生物创新药。这篇文章主要介绍的是包括化学和生物两方面的创新药这个板块的投资规律。
目前国际上一些知名的制药企业，如：辉瑞、默沙东、罗氏、GSK等等，无一不是以创新为本，可以说研制创新药就是这些企业的赖以发展的基石。随着我国医疗改革的不断深化，国内也涌现出了一批以恒瑞医药、瀚森制药为代表的创新药企业。以仿制药为主的公司，市值通常都有天花板，很难做大。无论是国际还是国内，均无市值超过1000亿人民币的仿制药企业，大多只在500亿以下。而做原研药、创新药的公司，超过千亿甚至万亿的比比皆是。
那为什么会出现这样的情况呢？那就要从新药的专利保护期说起了，只有明白了这一点，才能掌握对创新药企业的基本投资规律。
新药的专利保护
我国目前对新药的专利保护期，是按照《专利法》中对发明专利的保护，给予了
20年的保护期。在专利保护期内，不允许其它企业对该药物进行仿制、生产和销售。在美国、欧盟和日本等西方国家，也有类似的法律规定，保护期也通常是20年。但一款新药的上市，一般要经历实验室里设计与筛选、临床前研究、I\\II\\III期临床试验、生产工艺优化、申报、审批及市场开发等多个阶段。从新药申请发明专利到最终取得上市销售的许可，通常要经历8-12年的时间，那么留给企业赚取利润的阶段往往不足10年。为补偿创新药上市的审评审批时间，我国新修改的《专利法》规定，对在中国境内与境外同步申请上市的创新药的发明专利，国务院可以决定延长专利权期限，延长期限不超过5年，创新药上市后总有效专利权期限不超过14年。我国这一法律规定也是与国际接轨，在海外一些知识产权保护比较完善的国家，延长创新药的专利保护期是一个通行的做法。
在新药的专利保护期内，药企可以获得非常可观的利润。据统计，截至2018年底，史上最畅销的一款创新药——辉瑞研制的降脂药立普妥（阿托伐他汀）累计销售额超过了1500亿美金，直接帮助辉瑞登上了世界第一药企的宝座！
要研究一家创新药企业的投资价值，就要研究它的产品，尤其是还未上市的新药。一家药企所有还未上市的药物，称为它的产品管线（Pipeline）。一家药企产品管线的质量好坏，决定了这家药企未来几年的新增营收和利润，也就决定了这家药企未来几年的市场价值。那么如何研究一家创新药企业的产品管线呢？
创新药的特点
创新药相比于仿制药来说，风险集中于临床阶段，是完全前置的，只要上市就是独家产品，容易放量。因此，创新药总是先赚估值的钱，估值提升意味着获批上市的概率提高。
而仿制药的风险集中在市场阶段，是完全后置的，研发投入低且几乎不会失败，随着药审的加速，市场竞争会越来越激烈。因此，仿制药赚的是EPS的钱，销售越高，估值越高，与能否上市无关。
因此，在实战上通常把创新药企业作为高科技企业来估值，而把仿制药企业类比作制造业
来进行估值。创新药的特点是：研发时间长，风险高，投入大，放量快。下面依次来说明一下：
- 研发时间长。新药的研发是一场马拉松，包含立项、设计与筛选、临床前研究、I\\II\\III期临床试验、生产工艺优化、申报、审批及市场开发等多个阶段，通常要经历8-12年的时间。
- 风险高。新药的研发同时也是一件风险非常高的事情。据不完全统计，从立项到最终获批上市，往往十不存一。研发失败的风险主要集中在临床阶段，也是投入最大的阶段。前段时间绿谷制药出品的治疗阿尔茨海默症的新药——“九期一”就备受瞩目。之所以如此，就是因为已经有许许多多的国际知名药企在阿尔茨海默症上折戟沉沙，各家药企几十年来投入的资金累计已逾数百亿美金，却连进入III期临床阶段的都寥寥无几。而另一方面，新药的风险还不仅仅局限于研发失败上， 研发进度慢于竞品也是新药的一个非常大的风险。根据欧美多年的市场统计数据来看，疗效类似的竞品，第一个上市的新药会占据整个市场60%~90%的份额，第二名往往不到20%，第三名最多10%左右。而第三名以后的药物，市场份额基本上可以忽略不计。因此，如果研发进度低于预期，即使最终获批上市，也很难开发市场。毕竟医生始终倾向于使用已经过自己验证了疗效的药物，没有理由为了更换一款疗效并无明显差异的新药，却要承担可能出现未知的不良反应的风险。
- 投入大。一款新药的上市，往往需要投入好几亿乃至几十亿的资金。如果再叠加上在失败项目上的投入，药企每一款新药上市的背后，其实伴随着的是几十亿甚至上百亿的资金投入。正因为如此，《我不是药神》的电影里，神药“格列宁”的原研药价格才会如此昂贵，而在专利保护期内廉价仿制药的销售虽然挽救了许许多多患者的生命，却是实实在在地侵犯到了研制创新药企业的利益。
- 放量快。专利保护期内，因为没有仿制药的竞争，可以保障新药在获批的适应症上获得充分的市场份额。而且随着我国医保“4+7”集中采购的改革推进，一款新药如果能够通过医保谈判，列入国家医保目录，那么该款新药成几倍的放量基本上是毋庸置疑的了。
产品管线的推进对市值的影响
基于以上创新药的特点，越接近上市的产品（即最终成功获批的可能性越大），对公司股价的影响就越大。通过测算患者人数、渗透率、定价策略等（即5P估值法）得到的峰值销售额越大，对公司股价的影响也越大。尤其是当公司的市值较小时，一个重磅品种的成功获批或者任何好的进展，都会让公司股价产生阶段性的脉冲式的上涨。
A股创新药企业的产品管线中临近上市的新药，它们的峰值销售额基本都能在券商发布的研报中找到。若一款新药的峰值销售额超过30亿则称之为重磅品种，公司股价会随着重磅品种的推进，相应地产生变动。
以美国Incyte制药为例，随着公司产品管线的不断推进，公司市值由2012年的22亿美元上涨到2017年最高的273亿美元，6年上涨12.4倍。
对一款重磅品种的关注，主要是从进入临床试验阶段开始的，特别是III期临床阶段。对股价会产生较大影响的一些重要事件或节点，主要有：进入III期临床、III期临床试验证明产品有效\\无效、有重大不良反应、申请上市、获得上市批准、进入医保目录等等。这些重要的事件往往会成为股价波动的催化剂，也都是资本市场非常关注的焦点。
除此之外，还有一些其它的因素也可以关注，比如临床试验入组受试者招募进度、竞品药物的研制进度、国家医改政策、III期临床试验的对比药物、试验终点指标以及作为一线治疗方案还是二线治疗方案等等。
寻找下一个恒瑞医药
恒瑞医药作为中国创新药行业中的标杆公司，无论是产品管线、销售能力，还是成长历程，都是极具中国特色的，值得被投资者认真研究。
恒瑞医药市值及收入结构
总的来看，2014年是恒瑞医药转折的一年。在2000-2014年间，恒瑞医药的收入是以仿制药为主的，以仿养创。从2014年开始，恒瑞医药正式迈入了创新药为主，依靠创新驱动创新的新周期。
要寻找下一个十年中的下一个恒瑞医药，那么先看看恒瑞医药在上一个十年中做对了哪些事情。
- 研发投入逐年递增，研发体系健全。
- 营收稳健增长，杠杆和财务费用始终保持较低水平。
- 销售能力突出。
- 股权结构合理。
研发是创新药企业的驱动力，有好的投入才会有好的产出。恒瑞在美国、日本和中国多地建设了研发和临床试验中心，充分利用各地的人才资源，奠定了坚实的创新基础。
营收保持稳健增长，选择优质的赛道是关键。赛道是决定一个创新药公司未来几年发展的核心。恒瑞在过去的十多年中，就是极具远见地选中了几个好的赛道，实现了营收的稳健增长。好赛道应该满足以下几个条件：大病种、大领域、刚需支付意愿强。这是一个“用药人群+渗透率+时间长短+用药金额”综合考虑的指标。随着科技进步、新靶点不断涌现，好赛道是在不断切换的。未来的3-5年里，肿瘤、糖尿病 、黄斑变性、丙肝将会是中国创新药竞争的主要赛道。
- 肺癌：70万受众，大病种，我们测算市场空间最大的有PD-1（30-60亿元）， 中国生物制药安罗替尼（30-50亿元）；其次是翰森制药的三代EGFR（20亿元）、贝达药业396（10亿元）。
- 乳腺癌：吡咯替尼（25亿元）、曲妥珠单抗（10亿元）、西达本胺（10亿元）。
- 血液肿瘤：利妥昔单抗类似物（15亿元）、BTK抑制剂海外。
- 糖尿病：外资天下，可关注的有GLP-1（10-15亿元）、西格列他钠（5-10亿元），最重磅的是康柏西普（30-50亿元）。
- 丙肝：市场大，但与医保的支付能力息息相关。
恒瑞的销售能力与它的研发能力一样的出众，在国内可谓首屈一指。但需要指出的是，销售能力虽然很重要，但并非绝对，毕竟好的产品才是第一位的。
股权结构方面，作为恒瑞医药的创始人，孙飘扬的股份占比为21.57%，是恒瑞医药的第一大股东，这样的股权结构对恒瑞医药多年来保持持续而稳定地发展非常重要。许多企业在创业的时候，因为公司还比较小，并不会过多地考虑各自占有多少股份和怎么获得这些股权，因为这个时候的公司股权就是一张空头支票。等到公司逐渐壮大之后，特别是上市之后，如果几个创始人依然保持相近的股权，那么很容易会出现几虎相争的情况。兄弟阋墙的戏码在A股市场上可谓司空见惯，许多公司明明各方面都不错，市值却始终无法做大，与创始股东之间不和是有很大的关系的。
结语
未来的十年将会是中国创新药发展的黄金十年。特别是在眼下疫情肆虐的形势下，中国这些年发展起来的医药医疗技术发挥了巨大的作用，国家发展化学生物制药方面尖端科技的决心愈发地坚定不移。在国家政策和民间资本两方面的配合下，中国的创新药板块必将涌现出一批不输于今天的恒瑞医药的大型药企，那将会是十倍甚至几十倍的巨大投资机会！
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