12月16日，格力电器发布公告，格力集团与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）协议转让格力电器 15%股份的交易事项，已获得珠海市相关部门批复同意。至此，格力电器此次混改事项才算是尘埃落定。虽然股权交割还未完成，但是有关部门的同意批复是此次格力混改方案顺利推进的关键标志。
高瓴资本作为专业的资本运作企业，为珠海明骏设计了复杂的股权结构，以平衡相关各方利益。虽然好多人因为珠海明骏复杂的股权结构，对此次格力电器的混改看的云里雾里。但是市场对此次格力电器混改的反应是颇为正面的。12月1日，也就混改公告停牌的前一天，格力电器盘中冲刺涨停，截至当日收盘涨幅达到8.65%，市场看好程度可见一斑。
高瓴资本自带“加持光环”，格力电器具有“网红流量”，二者的“结合”不止是资本的狂欢，也是流量上的担当。斑马君之前也写了格力的相关文章，还受到了格力铁粉们的热议。观点有争议是好事，忠言逆耳利于行，良药苦口利于病。斑马君希望自己写的东西能给读者提供更多的思考维度和思考逻辑。实际上如果是两家企业比较的话，肯定是有个孰快孰慢、孰高孰低，不然的话比较就没什么意义了。如果单独来看这家企业的话，斑马君也认为格力电器是一家非常优秀的企业。特立独行的灵魂人物、“好空调格力造”、蓝筹白马股等等，贴在格力电器这家A股上市企业身上的褒奖标签有很多。
按照今年的行情来看，各行业龙头普涨，成就了今年的结构性牛市，其中食品消费领域的海天味业、贵州茅台迎来戴维斯双升，达到57倍和35倍的PE。截止12月6日，格力电器股价收于63.10元/股；总市值为3796亿；PE为13.96倍；PB为3.77倍。其中，13.96倍的PE估值水平表面看上去并不高。作为家电消费板块双寡头之一的格力电器13.96倍的PE和其他消费板块的龙头比起来，显得十分有诱惑力。这样的PE表现即便和家电行业平均的17.22倍比起来也是明显低估。价值洼地、安全边际是巴菲特价值投资选股的重要考量因素，其中价值洼地可以看成价值被低估的标的，而安全边际可以看做对企业基本面的分析，确保企业能够持续良好经营。
目前的格力电器，从PE维度看，颇有价值洼地的既视感，那么其安全边际怎么样呢？
业务分析
普通消费者普遍认为格力电器是做空调的企业，这说明格力电器深耕空调主业非常成功。“好空调格力造”的广告语，为格力的空调产品打造了非常成功的技术流品牌形象。然而，格力电器给自己的企业定位确是一家多元化、科技型的全球工业集团。
是的，格力电器旗下家电业务不只包括空调产品，还包括冰箱、洗衣机、厨电等生活电器。只是，其他家电产品主打晶弘和大松品牌。并且，格力出品的空调产品不只是2C端的家用空调，还包括2B端的商用空调、冷冻冷藏设备、核电空调、轨道交通空调、光伏空调等为主的暖通空调产品。
日本经济新闻数据显示，2018年格力电器以20.6%的全球市场占有率位列家用空调领域榜首，自2005年起连续14年领跑全球。产业在线数据显示，格力家用空调产销量自1995年起连续24年位居中国空调行业第一。根据《暖通空调资讯》发布的2019上半年度中央空调行业调研报告，格力中央空调以15.23%的市场占有率继续领跑国内中央空调行业，延续了2012年以来蝉联国内中央空调市场占有率第一的态势。
除了暖通空调、生活电器外，格力电器产业还覆盖高端装备、通信设备等领域。其中，高端装备产业以智能装备、数控机床、精密模具、机器人、精密铸造等为主；通信设备产业以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主。同时，格力建有长沙、郑州、石家庄、芜湖、天津5个再生资源基地，覆盖从上游生产到下游回收全产业链。
从业务布局来看，格力电器也在积极尝试多元化发展。二季报显示，上半年格力电器实现空调收入793.25亿，收入占比81.53%，空调业务仍然处于核心地位；实现生活电器收入25.61亿，收入占比2.63%；实现智能装备收入4.15亿，收入占比0.43%。
从收入构成来看，格力电器的核心支柱业务还是其暖通空调业务；生活电器、智能装备等多元化业务还相对处于比较小的体量，但是其生活电器业务增速却不容小觑。2017、2018年上半年，格力实现生活电器收入分别为10.05亿、15.65亿，2016至2018年复合增长率为59.63%。相对于生活电器的高速发展，智能装备业务近两年的表现要差一些。2017、2018年上半年，格力实现智能装备收入分别为9.62亿、21.26亿，然而2019年上半年智能装备收入急速下滑到4.15亿元。
广撒网、多布局，从近三年的收入构成来看，格力生活电器业务发展壮大的确定性最高。近两年，格力也明显在生活电器业务方面加大了投入力度。2018 年格力全资收购了合肥晶弘电器有限公司，这一交易的完成，标志着格力电器的业务中新增了“晶弘冰箱”一项。2019 年格力分别在成都、洛阳、长沙投资建立冰箱、洗衣机生产基地，希望能在冰洗市场取得更多增量。
空调之外的生活电器收入比重小，可以看做是格力的优势。这意味着这块业务将来会有更大的成长空间。智能装备以及通信设备，更多的应该看成长远的战略布局。其中智能装备的核心为多轴工业机器人，通信设备的核心为手机及芯片。这两块业务要想通过内生增长的方式取得发展，时间是非常必要的条件。智能装备代表工业4.0的大趋势，通信设备代表着互联网的入口，以及物联网技术的底层科技。不管是哪块业务发展起来，格力电器都将迎来更高维度的质变。
股权结构分析
经过此次混改，珠海明骏以416.62亿元的价格取得格力电器15%的股权，成为其新的第一大股东。而原来的第一大股东格力集团的持股比例降至3.22%，降格为格力电器的第三大股东（不考虑深港通渠道的持股）。
专业人士经过对珠海明骏股权治理结构进行拆解分析后发现，董明珠女士通过较小的出资，实现了对珠海明骏的实际控制权。珠海明骏的治理结构设计的相当复杂，对于普通投资者而言看的云里雾里。细节不容易看明白，那就看一下大体的逻辑是否合理。专业人士分析认为珠海明骏股东充分利用了合伙制企业的特点，实现财产拥有权与治理权的分离。这个逻辑在斑马君看来是成立的。据斑马君所知，这种引入LP、GP的合伙制企业通过协议条款约束，确实可以有效实现治理权与财产拥有权的分离。
但是这种模式能够实现产权和治权分离的同时，往往也意味着治理方对产权方是存在回报承诺的。因为合伙制企业取得收益的分配方式是跟有限责任企业一样的，要按照出资比例进行分配。稳定的收益是产权方放弃治理权的关键。
这意味着治理方在以较少的出资取得治理权的同时也承担着最大的无限责任。格力电器公告显示，此次珠海明骏416.62亿的收购资金来源为自有资金与自筹资金。其中，自有资金为各股东认缴出资，合计为218.50亿；自筹资金为银行贷款。按照自有资金与自筹资金比例1：1的要求，珠海明骏需要从银行贷款200多亿来完成此次收购事项。而贷款大概率会涉及股票质押。
一方面是产权方的回报压力，另一方面是银行贷款利息压力，此次股权转让完成后，格力电器未来几年的高比例分红，几乎就是板上钉钉的事儿。要想应对这种压力，格力电器必须要保证未来高质量、高额度的利润，以及相对稳定的股价。所以，斑马君认为格力电器此次混改相当于是一种“治理权激励”。这也从侧面印证了董明珠女士的胆识和魄力。
可以说此次格力电器混改完成了大股东、管理层以及企业多方利益的深度绑定。这样的股权治理结构变化对于中小投资者而言是非常积极正面的。以董明珠为首的格力电器管理层责任重大，非常了不起。尤其是董明珠女士，确实让人敬佩。
财务分析
2012年董明珠接替朱江洪成为格力电器董事长。董明珠时代的格力电器业绩表现十分出色。2012年至2018年，格力电器营业收入从1001亿增长至2000亿，六年翻了一番，年复合增速为12.23%；净利润从73.8亿增长至262亿，六年翻了接近三番，年复合增速为23.51%；扣非净利润从70亿增长至256亿，六年翻了接近三番，年复合增速为24.12%。
2015年是格力电器自1996年上市以来唯一一次营收、净利润均同比负增长的年份。这一年国内空调销量同比下降8.36%，市场开始质疑空调行业天花板的到来。2016年，董明珠带领格力电器与国美苏宁等传统渠道握手言和，积极开展与京东业务合作。传统渠道回归，新渠道积极探索的同时，格力电器也加大销售返利的力度，在当年就扭转了颓势。
董明珠时代的格力电器除了取得优异的成长成绩，其盈利能力也是非常出众。2012年至2018年，格力电器ROE一直保持在30左右，七年ROE均值为32.99%；毛利率表现稳定，七年毛利率均值为31.84%；净利率一路上涨，从7.5%最高涨至2017年的15.18%，七年净利率均值为11.83%。过去的七年，格力电器资产周转效率也是显著提高，同时资产负债率逐年下降，财务结构愈发稳健。
董明珠执掌格力的过去七个完整经营周期取得值得鼓励的业绩成绩。期间董明珠夯实了格力电器淡季返利、产销均衡的核心优势，形成了较友商更坚实的空调渠道壁垒。
最新的三季报数据显示，2019年前三季度，格力电器实现营业收入1567亿，同比增长4.42%；实现净利润221亿，同比增长4.73%；实现扣非净利润216亿，同比增长1.03%。格力营收、盈利增速回落明显。巧合的是，2019年上半年暖通空调行业表现疲软。奥维云网(AVC)数据显示，2019年上半年国内家用空调零售量增长1.5%、零售额下降1.4%。
2016年格力电器依靠强大的现金储备，加强销售返利，联合经销商扭转颓势。这一次，格力也颇有底气能够扭转颓势。二季报数据显示，格力电器其他流动负债科目中还计提着619.57亿的销售返利。三季报数据显示，格力电器货币资金为1362.33亿。如此强大资金储备，确实让经销商感觉很有安全感。
自1996年至2018年，格力电器上市22年实现累计净利润1291.90亿。期间，格力电器21次向股东进行分红，累计金额544.25亿元，历史分红比例达到42.13%。近五年除了2017年未进行分红外，其他年份最高分红比例达到71.48%，最低年份也达到了47.89%。
成长稳健、高盈利、高分红、细分龙头、壁垒坚实，格力电器绝对撑得上是优质蓝筹白马股。
写在最后
从业务上看，格力电器空调主业行业地位稳固，生活电器等多元化业务保持了不错的增速。随着生活电器新建产能的释放，格力电器的营收有望实现快速增长。智能装备业务以及通信设备业务作为战略业务积累，还需要进一步进行探索和尝试。
从股权结构看，格力电器完成混改后，取得第一大股东治理权的格力管理层，将承担保障企业未来利润及股价走势的压力。这意味着管理层、企业、大股东利益的深度绑定。这给格力电器中小投资者带来的是未来利润与股价走势方面的“双保险”。
从财务上看，格力电器财务结构稳健、资金充裕、盈利能力领先行业、成长性也不错。并且，其通过销售返利模式构建的传统渠道护城河，能够帮助格力电器实现产销均衡、渡过行业低迷周期。
空调行业的淡旺季属性以及安装专业性较高等因素，成就了格力电器渠道上的独特优势。但是，冰箱、洗衣机、厨电等生活电器并不存在明显的淡旺季属性，也不存在太高的安装专业性要求。在这些细分领域，格力电器的渠道优势体现的并不明显。随着生活电器布局的加速，格力电器势必会加大线上渠道的开发力度。靠互联网投资起家成名的高瓴资本或许可以提供更多的线上渠道资源，帮助格力电器打造新的业务板块、新的业绩增量。
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