添信資本在此發佈公司研究、證券投資思考
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華熙生物與山東福瑞達的關係與淵源，常常讓人眼花繚亂。二者同樣做功能性護膚品，但差異性似乎不明顯，但論及技術含量，論及性價比，似乎品牌歷史更悠久的“福瑞達”更易取信消費者。
事實上，真相可能完全不同。4月17日，華熙生物旗下品牌潤百顏即微博發公告怒懟山東福瑞達，措辭激烈，不留情面地指出對方與自己毫無關係，技術全系自研：
如果說福瑞達旗下護膚品蹭華熙生物旗下護膚品的熱度，蹭得還比較低調；上市公司魯商發展的股票蹭起華熙生物的市值來，就非常華麗了。
2019年底，魯商發展收購焦點生物，隨後，上市公司股價上漲接近1倍。公司市值達到70億以後，很多分析指出，公司市值可能達到120億以上。
核心邏輯包括三點：
①焦點生物作為透明質酸原料第二大公司，產銷量僅次於華熙生物，市場佔有率約為華熙生物的1/3。華熙生物市值接近400億，焦點生物作為魯商發展合併60%股權的子公司，市值可以對標華熙生物的1/3*60%，達到接近80億，再加上魯商發展原有業務40億，估值為120億。
②魯商發展收購的焦點生物和之前控股股東注入的福瑞達集團，共同構成了公司的生物原料+功能性護膚品產業鏈，因此，產業鏈延伸及其驅動業績增長的邏輯類似，估值水平應該類似。
③毛利率高、盈利能力強的醫藥級透明質酸原料，焦點生物已經做了大量產能規劃，正在從焦點生物未公開披露的相關信息中可以發現，項目總投資3000萬元，建設透明質酸鈉醫用級冷敷貼、醫用級液體敷料項目。該項目生產的產品是：醫用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫用液體敷料2000萬支/年
那麼，以上邏輯有哪些問題？
問題有三：
問題1：產品對比的口徑混淆。
問題2：產品盈利能力和競爭力的對比失誤。
問題3：公司治理與核心邏輯的對比錯誤。（當然，邏輯錯誤，不妨礙股價的推論可能正確。這裡是A股。）
在這個問題之外，添信學院投研社區也有一些關於如何在同一個行業選擇公司的討論。一些小夥伴認為應該選擇龍頭，龍頭的市場份額還可能繼續上升，盈利能力更強；一些小夥伴則認為可以考慮老二，逆襲起來可能更有彈性。
如何對同一個行業內的公司進行選美，是選股的核心方法論之一。
我們就以兩家公司為例，來展開討論。
01
焦點生物為什麼讓人興奮？
- 產能增長2.5倍，收入可能增長2.5倍；
- 盈利能力從2018年開始大幅提升，淨利率達到25%左右的水平；
- 新增達產產能可能進一步升級產品結構，提高淨利率水平。
我們首先來看魯商發展“關於收購山東焦點生物科技股份有限公司60.11%股權的公告”：
焦點生物經營範圍：透明質酸、透明質酸鈉、食品原料、保健食品原料、保健食品、 醫療器械產品、透明質酸鈉水溶液開發、生產、銷售；貨物及技術進出口（國家限定公司經營或者禁止公司經營的貨物及技術除外）(依法須經批准的項目，經相關部門批准後方可開展經營活動)。
焦點生物是一家專業生產透明質酸的企業，生產的透明質酸主要應用於化妝品行業、營養保健品行業。標的公司已通過 ISO22000 食品安全管理體系、ISO9001質量管理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證、OHSAS18001 職業健康安全管理體系認證，Kosher 猶太認證和 Halal 清真認證，保健品食品生產許可證，並且通過了歐盟 Ecocert & Cosmos 有機認證和 REACH 豁免。該公司銷售分為外貿出口和國內銷售兩部分，外貿出口地區主要為日本、美國、歐盟、韓國、臺灣等；國內銷售主要集中在華南珠三角地區和華東長三角地區。該公司化妝級、食品級透明質酸目前產能 120 噸/年，60%左右出口，其全資子公司焦點生物醫藥有限公司 2019 年投資新建一條化妝品級透明質酸生產線（產能 300 噸/年），已於 2019年 11 月建成並開始試生產。
焦點生物現有全資子公司 4 家，境內企業三家，境外企業一家。境內三家全資子公司分部為：焦點生物醫藥有限公司（註冊資本 5000 萬元人民幣）、山東同康藥業有限公司（註冊資本 300 萬元人民幣）、曲阜福克斯商貿有限公司（註冊資本 30 萬元人民幣）
以上這段話，描述了焦點生物的產品、產能規劃:
公司目前的產品是應用於化妝品行業、營養保健品行業的透明質酸。公司化妝級、食品級透明質酸目前產能 120 噸/年，60%左右出口，其全資子公司焦點生物醫藥有限公司 2019 年投資新建一條化妝品級透明質酸生產線（產能 300 噸/年）,已於 2019年 11 月建成並開始試生產。
這隱含的意思是：
1、焦點生物的產能將從2018年的120噸，達到2020年的420（120+300）噸，增長2.5倍。
2、銷量和收入可能隨之增長2.5倍。如果焦點生物產品的產銷率達到100%，2020年，公司的銷售收入將跟隨產能增長2.5倍。
那麼，接下來需要解決的問題就是：
1、這一產品的盈利能力如何？
2、需求的空間如何？
3、產品的競爭結構如何？
關於盈利能力的問題，我們接著來看公告中焦點生物的三表情況：
焦點生物的營業收入從2016年的0.71億元增長到2018年的1.16億元，2年複合增長28%，淨利潤從2016年的0.08億元增長到2018年的0.29億元，2年複合增長90%。
再來看公司的盈利能力。2016年營業收入0.71億元，營業利潤0.11億元，營業利潤率15%，淨利潤0.08億元，淨利潤率11%。2017年營業收入0.73億元，營業利潤0.12億元，營業利潤率16%，淨利潤0.1億元，淨利潤率14%。2018年營業收入1.16億元，營業利潤0.33億元，營業利潤率29%，淨利潤0.29億元，淨利潤率25%。
在2018年以前的兩年裡，公司的營業利潤率維持於15%上下，淨利潤率維持於11-14%左右。在2018年，公司的營業利潤率和淨利潤率都較之於前兩年提高了接近1倍，營業利潤率達到29%，淨利潤達到了25%。
這是為什麼呢？
公司公告並沒有解釋。僅僅看財報數據。比較值得注意的、出現了大幅變化的數據是，公司在2018年淨資產較之於2017年增長了5490萬元，如果2017年的淨利潤1031萬元未進行分配全部轉入淨資產，公司淨資產中來自於股本和資本公積的部分增長了4459萬元。
這說明公司可能在2018年期間獲得了較大規模的增資投入。
一方面，這部分增資可能是用於擴大和新增產能。反映在銷售收入數據上，公司2017年和2016年銷售收入持平，幾乎沒有增長，2018年從0.73億元增長至1.16億元，增長幅度達到了59%。
另一方面，公司這種產能的擴張，可能還同時升級了公司產品的結構，新增產能主要集中於盈利能力較強的產品產能上，因此形成了公司盈利能力的大幅提升。公司的營業利潤率和淨利潤率都較之於前兩年提高了接近1倍，營業利潤率達到29%，淨利潤達到了25%。
在這種模糊的情況下，進行簡單的線性外推，很快會形成一個非常樂觀的推斷：
1、即使不考慮2019年11月達產新增產能的價格上漲，公司的銷售收入也可以跟隨產能的2.5倍擴張，從2018年的1.16億增長到2020年的4.06億。
2、對標公司2018年的25%的淨利率水平，2020年焦點生物淨利潤達到1億元以上。如果達到30%以上的淨利率水平，公司的淨利潤達到1.2億元左右。
3、考慮公司未來2-3年的盈利增長速度，給予公司PEG為1的估值水平，也就是說40-60倍左右的PE，焦點生物的估值達到【40億-72億】元之間.
4、魯商發展收購的焦點生物60.11%的股權對應價值【24-43億元】之間。
有趣的是，公司在2020年10月1日公告了擬收購焦點生物的公告以後，沒有披露任何焦點生物的產能規劃等信息，甚至沒有披露任何焦點生物的財務信息，公司在此後的股價走勢就出現瞭如下變化：
復牌後的10月8日，魯商發展僅僅出現了低於5%的小幅上漲，在一個多星期以後，公司股價忽然出現快速大幅上漲。公司市值從38億，上漲到80億，上漲的市值區間約40億元左右。
在2019年12月20日，上市公司披露以上較為清晰的焦點生物財務和產能規劃信息後，公司市值再次從50億元左右，上漲到100億元左右。
但是，細究下去，這種樂觀推演能否實現，還要取決於如何理解公司的產品、產品競爭結構和核心競爭力。
關於這一點，我們可以將它與另一家龍頭公司華熙生物進行對比研究。如何進行公司研究，下圖是我們在添信學院投研社區進行case study研討時，展開討論（截圖已摺疊大部分綱目）的一張圖。如何進行公司的比較研究，產業鏈上下游的比較研究，歡迎加入添信學院投研社區，與我們共同討論。一起來共同尋找好公司。
02
華熙生物的產品結構分解
焦點生物目前作為行業老二，即使定價70億市值，相比接近400億的華熙生物，仍然有著巨大的落差。華熙生物2019年在科創板上市以後，市值和估值珠玉在前，部分投資者對於焦點生物的期待也就不難理解了。
我們接下來就把兩家公司的產品和產品結構拆開來進行對比。
2.1一級結構、二級結構與層級結構
進行公司比較研究，首先需要注意上市公司產品的結構分類，尤其是分類的層級結構。在這個分類的層級結構裡，一級分類是什麼，二級分類是什麼。
以及為什麼用這種方式進行分類一級結構，為什麼用這種方式分類二級結構。
舉例來說，在這一案例中，華熙生物的一級分類是原料、原料應用領域之一的醫療終端產品、和原料應用領域之二的功能性護膚品。這種分類結構的邏輯是值得推敲的。因為本質上說，原料是上游材料，醫療終端產品和功能性護膚品是上游材料的下游應用領域，公司在產品分類中，卻將上下游的兩個種屬放在了同一層級的一級分類結構中。結構的不一致與邏輯的不一致，反應的卻是公司經營的戰略思考和發展方向。
因此，兩家類似產品的公司，在產品劃分中可能用不同口徑在進行劃分。進行公司和產品對比研究時，不能準確定位這種分類結構與層級口徑，往往可能產生比對失誤。
2.2華熙生物產品的一級分類結構
我們來看華熙生物如何描述自己的產品：
公司目前已形成以微生物發酵技術、交聯技術為支撐的透明質酸原料及其他生物活性物質、醫療終端產品和功能性護膚品三大主營業務，覆蓋透明質酸原料及相關終端產品的完整產業鏈。
我們將這句話做一個完整的閱讀理解：
- 核心研發能力
以微生物發酵技術、交聯技術為支撐
- 一級結構分類
透明質酸原料及其他生物活性物質、醫療終端產品和功能性護膚品三大主營業務
- 未來發展方向
覆蓋透明質酸原料及相關終端產品的完整產業鏈。
這意味著公司的主營業務旨在全產業鏈的佈局，上游生物活性材料的全面研發，下游包括醫療終端產品和功能性護膚品在內的各種醫療、護膚、日化、計生、等等應用領域。
針對公告原文進行完整的語義理解是有意義的。
①不能低估的天花板
任何語義表達均有未盡之意，認真進行語義理解，理解的是公司的經營戰略和發展方向。一般來說，原料是上游材料，醫療終端產品和功能性護膚品是上游材料的下游應用領域，公司在產品分類中，卻將上下游的兩個種屬放在了同一層級的一級分類結構中。結構的不一致與邏輯的不一致，反應的卻是公司經營的戰略思考和發展方向。
我們來看一段財報和招股書裡尚且沒有披露的公司產品儲備：
包括計生領域、洗護領域、甚至寵物領域等，這些領域作為公司延伸產業鏈，進一步補充公司產品結構的領域空間，是真正能夠驅動公司收入持續性增長的方向。
這意味著，以上產品的一級結構分類，並不足以表達公司未來的產品結構分類。分類的結構可能方便認知，也可能侷限認知。原料產品作為其中最重要的第一項分類，也是公司核心研發能力的體現，未來的成長路徑，一方面是原料產品的銷售增長，另一方面是在新的藍海應用領域開發基於原料產品的功能性終端產品。
醫療終端產品和功能性護膚品領域是最近3年增長最快的應用領域，未必就是未來的終端產品分類，未來公司可能基於原料的優勢開闢新的終端應用領域，以及形成新的終端產品。
因此，在進行收入預測時，不能侷限於這兩個終端應用領域來測算滲透率、人均值和收入增長。這可能低估公司的成長能力。
②公司比較研究的一致起點
在公司的比較研究中，在同一口徑結構下進行類比，更是對於公司進行市場法相對估值的起點。
焦點生物是一家專業生產透明質酸的企業，生產的透明質酸主要應用於化妝品行業、營養保健品行業。這說明，公司目前的產品主要是原料產品，而非終端應用產品。
公司的經營範圍則包含了保健食品、 醫療器械產品等終端應用產品，說明公司在未來的發展規劃中，規劃了類似華熙生物向下遊延伸終端產品的發展路徑。
因此，在焦點生物和華熙生物的產品類比中，我們重點放在原料產品。
2018年，華熙生物原料產品的銷售收入是6.51億元，焦點生物的銷售收入是1.16億元。這兩個數據可以類比嗎？
其實還不能。還需要剔除二級結構中的其他生物活性原料，和三級結構中的醫藥級透明質酸原料。
2.3二級分類與三級分類結構
在公司的原料產品下，二級分類結構分為兩類：透明質酸原料類產品和其他生物活性產品。
透明質酸原料類產品下，還有三級分類結構，分別為：醫藥級透明質酸原料、化妝品級原料、食品級原料。醫藥級透明質酸原料，則可以劃分為滴眼液級原料，和注射劑原料。
公司依託生物發酵技術平臺，擁有以透明質酸為核心的一系列生物活性物產品，透明質酸產品包括醫藥級、外用級和食品級三大品類、近 200 個規格，廣泛應用於藥品、醫療器械、化妝品及功能性食品領域。其他生物活性物產品包括γ-氨基丁酸、聚穀氨酸、依克多因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液等
①透明質酸原料類產品
應用於醫藥領域的透明質酸原料：
應用於化妝品領域的透明質酸原料：
應用於食品領域的透明質酸原料：
②其他生物活性物質
將產品結構如此切割下去，我們就會發現，事實上焦點生物目前公開信息披露的產品，對應的是華熙生物三級分類下的化妝品級原料和食品級原料。
在原料分類下，焦點生物目前所沒有的，是華熙生物原料類的其他生物活性原料、以及醫藥級透明質酸原料。
理解到了這裡，我們對於公司產品的量價結構對比、盈利能力對比和和核心競爭力對比，才有了準確的對比基礎。
03
焦點生物的產品與產能：信息披露不足？
魯商發展收購焦點生物的相關公告信息中，對於公司產品的信息披露基本上侷限於透明質酸原料產品，而且僅僅侷限於化妝品級透明質酸原料和食品級透明質酸原料。
但是，一些朋友通過搜索，找到了更多關於焦點生物產能規劃和產品規劃的信息。包括:
1）透明質酸鈉醫用級冷敷貼、醫用級液體敷料項目。該項目生產的產品是：醫用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫用液體敷料2000萬支/年；
2）年產520噸醫藥級透明質酸鈉的產能規劃，產能竣工後，年可新增銷售收入18億元，利稅3億元；
3）年產200噸透明質酸鈉技改及年產20噸滴眼液級透明質酸鈉項目。
……
以及未來焦點生物擬在科創板或者創業板上市的規劃。
下面，我們挨個來看具體項目的信息：
項目1）透明質酸鈉醫用級冷敷貼、醫用級液體敷料項目
2019年9月25日，濟寧市生態環境局曲阜市分局受理焦點生物醫藥有限公司（山東焦點生物科技股份有限公司的子公司）透明質酸鈉醫用級冷敷貼、醫用級液體敷料項目申請，10月14日審批公示，12月16日建設項目環境影響評價信息公示。
焦點生物醫藥有限公司位於曲阜市陵城鎮孔子大道與玉蘭路交匯處向南500米路西，焦點生物醫藥有限公司廠區內，項目佔地面積936㎡。項目總投資3000萬元，建設透明質酸鈉醫用級冷敷貼、醫用級液體敷料項目。該項目生產的產品是：醫用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫用液體敷料2000萬支/年。
項目2）年產520噸醫藥級透明質酸鈉的產能規劃
2019年12月初新聞報道，陵城鎮焦點生物醫藥有限公司總投資5.1億元，一期新建廠房面積2.5萬平方米、倉庫1萬平方米、研發中心6800平方米、其他輔助設施5200平方米，年產醫藥級透明質酸鈉（玻璃酸鈉）260噸；二期建設增加新產品研發和生產。截至目前，已完成新建廠房、辦公及配套服務設施6個單體建設，新上工藝罐、吹灌封三合一等設備53臺（套），1號生產車間已投產，滴眼液級車間正在試生產。
焦點生物醫藥項目是我市重點掛圖作戰項目，目前已納入山東省新舊動能轉換項目庫。項目全部竣工後，將形成年產520噸醫藥級透明質酸鈉的生產能力，年可新增銷售收入18億元，利稅3億元，帶動就業420人，將成為陵城鎮經濟發展的又一大增長點。
項目3）年產200噸透明質酸鈉技改及年產20噸滴眼液級透明質酸鈉項目
山東焦點生物科技股份有限公司擬投資2000萬元,在曲阜市息陬鎮工業區山東焦點生物科技股份有限公司現有廠區內建設年產200噸透明質酸鈉技改及年產20噸滴眼液級透明質酸鈉項目。項目規劃佔地面積1500平方米，新建生產廠房1座、倉庫1座，其他充分依託現有廠房、倉庫、綜合辦公樓、汙水處理站、供水、供電等設施，項目新增建築面積5000平方米。項目建成後，該公司可實現年新增200噸透明質酸鈉、20噸滴眼液級透明質酸鈉的生產規模。建設地址是在曲阜市息陬鎮工業區山東焦點生物科技股份有限公司現有廠區內。
那麼，如何理解朋友們基於公告信息以外的信息挖掘呢？
關於焦點生物的醫用透明質酸、醫藥級透明質酸原料等產品和產能規劃，如何理解這些信息，重點之一，是根據這些信息的量價來歸類產品屬性，重點之二，則是回到對於行業以及行業競爭的研究。
接下來我們分解一下這些項目信息。
項目一：醫用冷敷貼1億貼/年，次拋液體敷料1億支/年，醫用液體敷料2000萬支/年。
這個項目不屬於透明質酸原料，屬於醫療終端產品。
項目二：520噸醫藥級透明質酸鈉的產能規劃，產能竣工後，年可新增銷售收入18億元。
一方面，量價分解下來，每噸醫藥級透明質酸鈉的規劃銷售價格約為350萬/噸，這個價格遠遠低於醫藥級透明質酸原料1800萬/噸以上的價格；另一方面，2018年全球醫藥級透明質酸原料銷量僅20噸，市場空間有限，焦點生物這個520噸的產能規劃，應該不是真正的醫藥級透明質酸原料。
較大概率是同項目一一樣，隸屬於醫藥終端應用產品，屬於骨科注射液或者眼科黏彈劑。這些終端應用產品的技術含量是低於醫藥級原料產品的，盈利能力也較之更低。
項目三：20噸滴眼液級透明質酸鈉，這個是值得注意，大概率是醫藥級透明質酸原料。
關於這個項目的進展，可以進一步關注公司這項產品接下來註冊備案的進展。
但是如果這些重要的產能規劃信息均未在上市公司層面進行充分信息披露，魯商發展的信息披露質量是令人懷疑的。尤其在公司股價暴漲後，公告屢次提示風險，均未對這些產能規劃進行仍然披露，較大概率這些產能投產尚未真正成行，可能尚處於論證階段。
另一方面，從以上信息挖掘的質量看，非公告信息的質量良莠不齊，可信度並不高。出於謹慎考慮，應該以公告為準。
當然，我們也期待，上市公司能夠進一步完善自己的信息披露。
更進一步的，我們應該綜合透明質酸行業及其競爭結構進行整體的把握。
04
透明質酸行業的特點
透明質酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖。廣泛存在於脊椎動物結締組織和體液中，如關節滑液、眼玻璃體、臍帶、皮膚等。透明質酸具有獨特的黏彈性和優良的保水性、組織相容性和非免疫原性，在臨床和日常生活中有著廣泛的應用。
隨著微生物發酵生產透明質酸逐步實現大規模產業化，透明質酸在醫藥、生物醫用材料、化妝品、食品等領域的應用得到極大普及和推廣，並逐漸擴展至新的應用領域，如腫瘤治療、組織工程、藥物載體、口腔、胃腸、耳鼻喉等，拓展了透明質酸的應用領域。
得益於對透明質酸認識的不斷深入、監管政策的持續開放和市場需求的增長，近年來透明質酸原料的銷量保持快速增長。根據研究機構 Frost & Sullivan 的分析，2018年，全球透明質酸原料銷量達到500噸，2014-2018年複合增長率為22.8%，預計未來五年將保持 18.1%的高複合增長率，預計 2023 年銷量可增長至 1,150噸。2018 年，食品級、化妝品級和醫藥級透明質酸原料的銷量分別達到 230 噸、250 噸和 20 噸，2014-2018 年複合增長率分別為 29.4%、18.0%和 22.1%，預計2023 年銷量可分別增長至 654.3 噸、454.5 噸和 41.2 噸。
理解量價變化的核心，是理解它們未來的變化趨勢。
4.1透明質酸原料的細分市場空間
從華熙生物的營收結構來看，公司的原料產品佔比最高，而增速較慢，2017年、2018年、2019年上半年的增速分別為12%、30%為14%，佔比逐年下滑至 19H1 的 43%；功能性護膚品增速最快，增長速度均保持在100%以上，2019H1增速為122%，佔比逐年提升，至19H1已達32%；醫療終端產品近幾年佔比穩定在 25%左右。
透明質酸原料收入佔比在2016年至2018年，佔比均在一半以上。其中：
1）化妝品級透明質酸原料的市場需求最大，增長也最快，收入佔比最大，達到30%以上，
2）食品級透明質酸原料的市場目前體量不大，增長快速，收入佔比僅5%左右。
3）醫藥級透明質酸原料的市場需求體量較大，增長不穩定，佔比也較大，收入佔比20%左右。
從以上收入佔比和增長速度來看，以化妝品級透明質酸原料和食品級透明質酸原料為主要產品的焦點生物，未來的收入增長應該是可以樂觀的；焦點生物規劃的2.5倍產能，也是有市場需求空間的。因此，市場基於公司的產能規劃進行的樂觀收入預期，有其道理。
但重要的不僅是需求，對於預判未來而言，更重要的是需求增長帶來的競爭結構，以及競爭環境下企業的盈利能力如何。
4.2透明質酸原料的量和價
- 首先我們看價格的對比。
從總量對比來看，2018年華熙生物的透明質酸原料銷量約175噸，收入6.5億，均價371萬/噸，換算一下單位約3700元/kg。焦點生物銷量（假設等於產量）約120噸，收入1.16億，均價僅97萬/噸，換算一下單位約970元/kg，大約僅為華熙生物單價的1/4。
我們再來細看華熙生物各種分類級別下的透明質酸原料價格。
2018年度，公司注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg，產品毛利率水平分別為91.03%和87.28%，是焦點生物原料產品均價的接近30倍和4倍。
化妝品級原料和食品級原料的平均銷售價格分別是2225元/kg和1400元/kg，是焦點生物原料產品均價的2/3和1/4。
即使如此，價格較低的華熙生物化妝品級原料和食品級原料的價格2225元/kg和1400元/kg，也遠高於焦點生物1000元/kg左右的價格。
- 其次我們看價量的變化趨勢。
原料的價格趨於下降，這個趨勢在3年1季度的數據中仍然表現得非常明顯。收入的增長主要依賴產品銷量的增長。
銷量的增長，反映了行業的需求增長。價格下降的趨勢，則反應了行業競爭較為激烈。競爭帶來企業盈利能力的衰減，顯然焦點生物在產能快速增長的同時，價格也會保持一定的下降速度。
基於原料以及原料的製備能力，進一步向下游延伸產品，無論是醫用終端產品，還是功能性護膚品，都是公司發展可能的經營策略。
產品管線的擴張、產品結構的豐富，會帶來我們對於公司業務預測的一些困難。
眾所周知，公司產品未來的量價預測、增速預測與市場佔有率預測，是業績預測與公司估值最重要的核心輸入變量之一。一個巨大的風口不僅帶來需求，更帶來新的入局者，帶來更多的競爭。競爭會蠶食某些企業的市場份額，也會帶來某些企業的份額提升。
那麼，在這種公司未來的收入預測中，量價的變化如何把握呢？尤其是在市場競爭下，產品價格的下降，將會多大程度抵消公司銷量的上漲呢。
這核心取決於行業的競爭結構，以及這個行業競爭的核心驅動因素。
接下來，我們來看一看行業的競爭結構，藉此理解公司的核心競爭力究竟是什麼。
05
透明質酸行業的競爭關鍵是什麼？
中國是全球最大的透明質酸原料生產銷售國，2018年中國透明質酸原料的總銷量佔全球總銷量的86%。全球透明質酸原料銷量排名前五的企業均為中國企業，其中華熙生物是世界最大的透明質酸生產及銷售企業，2018年銷量佔比約為36.0%。海外企業包括日本Kewpie、捷克Contipro、法國Soliance、韓國Bioland、德國Evonik、日本資生堂等，以及專注於醫藥級透明質酸原料生產的法國HTL、美國Lifecore等公司。
華熙生物是世界最大的透明質酸生產及銷售企業，2018 年透明質酸原料產品產量近 180 噸。根據研究機構 Frost & Sullivan 的分析，2018 年，全球透明質酸原料銷量達到 500 噸，按照銷量口徑計算，華熙生物全球市佔率接近 36%。
透明質酸產品基於不同質量標準具有不同的產品特性，公司可生產出醫藥級、外用級、食品級等多種規格的透明質酸原料產品以及其他生物活性物質產品，原料產品規格已達200餘種，產品線佈局、國際範圍內的產品註冊相較同行業公司更為全面。
按照各級別原料銷量口徑計算，2018 年，全球食品級、化妝品級和醫藥級透明質酸原料的銷量分別達到 230 噸、250 噸和 20 噸，華熙生物食品級、化妝品級和醫藥級透明質酸原料的銷量分別為 58.68 噸、108.72 噸和 7.72 噸，市場的佔有率分別達到了25.51%、43.49%和 38.59%。
5.1細分市場的競爭結構
結合以上公告信息，我們將細分市場的競爭結構單獨剔出來對比焦點生物進行思考：
①食品級和化妝品級透明質酸原料
2018年，華熙生物食品級、化妝品級的銷量分別為 58.68 噸、108.72 噸，市場的佔有率分別達到了25.51%、43.49%；
估計焦點生物120噸產銷量，對比華熙生物食品級、化妝品級的銷量合計達到了170噸左右，焦點生物作為市場份額第二的企業，在食品級和化妝品級市場的市場佔有率應該略低35%左右，約16%、30%左右。
這種總量到結構的推測非常不準確，但大致能看出差距究竟多大。
②醫藥級透明質酸原料
接著，焦點生物目前沒有的醫藥透明質酸原料產品，是何種市場競爭格局，公司接下來的研發計劃，能否帶領公司入局競爭呢？
醫藥領域多利用透明質酸良好的生物相容性、優異的黏彈性和潤滑性，用於製備關節腔注射、真皮層注射以及滴眼液、外用製劑等醫療終端產品，因此醫藥級透明質酸的質量控制最為嚴格，需要控制原料“內毒素”等雜質水平以確保終端製劑產品的安全性。2018年度，公司注射級、滴眼液級原料的平均銷售價格分 別為11.38萬元/kg和1.88萬元/kg，產品毛利率水平分別為91.03%和87.28%。
醫藥級原料對生產技術、質量控制的要求更高，市場準入門檻更高，各國對於醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的標準。
華熙生物的醫藥級透明質酸原料產品在全球範圍內具有較強的競爭優勢，全球範圍內取得了28項註冊及備案。公司醫藥級產品在國內取得 7 項註冊備案資質（同時擁有藥用輔料和原料藥批准文號），國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的註冊備案資質 21 項，具有全球註冊資質全面的獨特優勢。公司擁有醫藥級、外用級及食品級透明質酸原料近 200 種產品規格，為全 球知名的醫藥、化妝品和功能性食品企業提供全方位的產品和技術服務，滿足各種定製化需求。
公司醫藥級原料產品在國際上取得的產品註冊情況及與同行業主要公司的對比情況如下：
因此，焦點生物的醫藥級原料雖然據稱（據新聞稱、非公告稱）進入研發階段，但是從研發到取得備案資質，還需要一段時間。
5.2細分市場產品的盈利能力
對比醫藥級透明質酸原料與化妝品級、食品級透明質酸原料的毛利率，我們可以看出：
醫藥級原料的毛利率長期維持於90%左右，
化妝品級約為70-75%，
食品級約為30%左右。
華熙生物透明質酸原料業務的毛利率維持在較高水平，主要是因為三點原因：一是技術優勢帶來的成本優勢，二是定製化優勢，三是資質壁壘。
公司醫藥級原料整體分為滴眼液級及注射級，並有多個細分規格。從2016年到2019年1季度，醫藥級原料業務的毛利率略有下降，主要原因為產品細分種類增加，部分新增規格如 MD-II、HA-EP1、HA-EK 等滴眼液級及注射級規格的價格和毛利率相對較低。
公司化妝品級原料毛利率基本保持穩定，略有下降，主要原因是：產品細分種類增加，4D 透明質酸（HymagicTM-4D）、透明質酸鈉溶液、透明質酸彈性體Hyacross 等細分規格單價較低；單位成本上升，主要包括人工成本逐年增加，同時公司在質量檢驗及質量安全把控、後端環保投入、生產安全方面的投入不斷加大。
公司食品級原料產品毛利率相對較低，但報告期內處於上升趨勢，主要系2018 年公司產能相對緊張，主動調整客戶結構，優先保證核心客戶的供貨，向該類客戶供應的食品級原料的細分級別及單價較高、訂單金額較大，帶來毛利率的提升。
華熙生物與通化東寶、未名醫藥、安科生物等技術含量較高、創新性較強的生物科技類公司毛利率較為接近，這類生物醫藥公司所在行業具有較高的技術壁壘、資金壁壘，其中龍頭公司掌握核心生產技術、具有明顯市場地位。
那麼，華熙生物能不能維持它的核心競爭優勢，焦點生物又是否能夠追趕呢？
06
核心競爭力：研發能力
透明質酸原料行業隸屬於生物原料行業，從以上市場競爭結構來看，競爭的核心能力主要是研發能力、工藝水平和規模效應，以及基於這些能力的下游應用領域開拓能力。在這些能力中，研發能力優勢提綱挈領的核心能力。
對比華熙生物和焦點生物來看，華熙生物的研發投入佔銷售收入的佔比達到8%以上，處於比較高的水平；而焦點生物的研發投入佔銷售收入比重不足5%，再考慮它的收入規模不足華熙生物的1/5，焦點生物的研發能力想要追趕華熙生物，恐怕並不容易。。
2016 至 2018 年度，華熙生物累計投入與研發相關的支出達 2.38 億元，佔報告期累計銷售收入的比例達 8.46%。公司研發人員數量不斷增加，2016 年末、2017年末、2018 年末、2019 年 3 月末分別為 126 人、149 人、185 人、208 人，保證了公司研發策略的有效執行。公司研發資金主要投向包括：研發團隊及研發機構建設、研發人員薪酬及激勵、新產品的藥效及安全性臨床試驗及註冊、工藝設備改進優化、研發材料支出等，兼顧現有技術的革新、新產品的佈局、團隊的建設。
而魯商發展在收購焦點生物後的風險提示公告中，也特別指出：
由於收購標的公司研發費用率不足5%，產品技術壁壘相對較低，後續隨著競爭對手的進駐將可能進一步攤薄利潤，可能無法對公司後續業績發展產生影響。
但是，仍然有很多人認為華熙生物的玻尿酸技術來自於山東福瑞達，或者說山東各個企業的玻尿酸技術都來自於山東生物藥物研究院，因此，華熙生物的技術優勢可能並不足道。
接著，我們就來梳理一下華熙生物核心技術的來源，以及核心技術先進性主要體現在什麼地方。
6.1華熙生物核心技術的來源及形成過程
人才和技術的關聯，也讓市場憂心的華熙生物的研發能力。福瑞達集團成立時的唯一出資人山東生物藥物研究院，是華熙生物的技術“賦能”源頭，華熙生物的生物發酵法生產透明質酸技術，即是從這個研究院處外購所得。而在人員和勞務上，華熙生物也與研究院存在千絲萬縷的關係。
華熙生物設立時，山東省藥學科學院陸續將郭學平、王春喜、劉愛華、胡懷紅、郭風仙派至華熙生物工作，這些都是華熙生物的核心員工。
其中，郭學平曾任山東省生物藥物研究院主任及副院長，現在是華熙生物首席科學家、副總經理，作為中國最早研發玻尿酸技術的科學家，親自指導了華熙生物的玻尿酸原料研發。劉愛華在1998-2002年間曾擔任山東省生物藥物研究院院長，當前是華熙生物董事、副總經理。
郭學平等人雖然保留山東省藥學科學院事業編制，但是未在山東省藥學科學院及下屬單位工作、任職或領取報酬。公司也與核心技術人員均簽署了《保密和競業限制協議》，就核心技術人員在任職期間及離職以後保守公司商業秘密和競業限制的有關事項進行了約定。郭學平等人在華熙生物工作近20年，在華熙生物港股上市期間也曾持股，作為公司元老比較穩定。
此外，華熙生物的生物發酵法生產透明質酸技術，也是2001年作價45萬元從山東省生物藥物研究院買進的。
根據2008年華熙生物（甲方）與山東省生物藥物研究院（乙方）簽訂的《技術合同書》、《技術轉讓補充合同》，（1）技術成果雙方共有，乙方不得再次轉讓和使用；雙方同意不對該技術申請專利；雙方同意由甲方使用技術所產生的收益、利潤全部歸甲方所有；在合同履行過程中，雙方當事人各自在轉讓技術基礎上做出的新的發明創造專利權或技術秘密歸做出發明創造的一方所有，但在同等條件下公司（甲方）有優先受讓權和使用權。（2）乙方不得許可他人使用原合同項下已由乙方轉讓給甲方並由雙方共有的“發酵法生產藥用透明質酸”技術（以下簡稱“共有技術”），不得以共有技術作為出資設立企業或與第三方進行合作，亦不得利用共有技術生產與甲方相同或類似的產品；（3）在共有技術基礎上，由公司（甲方）進行的技術改進而產生的技術成果歸公司（甲方）所有，乙方不得對該技術成果提出任何權利主張。
這說明：1、就生物發酵法生產透明質酸技術而言，山東省生物藥物研究院轉讓給華熙生物之後由華熙生物獨享技術生產的透明質酸產品。2、華熙生物在該技術基礎上實現的進一步研究成果也由華熙生物所有。
華熙生物也不是單靠這個買來的技術吃老本。即使2001 年受讓的技術，為發酵法生產透明質酸的基礎技術，該技術可以實現的透明質酸發酵產率也僅為5.5 g/L左右。
公司在2001年受讓技術的基礎上，持續進行研發投入，通過菌種誘變和高通量篩選、發酵代謝流調控、多尺度過程優化、動態補料控制等技術，不斷提高發酵產率、縮短生產週期、優化質量控制工藝，形成了系統性的、領先的發酵法生產透明質酸工藝技術，並在酶切法生產寡聚透明質酸等方面實現了重大技術突破。目前，發行人大規模生產透明質酸的發酵產率已達到 10-13 g/L，遠高於文獻報道的行業最優水平 6-7 g/L，生產規模和產率均處於全球領先水平。同時，公司不斷投入透明質酸衍生物、發酵法生產其他生物活性物質的研發工作，使公司的發酵法技術保持持續領先。
此外，這些年，華熙生物通過合作研發、獨立研發等方式，持續開展發酵法生產透明質酸技術的研究，逐步形成了自有的發酵法生產透明質酸的一系列產業化技術。現在華熙生物依賴的四大技術如下：
①發酵法：華熙生物是國內唯一一家同時具備玻尿酸原料藥和藥用輔料的企業。發酵產率10-13g/L，行業平均水平僅為6-7g/L；產品核酸、內黴素雜質水平分別是歐洲藥典標準規定值的1/50和1/20。華熙的生產線符合美國cGMP、中國GMP、ICHQ7要求。醫藥級產品在國內有7項註冊備案資質，在國際上有21項。
②微生物酶切技術：玻尿酸在不同領域的使用功效，主要受玻尿酸分子大小的影響。在生產過程中有兩個問題。其一，分子量的大小不可控；其二，在提純的過程中會被降解。華熙的酶切技術很好的解決了這兩個問題，酶具有專一性，所以可以用特定的酶去切割相應的大分子，達到定向切割的目的。
③交聯技術：交聯技術很好的解決了玻尿酸的使用有效時間問題，未經修飾的天然玻尿酸在體內很容易被降解和吸收，在皮膚、眼部或關節留存時間在1-21天不等。交聯技術可以有效增長玻尿酸的使用時間。
④終端滅菌技術：傳統的高溫滅菌會使分子膨脹而爆塞，華熙採用中斷溼熱滅菌方法。讓產品無菌保證水平從千分之一降低到百萬分之一，被CFDA作為該類產品的標準滅菌方式。公司的“海力達”玻酸鈉注射液2013年取得歐盟三類醫療器械CE認證。2014年獲得中國CFDA藥品批文，進入國內外骨科市場。
發酵法是從山東省生物藥物研究院外購來的，但是華熙生物在發酵技術基礎上，對技術進行了改進和創新，發酵法比同行的效率更高，而酶切技術、交聯技術和終端滅菌技術則完全是公司自主技術研發的成果，也是目前公司產品更為依賴的技術。這說明公司的自主研發能力是值得認可的。
基於此，就透明質酸原料領域，華熙生物和魯商發展的技術就發酵法而言，的確是同源的，但是在這一基礎上，華熙生物的工藝技術、發酵產率、以及進一步的酶切技術上，具有相當的領先性。這種領先性，在未來的競爭中，無論是價格競爭、客戶關心競爭、還是產品管線豐富性的競爭，都具有較大的領先優勢。焦點生物在這些指標的競爭中，均無明顯優勢。
6.2華熙生物原料技術的國際國內比較
華熙生物透明質酸原料的技術與行業主流技術和國際先進技術水平相比如何呢？
原料技術的關鍵是微生物發酵法和酶切法規模化生產低分子量透明質酸的技術，這兩種技術上。華熙生物的兩種技術指標先進性表現如下：
（1）微生物發酵法生產透明質酸技術的關鍵指標及具體表徵
①發酵產率較高
目前公司透明質酸發酵產率可達10-13g/L，據文獻報道目前行業最優發酵產率為6-7g/L左右。
②公司產品質量高於歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準
公司透明質酸主要質量參數與國內外藥典標準的對比情況如下：
③全球註冊資質全面的醫藥級原料產品
醫藥級原料對生產技術、質量控制的要求更高，各國對於醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的標準。公司醫藥級產品在國內取得 7 項註冊備案資質（同時擁有藥用輔料和原料藥批准文號），國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的註冊備案資質 21 項，具有全球註冊資質全面的獨特優勢。
（2）酶切法規模化生產低分子量透明質酸技術的關鍵指標及具體表徵
①酶切降解生產的產品結構更加完整
根據紅外吸收光譜檢測，公司酶切法生產的寡聚透明質酸與歐洲藥典對照圖譜一致，而化學降解法所生產的寡聚透明質酸圖譜與歐洲藥典對照圖譜有較大差異，表明酶切法生產的寡聚透明質酸結構完整。
②酶切降解生產的產品純度更高
公司酶切寡聚透明質酸的純度在 97%以上，而化學降解法生產的寡聚透明質酸純度在70%以下。
③酶切降解效率更高
採用傳統化學降解法生產寡聚透明質酸的降解時間通常為 12-15 天，採用公司酶切法的降解時間為 5-6 小時。
④酶切降解生產的產品具有高透皮吸收率
意大利第三方檢測機構對公司寡聚透明質酸產品的檢測結果顯示，8 小時後 全層皮（表皮+真皮）的透皮吸收率可達 60.7%，24 小時可達 69.5%，證明公司酶切法生產的寡聚透明質酸具有良好的透皮吸收性。
從以上指標和華熙生物的指標表現來看，華熙生物原料產品的優勢集中表現在產出效率、工藝水平、新品開發能力三點上。這些競爭優勢的護城河分別需要規模效應、研發能力和工藝積累，以及對於下游客戶的轉換成本。公司目前規劃的產能規模、在產業鏈上的進一步延伸，以及全球合作的研發平臺策略，都在進一步鞏固公司的護城河。這些競爭優勢不能認為絕對難以超越，但是的確在一定時間內，具備其他透明質酸原料廠商難以追趕的優勢。
07
總結
通過以上分析，我們可以初步得到以下結論：
1、從上市公司魯商發展披露的公告信息看，焦點生物的產品以及目前規劃的產能，僅僅包含了化妝品、食品級透明質酸原料，這些產品的技術含量有限，銷售收入僅佔華熙生物的25%。同時，華熙生物的技術優勢、工藝優勢、產能優勢都將持續形成競爭力，在未來原料價格競相降價的競爭過程中，華熙生物佔據市場份額的優勢，難以被焦點生物追趕。
2、魯商發展收購的焦點生物，正在投資的醫藥級透明質酸原料項目，未來的項目收益率能否如可行性報告那樣可觀尚未可知，但是這一市場的准入門檻較高，需要拿到相應的國際國內註冊備案資質，公司尚未披露該項註冊備案資質的申請。這種重大事項，謹慎起見，不應以新聞為準，應該以公司公告為準。
醫藥級透明質酸原料除了准入門檻，還包括技術門檻和工藝門檻。華熙生物的自有技術優勢顯著。而且現在這些核心技術主要來自於自己研發，而非來自於魯商發展旗下福瑞達轉讓。
焦點生物未來能否獲得這些技術能力和工藝能力，至少根據上市公司魯商發展目前的公告來看，恐怕也並不樂觀。
3、公司治理和經營戰略對於一家公司盈利能力和競爭能力的可持續性至關重要。
華熙生物的控制結構穩定，實際控制人一直維持了50%以上的持股比例，對於公司的經營發展、產品的產業鏈延伸也非常有思路、有執行力。相形之下，魯商發展作為山東省國資委控股的企業，本次收購焦點生物後，焦點生物原實際控制人並不持有上市公司股份，焦點生物與福瑞達如何整合、公司的健康產業鏈又如何整合，恐怕在一家國資體內，並不是一件非常市場化、非常靈活、相當長時間內能夠具有一致性的事情。
我們在添信學院投研社區進行case study研討，對於華熙生物的研究，我們將分別與魯商發展、昊海生科以及珀萊雅、上海家化進行對比，深化公司比較研究。
下圖是我們展開討論（截圖已摺疊大部分綱目）的一張圖。如何進行公司的比較研究，產業鏈上下游的比較研究，歡迎加入添信學院投研社區，與我們共同討論。一起來共同尋找好公司。
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