科伦药业分析

本报告分成

一、公司简介

二、业务分析

三、公司财务分析

四、总结

五、估值

六、风险提示

一、公司简介：

由公司的发展历程直接切入主题，公司业务主要分成三个部分，大输液业务、抗生素业务以及新药研制业务。其中大输液是根，抗生素业务是杆，新药研制将是枝叶。

大输液业务收入占总营收比例从2007年91.05%逐年下降到了2018年的61.28%，依然是公司收入最大的业务。其他收入（抗生素以及新药）占比则从同时期的8.95%上升到了2018年的38.72%。由曲线可以看出，自2015年以来，其他收入占比有加速增长的趋势，说明抗生素业务+新药业务收入增速远大于大输液业务。

大输液的利润占从2007年的93.79%逐步下降到了2018年的72.53%，比例大于收入的占比61.28%。说明新业务虽然收入起来了，但是利润率相比大输液业务还是低。所以看出目前的新业务仍然需要大输液业务提供源源不断的现金流，来支撑业务的发展。

二、业务分析

下面主要从输液业务，抗生素业务以及新药业务这三个业务方面进行跟踪分析。

（一）、输液业务：

一图胜千言。

先说全国市场情况，来给整个环境定一个性。全国输液销售量在2013年见顶，到2017年是一直在逐年下滑。2011年107亿支到2017年的120亿支，年复合增速为1.65%。可以判断，大输液行业已经短期见顶。主要原因可以参照券商关于中国大输液行业发展资料：

2013年由于约34%的输液厂家因为通过新版GMP认证而退出市场，2016年则由于门诊输液被叫停，导致行业整体的下滑。

再说科伦，先说销量，公司2011年销量26.46亿支，到了2018年为44.98亿支，年复合增速为6.86%，远高于行业1.65%的增速。带来的直接结果就是公司在全国的市场份额占比越来越高，从2011年的24.72%上升到了37.22%。而大输液行业政策的变动，在公司销量上也有较好的体现，比如2013年大约34%的厂家未通过GMP认证被迫退出市场，科伦药业2014年销量就同比增长了11.77%，增量达到了4.69亿支。而2016年门诊输液被叫停，公司销量则在2015年见顶，到2018年一直在45亿支左右波动。全国总销量的下滑，公司市场占有率被动提升。

收入方面，公司2011 年收入46.29亿，到了2018年收入达到了98.8亿。年复合增速为11.41%，这是在输液大行业不断萎缩的情况下发生的，行业从增量变化到存量市场，龙头公司依然能受益。再看2017年、2018年收入变动的情况，2017年收入增速26.13%，2018年收入达到了30.37%，在2016年门诊输液被叫停的环境下，公司的收入居然能加速增长，更体现了公司在这个行业的竞争力。

成本方面，公司2011年大输液成本为25.46亿，到了2018年为28.48亿。年复合增速为1.61%，远远小于收入复合增长率11.44%。最直接的反应就是公司该项毛利率不断提高。在2015年到2017年在输液收入整体增长27.82%的基础上，公司的成本反而下降了8%，充分体现了公司的经营能力。

由于自2015年以来公司销量基本停滞，但是收入目前还在加速增长，所以在产品单价方面，就有非常大的增长。在2015年以前，公司产品均价一直在1.4元/支左右，但是到了2018年升到了2.1元/支，均价上涨幅度达到了50%左右。再看成本，2011年为0.76元/袋，但是随着公司规模以及智能生产，成本下降到了2018年的0.63元/袋。

之所以由上述现象的发生，我认为主要有以下几点因素：

1、两票制低开高走影响（最主要的影响）：

从公司披露信息可以知道，公司顺应两票制政策，加大了终端客户的开发力度，减少中间流转环节，直接客户从2017年4700余家增加至2018年的6607家，提升了产品的销售价格，反映到成本端，则增加了销售费用。下面财务部分会专门分析。

2、行业集中度提升，竞争格局变好。

行业前十集中度从2006年的23.37%上升到了2016年的83%。行业集中度提升比较快，主要有以下几个原因：

A.产品特性所致：单品价格低，所以全靠规模效应；同时运输成本高，又具有区域性。这两种特性结合在一起，就会比较快的形成区域龙头，规模小的企业要么被收编，要么倒闭。

B.政策趋严：2013年无菌产品生产企业强制通过新版GMP认证，其中34%的企业因为无法通过被迫退出市场，龙头企业市场份额再一次得到提高。

C.产品升级：产品从玻璃瓶向塑料瓶再到可立袋升级过程中，一些没有升级的企业逐步出清。

由最新资料，科伦+石四药（科伦持股19.18%的股份）二者的市场份额已经超过55%。

1. 科伦产品升级：

一方面是，是包装升级。进一步扩大了软塑产品销售。软塑产品一方面单价更高，另一方面毛利也更高。由于公司年报没有披露具体数据，但是我们可以从照顾说明书找到一些信息，玻璃瓶产品价格大概只有软塑产品价格的一半，但是2009年玻璃瓶销售金额占比达到了43.58%。

在结合券商的研究，可以窥探公司产品升级的一些情况：

升级主要是从玻璃瓶或者塑料瓶升级成可立袋，以及从单腔品种升级为两腔/三腔品种。以此来提升产品的单价以及毛利率。

另一方面，是输液品种的升级。

由上表可以看出，虽然治疗性输液占公司产品销售收入比例基本维持在27%左右，没有太大增长，但是这一项的毛利率提升的更快。从年报信息可知，自2017年以来，创新产品肠外营养液不断获准生产，侧面反映了公司产品的升级。

总而言之，竞争格局改善，让公司避免了无序的价格战，产品升级以及两票制，直接提升了产品的单价及毛利率。三者的作用力，最直接的反应就是公司产品在成本可控的情况下，均价越来越高，以至于该项业务毛利率直接从2007年的37.15%上升到了2018年的71.18%。

由以上三种原因共振，公司大输液毛利率跳涨，从2016年的52.95%上升到了2018年的71.18%。

简而言之，大输液业务是公司业务延伸的根基，为新业务提供持续而稳定的现金流。

（二）抗生素业务：

公司把大输液业务比作是水，抗生素业务就是“茶叶”，这项业务是公司自大输液业务开始时就已经在公司发展的规划当中。从后面公司持续的大额资本投入看出，只是由于抗生素业务资本开支太大，前期公司无法承担所致。随着公司上市，筹资更加方便，以及大输液业务做大做强，有一定支撑，公司就果断上马。

公司抗生素业务是以川宁项目为核心，完成了抗生素从原材料到终端产品的全产业链布局。具体可以参照下图：

这里着重讲一下川宁项目。该项目于2011年启动建设，预计总投资52亿元（原预测为40亿元，后来因为环保问题不断追加），主要是利用新疆当地的煤矿资源及玉米资源，就地转换，通过和高新科技技术的结合，完成抗生素中间体的建设。公司将高新生物医药技术与资源优势相结合，构建从抗生素中间体到抗生素原料药再到抗生素制剂的完整产业链，成为新的利润增长点。

公司形容大输液和抗生素全产链的关系就如水和茶叶，大输液是水，抗生素全产业链就是茶叶，是高度协同的关系，目前公司的大输液，绝大多数都添加抗生素然后给到病人使用，这两个大系列都是属于医院临床。

公司于2011年在A股上市，2011年就利用超募资金中的16.4亿进入此项目投入，当年2011年募资金投入了10.9亿元。于2012年底完成一期工程硫氰酸红霉素的试产。并于2012年3月通过相关的股权收购，使得公司拥有伊犁川宁95%的股权。2014年4月16日，伊犁川宁生物技术有限公司抗生素中间体建设项目第一阶段工程竣工环境保护验收通过并正式投入生产。并于该年开始二期建设。

2015年生产不是很稳定，在2015年春节前后，进行了阶段性停产检修和整改，补强了一期环保处理系统。但是到了2015年8月，仍然出现气味扰民，公司只得再增加新型分子筛，加强环保投入，硫红再次减产至2罐生产。到了年底，一期硫红接近满产，二期头孢进入试生产，达到50%产能。该年川宁项目录得亏损。

2016年，川宁项目硫红实现满产，二期头孢(7-ACA阶段性的冲击80%的产能以及青霉素生产线满负荷生产。当年录得11.02亿收入，扭亏为盈，实现了

2017年二期项目环保系统优化改造，其产能受到限制，青霉素、头孢均未能持续满产。所以当年录得18.51亿收入，7490万亏损。

2018年，公司通过研发试验，升级优化，创新合作，引进国内外先进技术设备，伊犁川宁的“生物发酵抗生素生产尾气处理技术集成及应用”荣获新疆维吾尔自治区科技进去一等奖。公司抗生素全产业链的综合竞争优势已成为业内不可撼动的默认值。该年项目录得收入32.86亿，实现了6.09亿净利润。说明该项目经过多年探索，巨额投入，终于可以正常运营。

同时由2018年年报，公司目前就川宁项目在就环保方面，仍然在不断补强。

项目所处的新疆霍尔果斯特殊经济开发区有5年优惠期，自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，五年内免征企业所得税。

项目的核心竞争优势：

1. 资源优势。玉米、油和煤炭等资源较内地有约4亿元的差价（煤炭、玉米新疆当地就有，成本优势显著，需要的大豆可以从邻近的哈萨克斯坦进口，成本低廉），具有明显的优势。这是我们的核心优势，是对资源的创新性连续的整合。

2. 技术优势。川宁三个品种使用的发酵罐都是目前为止全球使用的最大的发酵罐，500立方的发酵罐。我们建设初期，行业专家和高校都认为川宁500立方的发酵罐会失败，从现在来看，无论是一期硫红还是二期头孢，我们的工艺已经突破并全部成功，这就预示着我们500立方的发酵罐已经打破了大家的担忧。而且500立方的发酵罐所有的生产水平与国内275立方的发酵罐在同一个水平。无论是从搅拌力学，空气力学来看我们都有相当充分的验证。这就是科伦的创新，是最厉害的地方。同时，从试验情况来看，500立方发酵罐在同样的生产水平情况下，能耗远远低于其他发酵罐，产出也非常高。

3. 环保优势。目前所有抗生素品种价格较之前有明显上涨，其原因就在于环保标准的实施，使很多的中小企业已经没有能力满足最严格的环保标准。这是川宁最大的核心竞争力，它将在下一轮抗生素产业的洗牌中表现出最强的竞争优势。

川宁项目目前的产能如下：

产品的具体产业链如下：

先说硫氰酸红霉素，该产品为纯发酵产品，不能人工合成，而且硫氰酸红霉素的废液中含剧毒的硫氰酸类物质，对环境污染十分严重，处理成本较高。即使华北制药厂那样具有50多年成熟发酵生产经验的老企业，也不敢轻易上马生产硫氰酸红霉素原料药。同时从公司自立项以来就不断加大环保投入，可以直观感受到这个项目废料对环境的危害。

硫红在近几年由于外销及内销市场均有效放大，使得国内产能放大。外销主要是由于美国及欧洲由于环保问题，不在国内进行生产，都转为向中国进行采购，国外采购硫红，主要是合成兽药，占国内总产量的三分之一左右。而国内下游对硫红的需求扩大，主要由于国内下游红霉素产业对这一原料药需求在高速增长。尤其是阿奇霉素、克拉霉素和罗红霉素这三只新生代红霉素制剂，其合成均离不开硫氰酸红霉素原料药，目前这三只药品已在医院占据了大环内酯类约90%的市场份额。

硫红的行业集中度也非常高，国内唯一能与科伦相提并论的只有东阳光。具体如下：

硫氰酸红霉素历史最低价格在280元左右，2007年至今的平均价在370元左右。硫红价格经过了自2013年到2017年年初，大约4年的低迷后，终于在2017年有了非常大的改观，价格逐步上升到了465元/kg，近期稍有回调，但仍然在410元/kg左右。

由公司产能3000吨，在硫红400元/kg的价格估算，该项业务一年能为公司贡献收入12亿。对应券商估算的210元/kg的成本，该业务就能为公司每年贡献5.7亿的毛利润。

6-APA主要用来生产青霉素类抗生素。目前世界外购需求约3万吨，市场呈现联邦制药（2.5万吨产能）和科伦（0.5万吨）寡头竞争的格局，目前形势来看供需相对平衡。6-APA价格走势如下：

6-APA的价格最低为135元/kg，出现在科伦药业产品刚刚投放市场的2016年年中。随后由于环保等因素，价格回暖，到2018年6月见顶，为245元/kg。近期有所回落，只有160元/kg左右。2008年至今平均价格187元/kg左右。

根据公司5000吨/年的产能，按照自2008年以来的均价187元/kg估算（已经除去了2007年价格异常的影响），该业务大约能为公司带来9.35亿的收入，根据券商研报中的公司成本为

7-ACA主要用来生产头孢菌类抗生素。由券商研报可以大致了解，该产品整体供大于求，价格基本与成本持平，价格也处于不断探底的过程。竞争格局和产品价格走势如下图：

根据公司4000吨/年的产能，按照目前的430元/kg的价格，可以估算出该项业务每年贡献的收入为17.2亿，同时根据券商预估的成本310元/kg，预估能够贡献4.8亿毛利润。

结合上文内容，我们可以预估川宁项目满产满销的情况下，在产品价格相对保守的情况下，每年大概能为公司贡献38.6亿收入，13.4亿毛利润，对应毛利率为34.72%。

公司整个抗生素产业链布局如下：

上面分析了最核心的川宁项目，后续的四川邛崃分公司也是公司抗生素业务重要的布局之一。由公司信息可以知道：该项目占地605亩、计划投资17亿元，分二期进行建设，首期投资7亿元，二期投资10亿元，“预计整个项目建成并全面达产后，可实现年销售收入27亿元，利税7亿元，提供

邛崃项目2016年已有产品投产，但是在2017年年报披露：“邛崃分公司及新迪医化，其资产经济效益远低于预期，计提资产减值准备大幅增加（当年固定资产减值了1.85亿）”；2018年年报披露：“邛崃项目技改稳步推进，工艺攻关取得进展”，可以看出目前邛崃项目仍未达到公司预期。相信公司会拿出克服川宁重重困难的勇气来解决邛崃项目的问题。

如果邛崃项目恢复正常，按照公司预想计算，27亿收入，加上川宁的38.6亿收入，抗生素业务合计能为公司增加65.6亿营收，将是公司又一重要收入来源。

简而言之，抗生素业务在大输液业务的给养下，已经长成主杆，后续它也能为枝叶提供养分。

（三）新药业务：

公司在2012年确立了“三发驱动”的发展战略，我认为前面所说的大输液和抗生素只是公司的两台普通内燃机，而新药业务才是公司真正的核动力发动机。但是这个发动机目前还处于资本投入非常大，但是收获仍然非常小的阶段。因为我不是这个行业专业出身的人，关于药物研发我很难定量评估，这里我主要从定性的角度来看这个问题。

公司在2012年提出“三发驱动”之前，其实早就做好了大输液和抗生素一起发展的规划。公司在招股说明书中提出的“茶馆计划”就是以普通输液为载体，发展粉针和小水针业务，而粉针中主要就是抗生素业务。公司之所以在2012年敢提出“三发驱动”，我认为主要得益于公司挖来了一个牛人，王晶翼博士。公司在2012年年报中明确表示：2012年末，王晶翼博士加盟科伦，结合公司发展战略，对研发方向、组织结构进行了调整，以“做好药、快做药”为工作核心，专注于研发输液、抗生素以及高技术内涵药物，引进人才，设立北京、上海研发中心，整合全球研发资源，将用最快的速度突破技术瓶颈，形成公司新的增长极。公司当年确立了：“通过研发体系的建设和多元化技术创新，对优秀仿制药、创新小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量”的长期规划。

科伦当时制定的具体策略是：首仿、早仿是在满足中国临床需求的同时，争取市场领先地位；小分子创新药物是企业未来的核心竞争力，仿制创新（me-too）可以突破原研专利壁垒实现产品提早上市，改良创新（me-better）和颠覆创新（first-in-class）则有机会参与全球竞争；而生物技术药物则是近年来全球研发的热点领域，虽然科伦介入时间稍晚，但可以直接应用更新一代技术，取得突破性进展；新型给药系统（N

在2013年以前，公司没有具有竞争力的创新药及仿制药研发计划，但是2013年，在王晶翼博士的带领下，公司在国内首家申报了拉帕替尼、阿西替尼等14个高技术内涵药物；在抗肿瘤药物方面，甲苯磺酸拉帕替尼、阿西替尼、阿法替尼、索拉菲尼、舒尼替尼、吉非替尼、达沙替尼等重大药物相继申报。具体如下：

对比2012年年报和2013年年报，明显能感受到新药研发在公司地位快速的提升。当年科伦药业在制药上市公司中，专利申请数量和专利授权数量均排名第一。

2014年年报：

公司加大了招兵买马的进度，成都中央研究院的研究人员从2012年末的144人增加到了458人，拥有博士49人，硕士142人，并引进了化学工艺、药化设计、创新药筛选、生物大分子等关键技术岗位人员20人。并同时在天津和苏州建研究分院。

2015年报：

2015年生物药物和新型给药系统药物首战告捷，重组抗表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体注射液（西妥昔单抗）获国家食品药品监管总局注册受理（受理号：CXSL1500052川、CXSL1500053川），标志着我公司首个生物技术药物成功申报临床；紫杉醇白蛋白纳米粒获国家食品药品监管总局注册受理（受理号：CXHL1502147湘、CXHL

团队建设方面，以成都研究院为核心，苏州、天津、美国新泽西州和圣地亚哥研究分院为分支的五位一体、集约化研发体系。在全球引进了30余位专注化学小分子和生物大分子创新等关键药物研究领域、熟知国际规则、在辉瑞、默克、礼来等国内外知名企业从事研发工作多年、拥有丰富实践经验的不同技术平台的领军人才。在药物制剂、输液、NDDS药物、美国仿制药、创新小分子药物、生物技术药物、成药性评价和临床医学等几个主要技术领域，基本建成了由优秀人才领军并与国际接轨的高效研究团队。

2015年研究院新立项目85项，完成了28个优秀药物的申报，其中3类新药16个，生物药物1个，新型给药系统（NDDS）1个，国内首家申报10项；目前共有32个优秀药物获批临床。

2016年年报：

公司年报披露：自2012年11月加盟科伦以后，在王晶翼院长的领导下，科伦快速完成了一批兼顾近中远、国内外、仿制与创新、大分子与小分子及释药系统等不同药物类别的重大技术平台和重大疾病治疗药物的布局，实质性进入中国医药创新企业的第一方阵。结合中国国情和科伦现实，制定了以“仿制为基础、创新驱动未来，仿制推动创新”的研发战略，围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展，全面推进面向国内外市场的小分子、大分子仿制和创新产品布局。

国际仿制药：2015年7月，科伦正式启动国际仿制药研究，为实现产品集群化并尽早上市的目标，科伦药物研究院快速推进产品线集群布局和项目研究进度及符合美国FDA要求的cGMP生产车间建设，已立项无菌注射剂近10项，2项已进入CMO生产转移阶段。

创新小分子：2014年科伦正式启动创新小分子研究，目前已布局近40项针对肿瘤与肿瘤免疫、乙肝、非酒精性脂肪肝、麻醉镇痛等重大疾病领域的验证性和非验证性靶点的创新小分子药物研究。2016年下半年，科伦首个自主研发的抗肿瘤药物KL070002申报临床。

KL070002是由我公司完全自主研发的1类化学抗肿瘤药物。非研究数据表明KL070002的抗瘤谱广，对胰腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌、胃癌、结直肠癌、前列腺癌、膀胱癌、肝癌等多种实体瘤药效明确，且在胰腺癌、肝癌、非小细胞肺癌单药或联合用药药效上显著优于现有一线治疗药物，对吉西他滨耐药的胰腺癌模型亦有效；不良反应类型与现有细胞毒类药物类似；同时，KL070002可口服给药, 有利于提高患者用药依从性。

生物技术药：2013年5月科伦正式启动大分子药物研究，目前已在单抗、抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体等技术领域，针对恶性肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病启动20余项验证性和非验证性靶点的生物技术药物研究。2016年下半年，抗EGFR单抗注射液进入临床；2016年年底，治疗中国高发胃癌的重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液实现国内首家申报临床。

NDDS （新型综合药）： 围绕经典化疗药物的增效减毒和靶向治疗，优秀糖尿病和精神疾病药物的缓、控释及长效制剂等研究方向，已启动10余项NDDS药物研究。2015年已申报IND1项（紫杉醇白蛋白纳米粒）；2016年已完成3项IND申报（多西他赛白蛋白纳米粒、阿立哌唑长效微晶、盐酸伊立替康脂质体），其中2项目为国内首家或首仿申报。

团队建设方面，进一步完善了以成都研究院为核心，苏州、天津、美国新泽西、圣地亚哥生物大分子和化学小分子研究分院为分支的五位一体、集约化的研发体系。随着在研产品线的不断丰富，科伦相继在国内引进了70余位化学小分子和生物大分子不同关键药物研究平台的领军人才，并通过对中美两地研发人才、技术资源等的互动整合，迅速实现了全球研发动态信息、关键研发技术平台和功能体系等于国际的接轨。

公司并于2016年4月公告，拟投资51.61亿建设生物医药产业园，2016年开工，生物技术药物产业基地预计建设周期为8年，cGMP国际车间预计建设周期为5年。通过生物医药产业园建设，上市品种全部投产后，将最终实现销售收入145.76亿元，利税45.69亿元，新增就业岗位2,300余个。

同时也披露了公司生物技术药的发展规划：已于 2015 年 7 月完成首个项目的 IND 申报，预计 2016年申报IND 3项，计划以后每年将保持2~3项产品的IND申报。预计从2021~2022年开始，每年有2~3个项目上市销售。医药产业园的建设是和公司研发进度相配套的。同时也看出了公司研发的效率，国际上从IND到生产销售，大约需要10年时间，而公司有信心将时间缩短到5年左右。

2017年年报：

五年以来，科伦围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展，启动了面向国内外市场的320余项药物的研究，其中260余项仿制药和NDDS药物、60余项创新药研究；引进了90余位来自国内外知名企业的领军人才，成功构建了一支科学的、结构合理的、与国际接轨的创新研发团队。

过去一年，七个重要仿制药物连续获批生产，草酸艾司西酞普兰片国内首家通过一致性评价，2项创新小分子药物获批临床，重组抗表皮生长因子受体人鼠嵌合单克隆抗体注射液进入临床Ⅲ期，KL-A167启动临床Ⅰ期，重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液获批临床，紫杉醇白蛋白纳米粒、盐酸伊立替康脂质体、阿立哌唑长效微晶获批临床，标志着科伦的药物研究进入了研究与产出，仿制推动创新的良性循环；同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报，标志着科伦的药物研究迈出了国际化的坚实步伐。

2018年年报：

在创新研发方面，自创立以来，科伦先后将数十亿元资金投入研发创新，建立了国家级博士后科研工作站和院士工作站。公司已累计获得13项“国家重点新产品”称号；获得6项“十二五重大新药创制”专项、2项“十三五重大新药创制”专项、1项国家科技支撑计划和1项国家科技援外项目。截至目前，科伦已申请专利3,000余项，获得专利授权2,000余项，在肿瘤、细菌感染、肠外营养等多个疾病领域相继启动了400余项重大药物的研制，创新专利实现了对发达国家授权零的突破。

公司利用国内外药物研究的人才和其他竞争资源，建立了以成都研究院为核心，苏州、天津研究分院及美国研究分院为两翼的研发体系，形成了以国内正向研发为主导，国外技术反哺为辅助的新型研发模式，进入中国药企创新能力的第一方阵。

报告期内，18个重要仿制药物连续获批生产，其中国内首仿品种4项，首家一致性评价品种4项；获得国家药品监督管理局（NMPA）颁发的创新药物临床试验批件5项，向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究；KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究标志着科伦的药物研究迈出了国际化坚实步伐。六年来，科伦药物研究院成功完成了平台搭建、体系建立和产品连续上市的阶段性任务，推动集团完成了由单纯输液到高技术综合型企业的历史转折。

团队建设方面，科伦于2012年全面启动创新转型，吸引了1,000多名博士、硕士加盟，打造了一支2,000多人的科学水平高、战斗意志强、人才结构合理、与国际接轨的科研队伍，包括100余位具有丰富国际研究经验的领军人才，以及以博士、硕士为主体的生产基地研发创新承接团队；建立了以成都中央研究院为核心，以苏州、天津研究院以及美国新泽西州研究院为两翼的研发组织体系，布局全球尚未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展；依托国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家大容量注射剂工程技术研究中心等创新平台，与知识联盟机构进行跨专业、跨地区、跨所有制的高水平合作，创新能力已经成为科伦的核心竞争力。

自2012年以来公司研发方面人才及研发费用情况如下：

公司的研发人员自2014年披露以来，每年增长都非常可观，到2018年，公司已经有2593人的研究团队。从上文内容可以看出，公司的核心专家团队从2014年的20余人增长到了2018年100余人。2018年这2593人当中，有超过1000名硕士。研发阵容是货真价实的！

研发金额，2018年是11.14亿（其中资本化了2.29亿），占营业收入比例是6.81%。2010年研发投入只有0.71亿，这8年研发投入复合增速达到了40.97%，在2018年依然维持了同比31.74%的增速，在如此大体量的投入下，依然保持快速增长。

这里需要着重说明一下，公司自2015年以来研发投入占总营业收入比例一直在7%左右，看似比很多医药公司动不动占营收比例10%以上的低很多，但是我们回顾上文的内容就可以知道，目前公司创新真正产生的收益非常小，主要收入来自于基础的大输液业务。根据公司2018年年报，公司自2012年加大研发以来推出的新产品贡献的收入如下，2018年仿制新药贡献收入6.97亿，当年研发投入是收入的1.6倍：

2018年公司占比60.42%的收入来自于研发投入并不多的大输液业务，绝对值为98.8亿。还有32.94亿的原料药收入，占了总收入的20.14%，原料药业务基本不需要研发，最大的投入就是环保投入（川宁项目数年来环保投入已达20亿）。所以研发投入占总营收的比例虽然没有一些公司动则10%以上那么多，主要是公司大输液业务和抗生素业务贡献的收入基数太大的缘故。所以我们看研发投入的绝对值是更加直观的。

从研发费用绝对值来说，2018年科伦药业11.14亿的投入仅次于恒瑞医药、复星医药、上海医药和天士力，排名第五（迈瑞做医疗器械的）。从这些数据可以看出，科伦的的确确已经进入了中国药企创新能力的第一方阵。

公司自2012年以来的研发成果如下，目前公司公告的申请临床试验的药品有13种，一次性评价的有9种，申请注册批件的有14种，具体入如下：

由上表申请时间可以看出，公司大部分药物临床申请时间都是在2017年，结合公司的研发效率，可以推断，预计2022年前后，将是公司药物研发开始收获的时期。

结合国际新药或者仿制药研发进程，我们可以发现，公司的研发效率是非常高的。正如2016年公司公告披露的一样，预计从2021~2022年开始，每年有2~3个项目上市销售。从券商最新资料，公司创新药管线如下：

其中A167、A166还有A140应该是最有可能在2021年前后上市销售的产品，其中预测A167 2020年全球市场规模25亿美金，A166 2017年对应的原药全球销售收入是9.65亿美金，A140则对应的原药2014年全球销售收入18亿美金，市场前景非常广阔。

在公司从基础制药向仿制药和创新药转变的过程中，公司的员工类型也在发生着变化：

按专业构成来看，在2015年之前，公司员工每年都有明显的增长，但到了2016年，公司净减少员工2605人，而这部分主要集中在生产人员，当年该项总计减少了2673人。公司解释是更新了自动化设备所致。2017年又净减少了870人。但是技术人员却从20112年以来每年都在稳定增长，从2012年的2326人增长到了2018年的5755人，人员占比也从同时期的13.64%增长到了28.

从学历构成来看，公司中专及以下的员工自2015年以来就呈现下降趋势，基本和上文的生产人员情况一致。公司大大专人员这7年来基本稳定，变化不大，增长最明显的是公司硕士及以上学历，从2012年的116人增长到了2018年的1255人。总体来看，公司高学历人员（本科及本科以上）的占比从2012年的5.14%增长到了2013年的23.92%，侧面反映了公司员工质量的提升。

同时从2015年以来的平均年薪变化可以看出， 2016年员工总人数减少了12.14%，但是人均工资却同比增长了24.16%，说明公司引进的是高薪人才，裁掉的是工资不高的生产工人。也侧面印证了员工员工素质的提升。

三、公司财务分析：

公司净资产收益率自2007年以来不断下滑，从当年的38.68%下降到了2016年的5.21%，随之开始反转，到2018年达到了9.81%。从数据来看，这样的净资产收益率并不是特别吸引人。下面由净资产收益率的组成因素，我们可以从资产负债率、资产周转率还有净利润率方面找到原因。

先说负债率，公司的负债率除了2010年上市的原因，负债率在2010年和2011年相对有所下降外，大部分年份都在40%以上。这与公司相对激进的经营风格有关，在主攻输液业务的时候，通过放大杠杆快速在全国布局成为行业龙头；在主攻抗生素的时候，光2013年一年固定资产就从2012年的20.85亿增长到了2013年的56.96亿。直到抗生素业务基本建设完成的2016年，公司的固定资产总额已经到了95.86亿。这部分投资的钱大部分都来自于银行借款。自2010年以来，负债率不断增长，对于公司净资产收益率是有改善作用的。

再说固定资产周转率。由于公司自2012年以来投入巨资建设抗生素产业链，但是直到2015年才开始正式生产，直到2018年才真正贡献了6.09亿净利润。期间由于固定资产周转率低，拉低了公司的整个净资产回报率。由曲线拟合度也可以看出，公司这么多年的净资产收益率与固定资产周转率非常高。

再说净利润率。在2012年以前，公司只有大输液业务，公司的毛利润和净利润率走势基本一致，2013年到2016年一方面由于大输液产品毛利率达到一定瓶颈，另一方面则由于抗生素业务持续亏损，拉低了整体毛利率，公司毛利率这几年略有下滑。这段时间净利润率则由于抗生素业务的增长以及研发投入的不断增加，净利润率不断走低，从2012年高点的18.58%下降到了2016年低点的7.29%。2016年之后，由于两票制及行业集中度提升以及抗生素业务逐步扭亏为赢，公司的毛利率开始不断往上突破，到了2018年达到了59.56%。但是这个时期的净利润率却没有明显增长，一直在7%到8%之间。主要是由于两票制导致的销售费用的增长以及研发投入增加所致。

结合上述分析，我们可以看出，净资产收益率自2016年以来的反转，主要是固定资产周转率提高所致。未来随着研发产品开始变现，带动公司整体利润率的提升，公司的净资产收益率还能有可观的增长空间。

公司流动资产占比从2009年到2016年震荡下降，然后又逐年缓慢回升。2018年占总资产的43.8%。

其中占比最高的一直是应收账款及票据（主要是应收账款）。因为公司是区域经销商制，公司会给予经销商30天到90天的账期。所以公司的应收款项一直占比比较高。随着行业竞争改善，公司的应收账款占比也不断减小，最低点在2015年前后，为17%左右。后期由于两票制的因素，公司加大了对于亿元的直接销售，应收账款再一次回升，占比目前在23%左右。2018年年底绝对值为66.87亿，2019年一季度达到了71.59亿。

公司2018年应收账款账款情况，其中一年之内的应收账款占比超过了93.21%。真正需要减值的占比只有7.79%。

由公司应收账款计提比例，1-2年为20%计提，2-3年为50%计提，3年及以上为100%计提。这么多年以来，公司的应收账款计提金额如下：

由公司自2012年以来的计提应收账款坏账可以看出，虽然应收账款比较大，但是整体风险不大，下游企业基本都能如期还款。

应收账款方面，由于自2017年以来越来越多的客户通过公司直接拿货，所以公司的应收账款天数自2016年以来不断减少，从当时的166天减少到了2018年的143.2天。也是由于部分客户不需要再经经销商之手销售，公司的存货周转天数也得到了优化，从2016年的160.94天减少到了2018年的149.8天。

存货占比排名第二，相对稳定，占总资产的10%左右，2018年绝对值为29.73亿。其中原材料占比最高，大约占了存货的50%，大约40%为库存商品。

货币资金由于自2012年以来不断的，巨额的资本开支，以及除了IPO就再也没有从市场募集资金，所以公司账上的资金一般只是维持公司日常的运营。2018年年底占重资产的比例为6.22%，绝对值为18.26亿。

公司的非流动资产占比自2012年以来，基本维持在50%到60%的水平。总的来看，目前公司属于重资产型公司。

其中占比最高的是固定资产，从2012年公司开始抗生素业务以来，不断加大这项目为的资本开支，到2018年，公司固定资产占比从2012年的20.85亿增长到了112.6亿。资产比例则从同时期的13.97%增长到了38.35%。相比于恒瑞医药、复星医药只有10%左右的固定资产比例，科伦药业这个比例还是相当高的。目前可以认为科伦还不是一个纯正的医药制造企业，等它的创新药能真正贡献收入时，公司的固定资产占比会逐步降低，那时的科伦才是一个地道的高端医药制造企业。

在建工程经历了2012年到2015年的大幅上升后，随着川宁项目的逐步完工而趋于正常。2018该资产占总资产的比例为2.8%，绝对值为8.23亿，其中有1.5亿为瑾禾生物万吨农副产品深加工项目和2亿伊犁川宁新建抗生素中间体建设项目，说明川宁项目目前依然是投资的重中之重，虽然绝对值已经大幅减小。

非流动资产占比第二的是长期股权投资，是石四药19.18%的股权，2018年绝对值达到了20.29亿。

无形资产包括土地使用权，专利权，非专利技术，软件，商标和产品生产经营权。2018年占比3.14%，绝对值为9.21亿。

开发支出是公司的资本化的研发投入。随着研发投入的增加，研发资本化也不断增加，到2018年占比1.92%，绝对值5.64亿。

公司流动负债主要以短期阶段为主，近几年一直维持在9%左右，绝对值在27亿人民币左右。但是其他流动负债和一年内到期的非流动负债占比整体在不断增长，二者2018年合计占比为10.27%，绝对值为30.14亿。

其他应付款自2017年以来变动非常明显，比例从2016年2.26%增长到了2017年的7.79%，2018年为9.18%，绝对值为26.95亿。主要是应付市场开发及维护费，主要是公司自两票制以来，增加了直接销售费用所致。

公司长期有息负债主要以债券为主，长期借款为辅。2018年二者合计占总资产比例为18.56%。绝对值达到了54.49亿。

公司有息负债绝对值自2011年以来增速较快，从12.77亿增长到了2018年的111.13亿。结合公司目前的发展规划以及最近正在实施的配股计划，公司的债务的绝对值应该已经见顶。目前有息负债占总资产的比例在40%左右，占比非常高。

按照公司2019.7.9公告信息，预计按照每10股配1.4股，预计募集20亿资金用于偿还贷款。正如公司所诉，如配股募资还债完成，可以降低财务费用，初步估计每年能省1亿左右的利息，但是利润上升幅度在短期内可能难以与股本及净资产扩大的幅度相匹配，从而可能导致公司每股收益及净资产收益率指标在短期内出现一定下滑。

公司利率的整体走势是震荡提高的，在2012年估算利率只有2.79%，到了2018年达到了5.69%。对应当年利息支出达到了6.32亿，与当年净利润比值为0.47，相当于利息支出占了净利润的将近一半。可见可见公司目前债务之重。

公司利润表如下：

先说营业收入，自2010年上市以来，八年年复合收入增速达到了19.15%，收入从2010年的40.26亿上升到了163.52亿。但是公司的总成本增速更快，8年复合增速达到了21.25%，绝对值从2010年的32.72亿增长到了2018年的

拆分成本来看，营业成本复合增速为13.66%，是远小于收入19.15%的增速，期间变化是从32.72亿增长到了66.12亿。但是期间费用增速过快，比如销售费用复合增速达到了33.54%，期间变化从5.92亿增长到了59.87亿。管理费用（包括了研发费用）复合增速达到了26.41%，期间变化从2.63亿增长到了17.15亿。财务费用复合增速到到了72.66亿，期间变化从0.08亿增长到了6.32亿。

上文分析，公司期间费用增速远大于营业收入增速。下图是公司三费占营业收入比率。从趋势可以看出，先说公司三费合计整体趋势是逐年增长的，从2010年的21.43%上升到了2018年的50.97%，特别是2017年由于两票制的影响，三费合计占比从32.69%上升到了50.97%。

拆分来看，自2017年以来最大的变动来自于销售费用的增长。销售费用占比从2016年的14.65%增长到了2018年的36.62%，增长了21.97个百分点，增幅非常大。拆分如下：

销售费用中，增长最快的就是市场开发及维护费，由于2017年开始实施两票制，该项费用从2016年的8.72亿增长到了2018年的54.51亿。如此看来，大输液业务毛利率的上涨，主要是由于去除了中间经销商的影响，但是由经销商承担的销售费用变成了由公司自己承担。

销售费用中占比第二多的运输费也由于两票制的原因，由经销商承运到终端的运费，也开始由公司自己承担，所以在2016年也有突变，从700万增长稳定到了目前3亿多。

看来两票制让公司的毛利率有了大幅提高，但是对于公司净利润率的影响并不大。

管理费用方面，主要是由于研发费用的增长，在2016年之前占比随之上涨，后续由于管理费用整体增幅小于收入增幅，所以占比逐渐减小，从2016年高点的14.62%下降到了2018年的10.49%，其中大部分还是研发占比。具体如下：

财务费用占比则由于负债率的不断提高而不断提高，今年稳定在4%左右。由上文分析，随着负债率的下降，该项占比会有所下降。也随着公司前期固定资产投资基本告一段落，公司后期产生的现金流也会逐步偿还负债，长期来看负债率会回归合理的位置。

公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比例基本维持在1.1左右，说明公司的收入非常真实可靠。

公司经营活动产生的现金流净额/净利润比例自2014年以来，最差都有1.24，好的时候都有2.76，说明公司的净利润也非常真实可靠。

公司经营活动产生的现金流净额今年逐步震荡走高，到了2018年是公司历年最高，达到了29.54亿。而公司的投资活动产生的现金流净额自2011年到2017年基本维持在20亿以上每年的投资，主要就是用来购建固定资产，但是在2018年有缩减开支的迹象，降到了9.59亿。对应的由于公司自身造血能力不足，而投资的资本开支太大，全靠增加借款，公司2010年至2018年筹资总流入资金98.36亿。但是在2018年筹资活动为负13.32亿，公司此时由于资本开支开始减小，一方面是偿还借款大于新增借款，另一方面分红增加所致。

从公司财务角度可以看出，公司多年以来的大额资本开支已经接近尾声，“三发驱动”中的“两发”已经完全就位，贡献的资金流已经可以支撑创新药的研发需求，科伦正处于一个脱胎换骨的过程当中，而且已经显露出了头角。

四、总结：

总的来说，从科伦整个的发展历程来看，公司老板经营风格相对激进，一旦看准机会，就会不惜一切资源大力投入。大输液从无名之辈到龙头老大，抗生素从无到全产业链发展（基本是不计回报的投入），创新药虽然起步晚，但是下手重（从目前来看风格和做抗生素一样，也是不计回报的投入），已经到达国内创新药第一方阵。

而公司整个投入过程中，公司截止目前除了IPO从市场上募集了14.9亿资金后，并没有再向市场要一分钱（2019年7月开始筹划上市以来第一次配股募资20亿），做成了抗生素全产业链布局，新药研发初见成效。老板当年完全可以上市之后，做大输液然后全身而退，但是他们却一直朝着更高更强的目标前进，足见这个管理层是富有抱负的。同时从公司目前的布局来看，也可以看出这个公司管理层也是富有远见的。

有资料记录当年王晶翼博士去科伦时和刘老板的谈话，他曾向刘革新提出过这样一个问题：科伦是想做中国医药研发第一方阵，还是中国第一？做到中国第一后，科伦有没有染指世界500强的雄心？刘的回答是：有。后续公司的发展也正在逐步印证刘老板的野心。

其实作为投资人，我们应该为有这样一个老板而感到欣慰，他至始至终，全力以赴都是想让公司更加伟大，而不像很多老板那样，，弃投资者而不顾去享受自己的人生。老板都这样不顾一切，投资人又有什么好担心的呢？

五、公司估值：

估值这里也主要从三个方面来进行：大输液业务，抗生素业务和创新药业务。

先说大输液业务。由于公司各项业务净利润率没有单独披露，这里我们可以根据公司信息粗略来核算一下，公司销售费用主要是大输液业务所致，我们大致可以推断出输液业务的净利润，因为大输液业务基本不需要投入研发（很多新品注射液也是通过研发生产升级而来，但是研发投入不是大头），不要借钱增加产能，所以估算该项净利润为：大输液毛利润-公司销售费用。

从上面数据可以看出，公司大输液业务每年贡献的净利润约为19亿左右，2017年、2018年由于部分新药投向市场，增加了销售费用有所影响，我们这里还是按照19亿净利润来算。

大输液业务类似于快消品一样，按照市场目前10倍到20倍左右的估值，我们认为该项业务值190亿到380亿之间。

再说抗生素业务。因为公司每年都公布了川宁项目的盈利情况，而在2018年川宁项目已经获得了6.09亿净利润。邛崃项目尚未贡献利润，暂时不好评估，但是公司预计27亿收入，按照川宁项目的净利润率来算，正常后理论上每年能贡献净利润约5亿，合计约为11亿，按照化工股10倍到15倍左右的估值，该项业务值110亿到165亿之间，打个八折，大约是88亿到132亿之间。

而创新药从2018年的数据可以看出，大约可以估算净利润为12-19-6，等于-13亿。相当于创新药仍然是巨额亏损的。这一项业务暂时不好用PE估值。

由公司2016年4月份对于生物医药产业园的情况来看，在该项目完全投产后，也就是2024年前后，每年光生物药就能为公司贡献145.76亿收入，保守按照20%的净利润率来算，这个产业园每年贡献的净利润就有29亿。保守按照20倍估值，这一块至少值580亿。而公司新业务中还包含了化学药和仿制药，这部分还未包含在内，说明这个估值仍然是保守的。

公司目前已经成型的业务按照市场估值应该在278亿到512亿之间，但是目前公司总体市值在460亿，相当于把成型的业务按照最保守的估计278亿计算，则创新药业务值182亿市值，如果按照相对乐观的估值来估计，则创新药目前是--52亿市值。成型业务取中间值395亿，则相当于目前市场给予了科伦药业创新药业务65亿估值，是非常低估的。

六、风险提示：

1、新药研发不及预期的风险；

2、政策风险

3、产品质量风险；

4、生物医药产业园建设进度不及预期的风险。

风险提示：本报告仅用作橡谷公司与投资人沟通投资理念使用，公司可能持有或者买入该公司，因此会存在利益冲突，请勿据此买入。

閱讀更多 上帝是個小孩 的文章

關鍵字: 公司简介 分析 业务