總市值1500億！2020年一季度控制權轉讓盤點，附四大案例解析

2019年以來，《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司證券發行管理辦法》等一系列法律法規和對應細則均出現了修改。

首先定增規則更加寬鬆，對於收購方來說如果利用定增獲得控制權或者鞏固控制權成本將有所降低，這意味著未來收購方案設計更加靈活。

但是披露規則趨嚴，比如新的《證券法》新增了持股5%以上的股東，股份每增減1%就需要披露，違規增持不享有表決權等規定，另外收購方取得上市公司控制權後股權鎖定期從12個月延長至18個月，也對收購方提出了更高的要求。

與此同時，我國的內外部投資環境也在發生變化，這又對控制權轉讓市場產生了怎樣的影響？

國資背景買家仍然是主流收購方，不過佔比略有減少，降至52%；創業板控制權變更也略有降溫，佔比降至26%；溢價轉讓交易佔比上升，達到73%……

從收購策略來說，中國城鄉“兩步走+業績對賭”收購碧水源、中文傳媒聯合東投集團設立併購基金收購全通教育、APP（中國）敵意收購博彙紙業等案例生動展現了在不同情境下如何平衡各方的利益訴求。

我們也將在本文中就部分經典案例與大家一起分析探討。

1、2019年一季度控制權轉讓市場總覽

1.1 控制權變更數量增加

2020年第一季度，共發生35例控制權轉讓案例，相比2019年第一季度27例，同比增長29.63%。控制權轉讓市場繼續升溫。

以首次公告前一交易日市值計算，控制權變更的上市公司市值總規模達1498億元。其中碧水源市值最大，362億元，變更方式為表決權委託及買方認購定增；大連友誼市值最小，14億元，變更方式為直接轉讓。

其中6家（迅遊科技、南華儀器等）已完成，1家終止後二次轉讓（海源復材）。

部分控制權變更繫上市公司控股股東層面出現變化。比如因控股股東長城集團擬通過增資擴股或債務重組方式引入新股東懷遠集團、信隆租賃，長城影視、長城動漫、天目藥業三家上市公司同時公告控制權擬發生變更。

1.2 溢價轉讓增加

在可統計的15個交易中，溢價轉讓控制權的有11家，佔比73%。相比2019年一季度溢價轉讓佔比57%，2019年全年溢價轉讓佔比58%，今年以來控制權溢價轉讓明顯增多。

溢價率分佈不集中，從1%-110%不等。其中，溢價率最高的為莎普愛思的控制權轉讓交易，溢價率達108%。

公佈控制權變更後，股價上漲的家數超過80%，近半數獲得超10%的漲幅。其中，海源復材第一次轉讓公告後次日漲停，第二次轉讓公告後，連續7個交易日漲停。

1.3 行業分佈

從控制權轉讓上市公司行業分佈來看，控制權轉讓集中在製造業，製造業公司達21家，佔控制權轉讓公司總數的60%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業，共4家。

與去年一季度相比，醫療、建築兩個行業未發生控制權轉讓交易，批發和零售業控制權轉讓交易增加。

1.4 國資背景買方佔比減少

從收購方背景來看，國資背景最多，佔比52%，產業背景佔比45%，PE佔比3%。相比去年同期佔比48%，國資收購明顯增多；與2019年全年佔比58%相比，略有減少。

值得關注的是，一季度出現了兩例A收購A，即上市公司收購上市公司的案例：一個是中文傳媒與投資公司合作成立併購基金收購全通教育；另一個是美的收購合康新能。

1.5 創業板降溫

從板塊分佈情況來看，主板佔比最高，為35%；中小板佔比其次，為31%；創業板佔比為26%。

與2019年相比，創業板上市公司控制權變更數量佔比明顯減少，去年受到併購重組政策修改、創業板允許借殼的影響，加之創業板買殼成本相對較低、受讓方對創業板企業自身業務的看好，2019年創業板上市公司受到關注增加，交易活躍。

不過從目前的情況來看，創業板借殼並沒有如預期增加，政策放開後第一例創業板借殼尚未出現。

2、再融資新規對控制權市場的影響

2020年2月14日，證監會修訂了《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》三大規則，並修訂了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（本次規則修訂以下統稱“再融資規則修訂”）。市場期盼已久的再融資規則修訂終於落地。

根據再融資新規，如果是上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，或者通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者，認購定增發行的股份，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，認購的股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓。

發行價格不低於定價基準日前20 個交易日公司股票均價的80%。另外，定增規模的上限由不超過發行前總股本的20%提升到了30%。

再融資規則修訂後，意味著收購方通過定增獲得上市公司股份或者鞏固控制權的成本將有所降低。

比如中國城鄉收購碧水源時，通過定增方式鞏固控制權。定價基準日為碧水源第四屆董事會第三十八次會議決議公告日，即 2020 年 3 月 11 日，非公開發行的發行價格為 7.72 元/股，不低於定價基準日前 20 個交易日（不含定價基準日）公司股票交易均價的 80%。

3、證券法的影響

相對再融資政策的放寬，《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等則在一定程度上對於收購方提出了一些新的約束。

比如新的《證券法》，將收購方取得上市公司控制權後股權鎖定期由12個月改為18個月，鎖定期延長。

還有，將持股比例達到5%後的大股東權益變動披露標準，由每變動5%進行信息披露，改為每變動1%就需要披露。

對於敵意收購方來說，增減持1%就需要披露，其動向將被市場看得更清楚。如果一頓增持之後，市場發現收購方不再繼續公告增持，就會判斷收購方有可能會放棄爭奪控制權。如果間隔6個月後收購方減持1%的公告發布，市場則會判斷收購方尋求退出。

簡而言之，按照新規則，收購方在二級市場的行動會迅速被市場掌握，上市公司股價的反應會變得更加迅速，直接舉牌收購的成本可控性降低，也許未來部分要約將成為更可行的敵意收購方式。

另外，新《證券法》對權益變動的信息披露內容新增規定，無論持股達到5%，持股5%後每增加5%，還是每增加1%，均需披露增持股份的資金來源以及有表決權的股份變動的時間及方式。這對採用高槓杆收購、敵意收購的買方來說就不太友好。

4、碧水源：兩步走收購，致業績提升？

• 上市公司

碧水源（300070）屬於環保行業,在水處理領域擁有全產業鏈,是一家涉及給水、汙水處理、海水淡化、汙水資源化、水生態環境治理及家用與商用淨水設備技術開發、核心設備製造和應用,以及固廢處理等的高科技環保企業。

2017、2018、2019Q3，營業收入分別為137.67億、115.18億和71.10億；淨利潤分別為25.09億、12.45億和3.62億。

2019年度業績快報顯示，公司2019年實現營收127.14億元，比上年同期增長10.38%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 13.93億元，比上年同期增長11.93%。

• 收購方

中國城鄉為國資背景，中國交通建設集團有限公司持有中國城鄉100%股權，中交集團是國務院國資委監管的特大型中央企業。

中國城鄉的業務板塊包括城鄉水務、城鄉能源、城鄉生態環城鄉綜合發展及城鄉產業發展等。

• 交易方案

2019年6月，碧水源實際控制人文劍平、股東劉振國、陳亦力、周念雲及武昆向中國城鄉轉讓其合計持有的公司股份總計 320,762,323 股，佔股權轉讓協議簽署日公司總股本的10.18%，交易價格總計28.69億元。（轉讓價格為《股份轉讓協議》簽署日前 20 個交易日股票交易均價打九五折）。轉讓完成後，中國城鄉成為公司第二大股東。

方案中設計了業績對賭條款：轉讓方業績承諾：2019 年、2020年、2021年碧水源歸母淨利潤增速分別不低於10%、15%、20%。如公司未能實現業績承諾，賣方應於當年年報公佈後 30 日內以現金方式向買方支付實際業績與承諾業績之間的差額部分。

本次交易，中國城鄉擬受讓劉振國、陳亦力及周念雲持有公司 13.4%股權對應的表決權，此外擬通過現金 37.16 億元以 7.72 元/股價格認購公司非公開發行股票，佔發行前公司總股本的15.21%。

加上原持有的10.14%股份，定增發行後中國城鄉持股比例達到 22.4%，表決權達到34%，實現對碧水源的控制。

• 點評

中國城鄉的戰略入股，對碧水源業績的提升起到了重要的作用。一方面，業績對賭給原股東及管理層帶來壓力；另一方面，碧水源與中交集團的協同效應在逐漸體現，中國城鄉控股作為中交系佈局生態環保板塊，與碧水源在項目合作上能夠發揮積極作用。

今年2月再融資新政策出臺，定增又重新受到上市公司和投資者的關注。對於收購方來說，先協議轉讓獲得部分股份再通過定增鞏固控制權不失為一個較好的選擇，尤其當收購市值較大的上市公司。

5、海源復材：7個漲停，重組預期強

• 上市公司

海源復材（002529）主營複合材料輕量化製品及新型智能機械裝備的研發、生產、銷售。產品主要應用於汽車輕量化和建築輕量化領域。

公司自2010年上市以來，業績持續下滑。2016年首虧，2017、2018、2019Q3營業收入分別為2.72億元、2.41元、2.44億元；淨利潤分別為-0.07億元，-1.75億元、-0.46億元。

2019年業績預告顯示，海源復材預計虧損4.5億元至5億元，這是繼2018年虧損後連續第二年虧損。

• 收購方

江西嘉維實際控制人為甘勝泉。根據公開數據，江西嘉維由甘勝泉和杭州乾璐投資持股，兩者持股比例分別為80%和20%，

甘勝泉除了持有江西嘉維股權之外，還擔任江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(簡稱“江西賽維”)和賽維LDK太陽能高科技(新餘)有限公司(簡稱“新餘賽維”)的法人。

江西賽維成立於2005年，專注於太陽能多晶硅鑄錠及多晶硅片研發、生產、銷售為一體的高新技術光伏企業。

2007年江西賽維LDK在美國紐交所上市,融資4.86億美元，是當時中國新能源領域最大的一次IPO，市值最高時達102.85億美元。

不過2012年後，全球光伏市場陷入低迷，產品價格大幅下跌，加之賽維繫公司自身擴張過快和管理不善，資金鍊緊繃，負債高達200多億元。2015年5月1日，賽維LDK從紐交所退市，隨後進入破產重整程序。2017年底，贛商科技集團子公司禾禾能源科技以17.95億元收購賽維，甘勝泉成為江西賽維的實控人。

目前江西賽維主要依靠硅片盈利，同時發力鑄錠單晶領域和HIT電池技術。

• 交易方案

2020年3月2日，江西嘉維擬收購海源復材控股股東海誠投資、股東李明陽及海源實業有限公司持有的上市公司5720萬股股份，占上市公司股份總數的22%。

每股轉讓價格為9.62元/股（較3月2日公司股價收盤價溢價69%），交易總價為5.5億元，對應海源復材100%股權估值為25億元。

• 點評

海源復材是今年以來所有控制權轉讓交易中，股價表現最好的。

同樣是收購海源復材，2020年1月17日披露的收購方案僅獲得1個漲停板，當時是黑石投資諮詢（平潭）有限公司擬收購海源復材27%的股權。

3月上述交易終止，買方變成江西嘉維。市場對這次“買殼”交易看好，最大的原因在於買方背景帶來較強的重組預期。

6、全通教育：中文傳媒巧用併購基金

• 上市公司

全通教育（300359）主要為基礎教育階段家庭提供孩子在校的基礎信息服務（如校園一卡通）、在線學科輔導和家庭教育指導。

2014年1月在深交所創業板上市，公告實控人擬變更前公司市值為47.57億元，公司實控人陳熾昌及其一致行動人共持有上市公司27.56%股份。

2017年、2018年及2019Q3營業收入分別為10.31億元、8.40億元、4.47億元，歸母淨利潤分別為0.66億元、-6.57億元、-0.17億元。

全通教育自上市後多次高價併購但標的業績不及預期，是其業績虧損的主要原因。

2018年，全通教育出現上市以來首次業績虧損，主要是因為收購標的全通繼教未能完成業績承諾，商譽減值達6.09億元。

2019年3月，全通教育擬15億收購杭州巴九靈96%股權，不過這一交易遭到交易所問詢要求全通教育核實說明本次交易的可行性，是否為“忽悠式”重組，是否炒作股價，最終未能施行。

2019年業績快報顯示，全通教育營業總收入7.18億元，同比下降14.51%；虧損額度達到6.57億元。對於虧損的主要原因，全通教育在公告中表示，主要是對子公司和聯營企業進行減值合計6.18億元。

• 交易方案

2020年2月27日，公司實際控制人陳熾昌及其一致行動人與江西中文傳媒藍海國際投資有限公司、江西東旭投資集團有限公司簽署了《股份轉讓框架協議》，藍海國投、東投集團擬作為主要出資人共同投資設立合營企業，並由合營企業作為普通合夥人新設合夥企業（還未完成工商變更），

陳熾昌、林小雅、全鼎資本及峰匯資本擬將其持有的佔公司總股本6.8911%的股份轉讓給投資方，並將持有的不超過總股本16.6089%的表決權委託給新設合夥企業。

交易作價尚未披露。

交易完成後，該新設合夥企業將擁有上市公司23.5%的表決權，成為上市公司的控股股東，上市公司變成無實控人狀態。

• 收購方

新設合夥企業基本情況如下：

該新設合夥企業的最大出資人，江西中文傳媒藍海國際投資有限公司，註冊資本9億元，是上市公司中文傳媒（600373）全資子公司，中文傳媒的控股股東為江西出版集團，實際控制人為江西省政府。

東投集團為民營背景，註冊資本10.5億元，第一大股東和實控人陳東旭股權佔比超過90%，該公司旗下有30家企業，涉足教育、文化出版、房地產等多個領域。

• 點評

隨著外部環境變化和自身增長的需要，對很多上市公司而言，併購帶來的產業邏輯和協同增量變得尤其重要，尤其是上市公司本身有著更好的流動性、信息披露和治理優勢，相對於一級市場的公司與項目，估值溢價不再明顯時，二級市場的A股更是非常好的收購標的池。

而當產業資本將併購目光轉移至上市公司，通常也意味著市場估值已經進入到了底部區間。從去年開始，A收A已經較往年有所增加，今年預計將出現更多的上市公司收購上市公司控制權交易。

在本案例中，特別的一點是收購主體利用了併購基金。

中文傳媒與民企共同成立併購基金收購全通教育，雖然出資佔比最大，但是因為有限合夥企業控制權認定並非按照出資比例，中文傳媒並不需要並表全通教育，全通教育短期內的業績下滑不會影響到中文傳媒。

7、博彙紙業：“化敵為友”

• 上市公司

博彙紙業（600966）主營業務為膠印紙、書寫紙、包裝紙、紙板、造紙木漿的生產、銷售。博彙紙業主要營收及毛利來自於白卡紙業務，2018 年白卡紙業務營業收入佔比為78.20%。

按照12月30日收盤價，博彙紙業市值約為70.98億元，18年靜態市盈率為27.73倍。

博彙紙業的實控人為楊延良、李秀榮夫婦，其通過博彙集團持有博彙紙業3.85億股，持股比例為28.84%。

2017年、2018年及2019Q3營業收入分別為89.55億元、83.39億元、65.03億元，歸母淨利潤分別為8.56億元、2.56億元、1.37億元。

• 收購方

收購方金光紙業（中國）投資有限公司（以下簡稱“金光紙業”）、寧波亞洲紙管紙箱有限公司（以下簡稱“寧波亞洲”）股權結構如下：

寧波亞洲背後的APP（中國）產品橫跨育林、製漿、生活用紙、工業用紙、文化用紙全產業鏈。旗下產品包括消費者熟悉的“清風”系列紙巾、塗布白卡紙等紙品。

APP（中國）的創始人為黃奕聰、黃志源父子。官網顯示，APP（中國）如今在中國擁有了20多家全資或控股漿紙企業並擁有近20家林業公司，總資產約1726億元人民幣。以此計算，APP（中國）總資產為19年三季度末博彙紙業總資產的8.98倍。

• 交易方案

在19年4-11月，寧波亞洲多次舉牌博彙紙業。11月14日，寧波亞洲持股數量達到2.67億股，持股比例達到20%，持股比例接近控股股東博彙集團的28.84%。

多次舉牌使得博彙紙業股價不斷上升，寧波亞洲的買入價格也在不斷提升。整體看，其買入價格下限為3.45元/股，上限為4.95元/股（較下限上漲43.48%）。按照算術平均價4.2元/股測算，買入金額合計為11.21億元。

2020年1月2日，博彙紙業公告實際控制人楊延良及其配偶李秀榮與金光紙業於2019年12月30日簽署《股權轉讓意向書》，擬協議轉讓其所持山東博彙集團有限公司（以下簡稱“博彙集團”）100%的股權。

協議約定，對於博彙集團持有的3.85億股，每股轉讓價格最高不超過5元，定價上限較前一交易日收盤價5.31元/股折價了5.84%。

博彙集團持有博彙紙業28.84%股權，股權轉讓完成後，寧波亞洲及其一致行動人合計持有上市公司48.84%股權。持股比例一次性突破30%，引發全面要約義務。

2020年1月8日，金光紙業發出要約，要約收購股份為金光紙業已持有股份外其他51.16%已上市流通股，要約價格為5.36元/股。目前要約尚未結束。

• 點評

集中競價增持一直是A股敵意收購最主要的方式。但是，收購方持股比例突破5%而首度舉牌後，市場如果預期收購方的目的是搶奪控制權，就會認為收購方將不斷增持，從而對股價產生較樂觀預期，提升了收購方後續增持的買入價格。

對於敵意收購來說，如果採用集中競價方式增持，如何控制收購成本將是難題。

在本案中，面對同業巨頭的收購，博彙集團一開始也採取了延長員工持股計劃、選舉職工董事等方式穩固控制權。

不過最終雙方“握手言和”，一方面可能是博彙集團受到自身資金壓力的影響，沒有足夠資金通過二級市場提高自身持股比例；另一方面在上市公司連年業績下滑的情況下，出售股權獲得流動資金也不失為好的退路。

另外這次控制權轉讓交易還帶有明顯的“產業投資+橫向併購”色彩。

國內卡紙行業集中度高，根據華創證券統計，頭部的四家公司金光紙業、博彙紙業、晨鳴紙業、太陽紙業2019年合計產能超過900萬噸。

博彙紙業子公司江蘇博彙投資32.31億元，年產75萬噸卡紙項目已於19年9月投產，總產能已超過晨鳴與太陽成為國內第二大卡紙生產商，僅次於金光紙業。而且博彙紙業三期100萬噸的卡紙項目也在建設中，如果三期項目順利完成，博彙紙業的卡紙產能將進一步提升，衝擊金光紙業行業老大的位置。

雖然博彙紙業近兩年營收和淨利雙雙下滑，但是白卡紙業務的發展卻被市場看好。

一是，2019 年四季度以來白卡紙價格逐步恢復，白卡紙行業景氣度回升。

三是，受消費升級和環保趨嚴作用推動，白卡紙對白板紙的替代需求旺盛。到 2020 年底，曾經是著名的“中國白板紙之鄉”的富陽地區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，可累計騰退造紙企業 113 家，削減白板紙造紙產能 780 萬噸。

對於APP（中國）來說，不收購將會在卡紙領域面臨一個強勁的對手；收購則能夠擁有卡紙行業一半以上的市場份額，甚至能夠影響卡紙產品的定價，無疑是一舉兩得。

如果APP（中國）選擇直接協議收購，有可能會被博彙紙業的原實控人坐地起價，但是敵意收購的策略則巧妙地卡住了博彙集團的弱點，讓自己能在談判中掌握更多主動權。

8、點評

證券市場根本大法明確了註冊制改革的地位。長遠看，A股估值體系將向成熟市場看齊。對於收購方和上市公司股東來說，也許將會面臨更加複雜的競爭環境，如何從產業格局變化、上市公司估值、收購與反收購策略的角度思考公司的發展將會更加重要。

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