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2分鐘作者賈晉京、陳治衡系中國人民大學重陽金融研究院助理院長、助理研究員，本文刊於4月9日《中國銀行保險報》原標題為《全球金融“承重牆”要塌？》。
以美元這種主權貨幣作為世界貨幣，曾在戰後70多年的歷史中對全球化發展起到了促進作用。然而疫情中，美國的無限QE等“大水漫灌”措施，將使美聯儲資產負債表規模以火箭般的速度膨脹，必將導致美元計價資產本身成為全球金融體系中最大的長期不穩定因素。
本文在《中國銀行保險報》的版面截圖
貨幣，先得有“貨”然後才有“幣”。美元是以美國市場為基礎的信用貨幣，其他國家接受美元的前提是美元能在美國市場買到東西。並且信用貨幣的前提是有信用，也就是能買到預期中的品種和數量。疫情中，美國市場萎縮、美元天量注水給世界其他地方帶來通脹，美元自身的信用還會保持嗎？
目前全球金融格局的基本特點是以美元作為世界貨幣、各國金融資產參照美國資產進行定價。在國際金融市場上，無風險收益率是資產定價和估值的基礎，而美國國債收益率通常被作為無風險收益率使用。
為什麼美國國債收益率能夠被作為無風險收益率使用？二戰後，佈雷頓森林協議把美元規定為世界貨幣，但這隻相當於給美元發了“全球通行證”，並不意味著美元自動獲得全球流通能力。直到20世紀50年代末，倫敦建立了美元計價債券的交易市場，美元在美國本土之外的流通“心臟”才出現。從全球經濟角度來看，大西洋兩岸的北美和歐洲市場在中國市場崛起之前一直是全球經濟的絕對“重頭”，在20世紀80年代時一度佔全球經濟總量70%以上。因此美元在大西洋兩岸都作為債券計價貨幣，意味著美國信用成為全球“重頭”市場體系的價值尺度，而作為美國信用化身的美國國債收益率也就跟理論上的無風險收益率畫上了等號。
如果國際金融體系是一座由各類金融資產構成的大廈，那麼美債收益率可以說是這種大廈的“承重牆”，因為所有資產的價值都要通過無風險收益率來計算。
然而，疫情帶來一個後果：“承重牆”塌了。3月25日，1個月與3個月期的美國國債出現了利率為負的情況。瞭解資產定價模型的人都知道，在無風險收益率為負的情況下，會得出“投資的目的就是為了虧錢”的荒誕結果。這就相當於“尺子”上的刻度成了負數，會把兩個物體的間距量成“負距離”。而當前國際金融市場出現的實際情況就是美債收益率不但可以是負數，而且處在劇烈波動中。“承重牆”坍塌的國際金融體系“大廈”，實際上已成“危樓”，因為其中的一切資產都失去了價值支撐，隨時處在暴漲暴跌的風險中。
隨著美元資產突變為不穩定因素，國際金融市場上出現了“拋售美元資產”與“買入人民幣資產”兩個趨勢。
數據顯示，在截至3月25日的三週時間裡，外國央行總計拋售了500億美元的美債，外國央行持有美債的數量迅速下降，降幅為1.7%，創下自2014年以來最高降幅。另外一項數據顯示，外國投資者在美聯儲賬戶中託管的美國國債減少了1090億美元，創歷史最大單月下降規模。
今年3月以來，美國國債持有規模下降的變化速率之快是罕見的。疫情造成的市場恐慌是一方面，而更重要的影響因素是除美國以外投資者對於美元失去信任所致。
可以預見，如果沒有新的“穩定錨”，全球貨幣秩序必然無法迴歸有序。而能夠充當“穩定錨”的貨幣，必須來自穩定成長的市場。
在美元計價資產成為不穩定資產的同時，人民幣計價資產正在受到追捧。今年2月，外國投資商所購的中國債券額創下了紀錄，達1.95萬億元人民幣（2810億美元），作為新興市場債券的代表，中國國債開始被外資看好，資本大量湧入。這能夠反映出一個關鍵信息，即人民幣資產在國際市場高風險時期被認為具有穩定性。
理論上，貨幣國際化反映了一國主權信用在全球的政治經濟地位。中國作為世界第二大經濟體，進出口總額常年穩居世界第一，改革開放40年經濟發展的成就斐然。在儲備貨幣方面，人民幣的比例正在逐步上升。從方式上來講，以人民幣作為儲備貨幣多以貨幣互換為主。自亞洲金融危機後的中日韓“清邁協議”以來，人民幣與其他國家央行的貨幣互換範圍和份額穩步發展。據不完全統計，中國目前已經與近40個國家和地區簽署貨幣互換協議，互換總金額已經超過3萬億元人民幣。這對於匯率穩定、促進國際貿易和投資發展中起到維穩作用，有利於各國經濟金融的穩定。
目前，國際金融體系正在發生變革，中國金融開放也處於深水區，因此，推動人民幣從國際貿易結算貨幣升級為國際投資貨幣正當其時。中國處在進一步擴大開放進程中，正在形成更高水平的開放環境。要在疫情造成的全球經濟大變局中向國際金融舞臺中心更近一步，中國仍需在打造世界級的多層次金融市場體系和金融人才隊伍方面努力實現跨越式升級。
賈晉京，中國人民大學重陽金融研究院助理院長兼宏觀研究部主任。賈晉京有多年政策研究和分析經驗，他的研究領域包括國際經濟治理、金融、宏觀經濟、地緣政治、創新與產業政策等。加入人大重陽前，曾先後供職於政府和企業單位，從事政策分析、投融資實務等。賈晉京有多篇研究報告和論文發表記錄，包括《建設絲綢之路經濟帶：願景與路徑》在內的多項研究成果獲得了重要的反響。
陳治衡，中國人民大學重陽金融研究院助理研究員。主要研究領域為宏觀經濟、產業政策和資本市場改革。參與多個部委的研究課題，參與《“一帶一路”故事》叢書、《大金融時代》、《中國改革大趨勢》等多本著作編寫，是中國網、法制網等媒體特約專家。
中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈並設立教育基金運營的主要資助項目。
作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理4箇中心(生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關係、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。
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