中糧期貨 柳瑾/文
自3.4日美聯儲開始第一次降息以來，過去三週資本市場經歷了最狂風驟雨的衝擊，一次又一次強勁的刺激政策似乎都是無效的，好像只能帶來更大一波的下跌，但自本週美聯儲開始提供無限流動性供應、更重要的是參眾兩院推出2萬億美元的財政刺激的時候，事情在逐漸發生轉折性的變化，筆者之前強調的“擇時”策略的時間拐點快要來臨了.
一、之前的貨幣政策為何無效？
自2.21日在日韓、歐美大爆發之後，美聯儲從3.4號開始降息、隨後100bp降息、7000億量化寬鬆到無限量的提供流動性，以美聯儲為首的全球央行貨幣政策的操作已經到達極限，然而我們看到的市場是幾乎在每次寬鬆過後就是新一輪的暴跌，為什麼所有的貨幣政策都顯示無效？
我們此前曾提到，在我們即將面臨的系統危機面前：貨幣政策的空間已經非常有限了，沒有財政政策刺激最終都是無效的。筆者當時推測的極限是50bp左右，然而美聯儲最後在50bp之後發現風險遠比想象的巨大，選擇一把將彈藥打光，直接將聯邦基金利率降100bp到0，然而還是沒有效果？ 這到底是為什麼呢？
第一、是市場將美聯儲的緊急降息認為是對風險的確認、而非是對沖。美聯儲這種在利率決議會議之前就提前降息的舉動在20世紀只在2001年911和2008年金融危機發生過，這給了市場一種感覺：就是美聯儲都認為風險大到這種級別了，那資產價格首先要拋售再說、以911或08年金融危機的級別、這點彈藥是根本不夠用的。
第二、是市場完全看到了美聯儲及全球其他央行沒有更多彈藥可用，真正的效果只能來自財政的刺激。這次危機的爆發真實的恐慌預期並非來自於金融機構崩潰、而是來自對需求急速暴跌、甚至是直接陷入經濟衰退的預期，以很多歐美資本市場大佬的說法：這種擔憂並非是簡單恐慌、而是有真實理由的。那麼解決的方法就不是簡單降息QE，因為這種機制的邏輯鏈條是通過提供廉價資本、從而帶動投資、以投資拉動需求和消費，最終形成正向循環，然而當需求繼續下滑的時候，再廉價的資本也是沒有人去投資的，因此只有通過財政邏輯、擴大財政支出、降低財政收入—賦稅，給企業及個人足夠的刺激才能拉動需求。
第三，是流動性寬鬆其實已經在上一輪“預防式降息”中體現了其有效性的缺陷。在上一輪美聯儲全年7月開始的降息過程中，美聯儲發現降息之後市場流動性不但沒有寬鬆、反而更加緊張了，這是造成全年9-10月美國貨幣市場的真實現象。
筆者推演的邏輯是，當經濟環境仍然較差、投資企業經營收益預期較差的大環境下，當降息後的廉價資本並未流入商業銀行的信貸市場而是流入到了美債市場避險，從而不斷壓制美債收益率下行，資本過度吸引了大量資本反而造成市場流動性的緊張。我們在降息之前在前文中就提示過，這種有意思的現象在再次降息後可能再次發生：即越降息流動性越緊張。現在的流動性指標（TED利差：利差越高顯示流動性越緊張）在降息後的確更加緊張（如圖1）。
二、流動性風險和通脹預期如何驅動了資產的暴跌？
這裡面就要簡單說明貨幣市場的流動性是如何驅動了資產價格的變化，筆者曾在之前的文章中反覆提示過：如同火場中的backfire，緊缺的流動性如同短缺的空氣導致資產急劇暴跌，而當流動性極度緊缺的時候各大金融機構會開始拼命的拋售各類資產。我們也舉了08年黃金暴跌的例子，以及降息後流動性越降越緊的邏輯。
這裡面有很多機制在發揮作用，比如從全球資產角度講，當全球需要換取流動性、而歐洲美元又明顯不夠用時候，只能通過美聯儲利用美元互換等工具向全球央行輸送流動性，發揮全球央行的央行的作用, 但這個時候向非美地區輸送流動性的時間遲滯足以造成局部的流動性緊張。
再比如，與美聯儲做對手方的各類一級交易商們（各大商業銀行、投行們）為確保自身流動性穩定（尤其是金融危機後嚴格的監管法規下）、並不願意從聯儲接入“廉價的”資金，從而造成二級和三級機構的企業和個人的流動性緊缺、甚至連美國各大商業銀行美元現金都被不斷提現而短缺。這也是後來3.18和3.19美聯儲建立新的CPFF（商業票據融資工具）和PDCF（一級交易商信貸工具）的原因。
而更惡劣的情況發生在3.9日OPEC談崩、沙特宣佈逆勢增產之後，這意味著通縮的來臨可能改變由流動性寬鬆所導致的通脹預期，等於是通縮的預期抵消了大部分各大央行放水對沖的效果，因此包括黃金在內的資產價格再次大跌（如圖2）。
這個極端的體現就是美元指數開始隨後暴漲，邏輯是投資者發現當釋放的流動性無法推升通脹之後，連唯一避險的工具美債的收益率已經被壓低到接近零的程度，那麼就意味著再去買美債就是免費給美國政府融資，收益率接近為零、扣除風險等因素甚至可能為負，那麼這個時候投資者反而選擇開始持有美元現金，於是3.10號後極端暴力的通縮和流動性緊缺驅動的美元上漲就開始了。
三、為何真正有效的時刻—擇時的拐點就快來了？
密切觀察市場的反應，我們發現隨著全球決策層一系列眼花繚亂的操作，看似毫無反應的市場正在逐漸產生變化，一些有效的東西在逐漸顯現。3.23日美聯儲宣佈新一輪量化寬鬆行動，誓言將無限量購入美國國債及MBS債券，這是聯儲的極限—無限量流動性供應！更重要的是批准成立MMLF（全稱Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，暫譯作貨幣市場共同基金流動性便利工具）。
這個工具雖然只有美財政部100億美元的擔保做背書，但本質上已經開啟了財政和貨幣之間的置換, 這就是筆者之前說的財政的政策開始入場。由於3.16日開始的一週美聯儲的資產負債表已經突破了08年以來的新高4.5萬億美元，達到了接近4.7萬億美元，新一輪的擴表已經正式啟動了（見圖3）。
3.27日比這還要更猛的直接2萬億美元財政刺激政策已經通過參眾兩院投票獲得批准：包含向地方政府、小企業提供擔保或貸款，直接提供個人現金或等值券等刺激消費為主的財政刺激措施，正式把財政推向前臺。4.1日特朗普聲稱之後還將再啟動2萬億美元的基建計劃。前文提及，只有當新一輪資產負債表擴張的時候，才可能是新一輪資產價格“擇時”拐點出現的時刻，現在支持財政擴張的政策已經箭在弦上、資產負債表的擴張已經確認，這個拐點正在逐漸來臨。
而這個時候我們觀察市場，發現無論是前面提到的流動性指標還是通脹指標都在逐漸緩解（流動性還在高位、還在逐漸緩和當中），而如果觀察債券收益率期限結構我們會發現，我們當前的債券期限結構比08年時期要更差（更加扁平、利率絕對水平也更低）、但似乎比最差的時候（3.10日油價崩盤前後更加扁平、利率絕對水平更低）的狀態要有所好轉，一些好的跡象正在緩慢出現（見圖4）。
從國內的資產來看，我們的期限結構似乎更好一些，雖然整體利率水平也是比08年9.16日雷曼倒閉時刻更低，但整個的期限結構扁平化程度基本一致，而且同樣比3.10日通縮預期急劇加強之後更加穩固。在我們推測最壞的時候已經過去的同時，也使得我們更有理由相信國內資產價格的韌性要強於國際資產（見圖5）。
四、是否還會有更壞的時候？
那麼現在的問題就是是否還會有更壞的時候？ 也許會有，比如難以想象的更劇烈的疫情爆發，但這個應當已經被市場充分Price In了、或許風險已經沒有那麼大了；原油增產導致新一輪暴跌的再通縮預期是有可能的衝擊；或許還有超大型金融機構倒閉破產這樣的“灰犀牛”才能再衝擊市場一輪，如果發生或許是最後一輪暴跌的開始,否則全球政府逐漸發力的財政刺激將逐漸把資本市場的政策底部逐漸對沖出來.
拋開這些意外我們再推演，那麼政策的“擇時”拐點已經出現、需要等待的就是資產價格的“擇時”拐點了：等待中所需要做的就是靜靜觀察全球財政刺激政策的結果、結果兌現的信號就是流動性與通脹的關鍵指標。當那個時候來臨：流動性緊縮推動的美元上漲將逐漸趨於結束、美元頂部將出現；通脹回升邏輯推升的黃金將重新確立上漲態勢；股市、大宗商品（原油需單獨觀察）等風險資產底部也將逐漸顯現，當那個時候來臨：我們也將面對一個真正大週期的資產底部。
作者系中糧期貨研究院副院長
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