豬週期帶來的結構性通脹如何影響債市

​摘 要

豬週期引發結構性通脹，CPI破3%風險上升

豬週期推動的CPI上行初露端倪，8月CPI豬肉分項環比上漲23.1%。豬肉還帶動牛肉和禽肉價格出現一定幅度的上漲。

CPI豬肉分項權重調整，對2020年 CPI同比的額外拉動可能在0.1-0.2%。由於今年豬價大幅上漲，明年CPI豬肉權重可能從當前的2.3%提升至2.6%甚至更高水平，對CPI產生額外拉動。

豬週期可能導致CPI高於3%維持數個月。我們對《當豬價創出新高，2020上半年通脹高於3%可能成為常態》報告中的CPI同比估算結果進行了更新。豬價低中高三種情形下，未來10個月中CPI同比高於3%的月數分別為3個月、6個月、8個月。

寬鬆政策落地，PPI通縮風險暫時有所緩解

8月PPI好於預期，通縮風險暫時有所緩解。生活資料漲0.2%主要是食品價格上漲，可能受到豬肉等原材料價格上漲的推動。生產資料端跌幅也有所縮窄，與全球貿易-製造業鏈條企穩、發電煤耗改善、螺紋鋼庫存去化等數據相一致。以上跡象指向PPI環比大幅下跌的風險較小。但PPI同比可能繼續因基數下跌至-1%以下。後續PPI走勢關注對沖政策與地產投資。

債牛基礎尚在，短期可能受“利多出盡”情緒困擾

短期來看，CPI上行加PPI通縮風險緩解的組合，對債市情緒偏負面。拉長到6個月視角，如CPI連續3個月在3%以上，可能對債市情緒形成明顯利空。當前10年期國債收益率略高於3%，高於3%的CPI意味著經通脹調整後實際利率為負，部分資金可能流出債市配置收益率更高的資產。

債牛基礎仍在，受CPI超預期影響，債市可能維持震盪。當前這種寬貨幣+結構性寬信用的組合，意味著融資需求溫和，不至於引發牛熊拐點。但在央行降準落地之後，MLF不再續作，9月降低MLF利率的預期落空，利多出盡情緒面臨升溫。而專項債可能提前至四季度發行，則可能形成“利空來襲”的擔憂。因而短期內，長端利率可能受情緒面擾動。但值得注意的是，在降準資金帶動短端利率下行的背景下，預計長端利率出現明顯回調的可能性較小，情緒釋放完畢之後，長端利率可能繼續下探。

風險提示：豬價出現超預期變動。

豬週期引發結構性通脹，CPI破3%風險上升

8月CPI超出市場預期，豬肉價格上漲是主要貢獻。我們在8月25日的《當豬價創出新高，2020上半年通脹高於3%可能成為常態》報告中，提出需要警惕CPI上行風險超預期的可能，並預測8月CPI同比將達到2.7%（市場預期2.6%），結果8月CPI同比還高出我們的預期，達到2.8%。豬週期推動的CPI上行初露端倪，8月CPI豬肉分項環比上漲23.1%；同比46.7%。8月豬肉環比漲幅對同比漲幅的貢獻接近50%，而且其漲幅23.1%大於三個豬相關高頻數據的均價環比漲幅，36個城市豬肉平均零售價漲16.5%、豬肉平均批發價漲21.0%、生豬平均收購價漲21.6%。需要注意的是，豬肉還帶動牛肉和禽肉價格出現一定幅度的上漲，環比分別漲4.4%和3.0%，其中牛肉價格去年和前年環比僅漲0.4%和0.2%。豬肉漲價對其他肉類價格的帶動作用在逐漸顯現。

CPI豬肉分項權重調整，對2020年 CPI同比的額外拉動可能在0.1-0.2%。值得重視的是，由於今年豬價大幅上漲，明年CPI中豬肉權重可能得到明顯提升，根據以往規律，豬肉權重可能從當前的2.3%提升至2.6%甚至更高水平。以8月豬肉同比漲46.1%的漲幅計算，權重提升帶來的對CPI的額外拉動約0.14%。不過這種權重影響主要集中在明年下半年，屆時豬價同比漲幅因高基數將出現明顯下降。

CPI展望：豬週期可能導致CPI易上難下。去年9月CPI環比較高帶來的高基數效應，可能使得9月CPI同比小幅回調或維持在2.8%，但後續豬週期帶來的結構性通脹壓力可能繼續攀升。今年前8個月中，CPI環比高於2013-2018歷史均值的有6個月，累計高出1.06%，這種環比的超額漲幅，將給今年四季度和明年上半年CPI同比帶來較大的上行壓力。

豬週期可能導致CPI高於3%維持數個月。我們對《當豬價創出新高，2020上半年通脹高於3%可能成為常態》報告中的CPI同比估算結果進行了更新，豬價低中高三種情形下，未來10個月中CPI同比高於3%的月數分別為3個月、6個月、8個月，詳見圖表2所示。三種情形：

1）豬價低：假設豬價小幅下跌，豬肉零售價從8月底的23.26元/斤到年底跌回20元/斤，2019年上半年價格維持不變（下同）。

2）豬價中：假設豬肉零售價從8月底的23.26元/斤到年底小幅漲至24元/斤，漲幅約3.2%。

3）豬價高：假設豬肉零售價從8月底的23.26元/斤到年底漲至26元/斤，漲幅約11.8%。

寬鬆政策落地，PPI通縮風險暫時有所緩解

8月PPI好於預期，通縮風險暫時有所緩解。8月PPI環比僅降0.1%，跌幅較7月收窄。生活資料漲0.2%，其中主要是食品價格上漲0.8%，可能受到豬肉等原材料價格上漲的推動。生產資料端跌幅也有所縮窄，與全球貿易-製造業鏈條企穩相一致。注意到8月發電煤耗同比跌幅明顯收窄、中旬螺紋鋼庫存開始轉向去化，這些跡象也指向秋季開工需求端小幅改善。9月上旬油價轉漲，原油相關產業出廠價可能也相應改善。以上跡象指向PPI環比大幅下跌的風險較小。但9-10月PPI同比可能繼續因基數下跌至-1%以下。

後續PPI走勢關注對沖政策與地產投資。央行全面降準，提前下達明年部分專項債額度等寬鬆政策落地，後續信貸是否出現改善、專項債是否在四季度提前發行等政策效果值得關注，其對PPI的影響偏正面。而地產融資收緊對地產產業鏈的的影響偏負面。如地產投資邊際走弱，對PPI的影響則偏負面。因而未來PPI的走勢仍存在很大的不確定性，而PPI的不確定性也反映出經濟週期性的下行壓力與對策政策逐漸發力之間的角力。

債牛基礎尚在，短期可能受“利多出盡”情緒困擾

CPI上行加PPI通縮風險緩解的組合，對債市情緒影響偏負面。短期來看，儘管CPI的結構性通脹壓力不足以引發貨幣政策收緊，但可能降低市場對貨幣政策進一步寬鬆的預期；而PPI下行幅度不及預期，意味著通縮風險減小，當前經濟基本面繼續惡化的空間也相應較小，這也對債市情緒產生負面影響。

如CPI高於3%，可能引發利率出現階段回調。拉長到6個月視角，豬週期引發CPI上行，如CPI連續3個月在3%以上，可能對債市情緒形成利空。當前10年期國債收益率略高於3%，高於3%的CPI意味著經通脹調整後實際利率為負，部分資金可能流出債市配置收益率更高的資產。這種風險可能導致長端利率出現階段回調，預計該種情況最早於明年1月出現。

債牛基礎仍在，受CPI超預期影響，債市可能維持震盪。長端利率能否維持在低位甚至進一步下行，關鍵在於實體經濟的融資需求。當前政策無意走老路刺激經濟反彈，而是意在託底經濟求穩，以及培育新的增長點。因而出現壓制地產融資+降準+專項債提前下達的政策組合，這種寬貨幣+結構性寬信用的組合，意味著融資需求溫和，不至於引發債市牛熊拐點。在央行降準落地之後，利多出盡情緒面臨升溫。而央行9月9日未續作到期的1765億MLF，9月17日續作2650億MLF的可能性也不大。 央行連到期MLF都不續作，市場預期的降低MLF和OMO利率在9月也難以兌現，這也對市場情緒影響偏負面。而專項債可能提前至四季度發行，則可能形成“利空來襲”的擔憂。因而短期內，長端利率可能會受“利多出盡”、“利空來襲”情緒面擾動。

注：

[1] 從9月16日降準資金釋放帶來增量流動性，足以應對9月稅期和MLF到期，如仍存在資金缺口，央行可能通過投放逆回購補足。

風險提示：

豬價出現超預期變動。

通脹系列：

2019-08-25《當豬價創出新高，2020上半年通脹高於3%可能成為常態》

2019-05-26《年中通脹壓力顯現，CPI會破3嗎》

2019-03-19《豬週期如啟動，從豬價到通脹需要釐清的三個問題》

2018-10-23《2019年通脹怎麼看？》

2018-09-19《通脹連續5年不到3%？中長期因素的悄然變化》

2018-08-20《非洲豬瘟對豬週期路徑影響幾何？》

本文節選自國盛證券研究所已於2019年9月10日發佈的報告《豬週期帶來的結構性通脹如何影響債市》，具體內容請詳見相關報告。

劉鬱 S0680518080002 [email protected]

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