核心观点
1）猪肉价格大幅上涨影响CPI 同比扩大
2020 年3 月，我国CPI同比上涨4.3%，其中食品项同比+18.3%，食品中猪肉同比+116.4%。2020 年1-3 月，我国农产品累计进口金额为370.76 亿美元，同比+8.88%，出口金额为162.29 亿美元，同比-5.6%，贸易逆差208.46 亿美元，同比+23.82%。
2) 猪价持续高位震荡，2020 生猪板块迎业绩爆发
2020.4.27，我国部分省市生猪均价为32.86 元/kg，环比-0.15%；当前受需求萎缩、供给短期边际好转（运输、屠宰）影响，猪价处于震荡行情。考虑到行业产能历史低位、补栏至出栏的耗时性、非洲猪瘟的反复爆发等因素，20-21 年我国生猪价格将依旧处于高位。19 年末养殖企业生产性生物资产快速上行，支撑未来生猪出栏增长；我们认为大型养殖企业依托资金、防控优势等实现规模持续扩张，业绩将呈爆发式增长。
3）后周期行情将来临，疫苗行业迎转机
根据农业部发布会内容，3 月份，能繁母猪存栏环比增长2.8%。我们认为随着存栏数据的边际变化，下游疫苗消费将出现显著边际改善，且头部企业将率先受益。疫苗行业至暗时刻已过去，未来业绩拐点可期。
4）草地贪夜蛾态势严峻，关注玉米产量及转基因进展
截至2020年1 月，草地贪夜蛾已侵入包括台湾在内的26 个省份，1524 个县区，发生面积达1688 万亩；其适生区与玉米主产区基本重叠，估算20 年我国玉米产需缺口为-8311 万吨至-7045 万吨，同比-1596 万吨至-330万吨。在蛾灾防控手段方面，转基因玉米为防控长期布局，种子市场将扩容84-167 亿元，企业盈利能力将显著提升。
（一）猪肉价格持续高位影响CPI 同比扩大
2020 年3 月，我国CPI 同比上涨4.3%，其中食品项同比+18.3%，食品中猪肉同比+116.4%。从环比来看，3 月CPI 环比为-1.2%。期间猪肉价格处于震荡下行态势，影响CPI 猪肉环比下降6.9%。
2020 年1-3 月，我国农产品累计进口金额为370.76 亿美元，同比+8.88%，出口金额为162.29亿美元，同比-5.6%，贸易逆差208.46 亿美元，同比+23.82%。2020 年3 月，我国农产品进口金额为124.24 亿美元，同比+17.25%，出口金额为67.43 亿美元，同比+4.03%，贸易逆差56.81亿美元，同比+38.1%。
2020 年3 月我国CPI 同比+4.30%
2020 年3 月我国CPI 环比-1.20%
农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产品种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创新高，并将带动整体养殖产业链业绩向好。
受非洲猪瘟影响，能繁母猪产能去化彻底，根据农业部统计，19 年1 月开始，生猪与能繁母猪存栏量同比降幅达到两位数；19 年9 月能繁母猪存栏量降到历史低位1913 万头，此后开始环比好转。2020 年3 月，能繁母猪存栏环比为+2.8%，存栏量呈现缓慢恢复状态。对于生猪养殖企业来说，2020 年将享受猪价高位行情，业绩弹性巨大。
从杜邦分析以及相关财务指标来看，2016-2018 年我国农林牧渔行业ROE 呈现下行趋势，主要原因是生猪养殖产业链上的企业均从2016 年高点逐渐下行至2018 年低点，影响整体ROE水平。如上文分析，我们认为上一轮猪周期在2018 年5 月结束，之后开启新一轮周期；2019年3 月1 日，据博亚和讯数据来看，猪价二次探底为12.06 元/kg，随后开启猪价上行阶段；截至2020 年4 月28 日，猪价涨幅达171.56%。随着猪价的持续高位，行业整体回报率及利润情况将显著好转。
下图：我国猪价自19 年3 月开启上行趋势后，4-6 月处于震荡期，6-10 月持续上行，11 月后开启震荡行情，2 月受新冠疫情影响，猪价先升后震荡。
（二）猪价高位震荡，生产性生物资产积极恢复
2020 年3 月我国能繁母猪存栏量为2164 万头，环比+2.8%，但同比降幅依旧巨大。19 年12 月我国生猪存栏开启触底恢复趋势，存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计，1 月份全国年出栏500 头以上规模养猪场能繁母猪存栏环比增幅2.2%，连续五个月呈现增长趋势，增幅高于平均水平。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势，补栏积极性更高，意味着未来规模化与集中度提升的趋势。
根据博亚和讯，2020.4.27，我国部分省市生猪均价为32.86 元/kg，环比-0.15%。2020 年2月生猪价格有缓慢上行趋势，之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响，终端需求急剧萎缩，同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位，年后猪价出现上行趋势；近日随着供给端边际好转（运输、屠宰等方面），猪价处于震荡行情中。
2020.04.24 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为2233.79 元/头、1162.55 元/头
受当前猪价震荡影响，生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现和未来成长性预期阶段，意味着在猪价保持高位的状态下，上市企业母猪产能扩张、生猪出栏有保证，公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看，头部企业母猪产能恢复迅速，主要得益于较强的防疫能力和资金优势；对比行业产能持续下行来看，行业结构处于持续调整阶段，具备产能优势、成本优势的企业将脱颖而出。
部分生猪养殖企业生产性生物资产季度数据（单位：百万元）
（三）后周期行情将来临，疫苗行业迎转机
2017 年以前，我国动物疫苗政府招采主要包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗，以上四类招采苗成为部分企业的稳定销售产品，年均销售收入以5%左右的速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征，后期随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。
2016 年7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现自主采购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购，不再免费发放疫苗给养殖户，需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说，招采收入作为稳定现金流被取消，业绩影响很大。
政策中提到针对部分养殖户可自行采购口蹄疫与禽流感疫苗，政府予以相应补贴。这部分影响相对较小，招采苗数量只是轻微减少，无法构成较大影响。
2018 年1 月，农业部公告自2018 年7 月1 日起，在全国范围内停止亚洲I 型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看，自2011 年6 月开始口蹄疫亚洲I 型未发生疫情，A 型疫情呈上升趋势。今年三季度以来，亚洲I 型完全退出市场，猪口蹄疫O、A、Asia-I 三价苗停止生产与销售。2018H1，口蹄疫疫苗企业将口蹄疫O、A、Asia-I 三价苗集中降价销售，叠加猪价极低、深度亏损状态，疫苗企业业绩受到显著影响。
综合来说，疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响，尤其是依赖政府招采为生的企业，政策风险较大。
（四）草地贪夜蛾态势严峻，关注玉米产量及转基因进展
草地贪夜蛾原产于美洲热带及亚热带地区，其具有适生区域广、迁移性强、繁殖力高、抗药性强和暴食为害的特点，防治困难。16 年1 月非洲爆发，并于3 年内入侵非洲、亚洲50 多个国家和地区；19 年1 月草地贪夜蛾于云南入境我国，截至2020 年1 月，草地贪夜蛾已侵入包括台湾在内的26 个省份，1524 个县区，发生面积达1688 万亩。草地贪夜蛾已在我国热带、南亚热带地区完成定殖过程。
2020 年境外虫源持续迁入、本地虫源生长，叠加北迁时间更早，防控任务更为艰巨。除对玉米生产造成严重威胁外，还可能会影响西南华南地区甘蔗、高粱以及长江流域和黄淮小麦安全生产。全国农技中心预计草地贪夜蛾威胁区域占玉米种植区域的80%以上。
草地贪夜蛾有两个类型：玉米型和水稻型。目前，我国发现的主要为玉米型，它们已经对玉米、甘蔗等重要作物造成危害。根据其他国家的经验，在草地贪夜蛾肆虐的地区，作物受害后一般减产20%～30%，严重时可以造成绝收。
我国草地贪夜蛾适生区占全国面积约52.79%。对比草地贪夜蛾适生区与我国玉米主产区域情况，有部分重叠区域。另外，从19 年草地贪夜蛾发生时间来看，主要集中于4-8 月，与玉米种植期重叠。以上两点意味着贪夜蛾对玉米种植存在潜在的影响。2020 年春季，长江中下游和东北地区降水偏多，对草地贪夜蛾、粘虫等迁飞性害虫繁衍危害有利。黄淮海及北方区域为玉米主产区，其中黄淮海离南方产区较近，存在较大威胁可能；且如果2020 年无法有效控制贪夜蛾，随着温度回升也有入侵东北的可能。黄淮海及北方玉米主产区每年玉米产量占比达70%，是夏季迁入危害区和重点防范区。
根据玉米消费结构来看（wind 数据），19 年我国玉米饲料消费、工业消费分别为1.66 亿吨、1.13 亿吨，占总消费量的53.78%、36.53%。结合农业部信息中心数据，不考虑草地贪夜蛾潜在影响来看，我们估算2020 年玉米种植面积约为4148 万公顷、单产为6.1 吨/公顷， 当贪夜蛾灾害面积在5-10%之间时，对应玉米产量为22787-24053 万吨；假设2020 年玉米总消费为31098 万吨，对应玉米产需缺口为-8311 万吨至-7045 万吨，同比-1596 万吨至-330 万吨。
我国玉米消费结构（2019 年数据）
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