投资要点：
公司发布2019年报及2020年一季报：（1）19年公司实现营收66.35亿元（+16.84%），归母净利6.04亿元（+48.36%），扣非归母净利5.89亿元（+49.98%）；Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.61%，归母净利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%，盈利弹性得到验证。（2）20Q1公司营收16.71亿元（+8.46%），归母净利1.83亿元（+48.67%），扣非归母净利1.87亿元（+53.52%），利润表现略超预期。
原料成本下降、产品结构优化，盈利表现靓丽。公司19年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%，20Q1增至45.12%，逐季走高。（1）原材料维持低位：主要原料针叶浆、阔叶浆单吨价格19年分别为655/609（同比18年-26%/- 22%），跌至目前价格分别为598/475美元/吨。由于疫情拖累，需求相对低迷，预期20上半年维持弱势，且公司木浆备货充足（存货+14.92%），利好公司盈利持续释放；（2）产品结构优化成效逐渐显现，19年生活纸Lotion、新棉初白、Face等高毛利产品占比近70%，带动毛利增至39.95%（+5.39pct）；中长期来看，公司10万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用，卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量，产品结构持续优化。整体来看，受益于木浆等原材料成本处于低位及产品结构优化，公司盈利水平将持续走强。
品类、品牌矩阵持续优化，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争。生活纸19年实现营收65.63亿（+17.64%），保持稳定增长。公司于19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，20Q1销售增速达90%，此外公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目服务于“太阳品牌”，预期成为公司未来三年增长的重要驱动。未来“太阳”将携手“洁柔”，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，扩大客户基数，为公司未来稳定增长奠定基础。公司19年进军个人护理品类，陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。
渠道建设齐头并进，电商渠道表现靓丽。预期公司传统经销商渠道表现平稳，预期保持个位数增速，仍有下沉空间；电商渠道表现靓丽，19年增速预期超40%，潜力较大；此外新增母婴及新零售渠道，进一步完善渠道布局，预期将贡献增量，20Q1新零售渠道预期增速200%+，未来公司渠道红利有望释放。20Q1受疫情影响，经销商、KA渠道预期收入小幅下降，消费线上化带动电商渠道预期增速超40%。生活纸韧性强，疫情过后预计传统渠道销售修复，线上渠道保持高增长，20年业绩有望保持高增长。
盈利能力提升，增加销售费用持续布局渠道。（1）19年公司毛利率39.63%（+5.57pct），主要受益于原料价格下行和产品结构优化；期间费用率小幅上升3.79pct达28.06%，其中销售费用率为20.64%(+2.80pct)，主要系提高广告费用及布局渠道所致；管理+研发费率7.10%（+1.64pct），主要因为股权激励费用和员工薪酬增加，同时研发投入上升；财务费用率0.32%（-0.66pct）；综合来看公司净利率达9.1%（+1.93pct），盈利能力增强。（2）20Q1毛利率上升11.11pct至45.12%；期间费用率为30.77%（+7.26pct），其中销售费率22.60%(5.37pct)；管理+研发费率8.04%（+2.15pct），主要系发生股权激励摊销费用约2600万；财务费用率0.12%（-0.26pct）。
现金流表现亮眼，营运效率小幅下滑。从现金流表现来看，19年公司经营性现金流量净额13.60亿（+211.21%）；20Q1经营性现金流净额为3.31亿（-34.81%），或为部分材料支付从19年延至20Q1所致。从营运效率来看，（1）19年公司应收账款及票据合计8.08亿元（+9.42%），应收周转天数较去年同期减少0.44天至41.94天；存货9.86亿元（+15.02%），周转天数增加15.35天至82.88天；应付账款及票据合计7.81亿元（+35.36%），周转天数上升8.38天至61.03天。整体来看公司现金流表现亮眼，营运效率小幅下滑。（2）20Q1应收账款及票据合计7.72亿元，较19期末减少0.36亿；应付账款及票据8.10亿元，较19期末增加0.29亿。
盈利预测与投资评级：2020年3月19日-3月20日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量合计189.59万股，占公司总股本的0.1448%，最高成交价为15元/股，最低成交价为14.34元/股，彰显公司发展信心。我们预计20-22年分别实现营收79.23/ 93.22/ 109.32亿，同增19.42%/ 17.66%/ 17.27%；归母净利8.24/ 10.65/ 13.38亿，同增36.5%/ 29.3%/ 25.6%。当前股价对应PE为28.43X/ 21.99X/ 17.51X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月加入东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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