PCB行業深度研究：未來增長看什麼

今天時間比較緊張，就不囉嗦市場情況了，直接上硬核建模案例。

對市場動態情況其實沒必要每天跟蹤，更重要的是劃分階段主題，抓住主要矛盾，做深度研究。最近我們再找時間，專門簡版報告做專題分析。這裡可以提前透露一下研究方向：一是原油市場的博弈格局及未來方向，這個是外圍市場波動的核心矛盾。二是北歐某國的特殊案例分析。三是新冠次生災害影響賽道，核心邏輯就是這些賽道短期下挫，長期會恢復，屬於逆向思考。

今天要研究的，和昨天的藥明康德類似，也是新冠影響的“次生災害”系列行業之一。

說起富士康，首先想起的是中國臺灣市場的鴻海集團，或者中國香港市場的富智康集團，以及內地的工業富聯。但其實，從富士康系統脫胎而出的，還有一家隱形巨頭。

2017年，它成為全球龍頭PCB廠商。PCB，是組裝電子零件用的基板，是電子產品的關鍵互連件，絕大多數電子設備均需配備，屬於電子行業長遠發展的“剛需”賽道，被稱為“電子產品之母”。

和富士康系統其他公司一樣，它也是蘋果的核心供應商。2016年至2018年，蘋果作為其大客戶，分別貢獻收入61.32%、63.32%、70.28%。

儘管高度依賴蘋果，但其他客戶名單也相當豪華，微軟、谷歌、諾基亞、索尼、OPPO、vivo也都跟它做生意。

2020年2月以來，本案巨幅波動。從高點的54.95，快速回調至低點的29.34，回調幅度一度高達47%。背後核心的原因，就是其海外收入佔比較高（主要來自於蘋果，部分蘋果店鋪營業受衝擊，因而本案遭全球新冠狀走勢連累），此外，蘋果宣佈推遲5G手機發布，也是一大負面因素。

它，就是鵬鼎控股。

從財務數據上看，根據剛剛發佈的2019年財報：自2017年至2019年，其營業收入分別為239.21億元、258.55億元、266.15億元；淨利潤分別為18.27億元、27.71億元、29.25億元；經營活動現金流淨額分別為16.73億元、62.1億元、41.62億元；毛利率分別為17.89%、23.19%、23.83%；淨利率分別為7.6%、10.72%、10.99%。

數據看到這裡，幾個值得思考的問題隨之而來：

1）作為全球PCB行業龍頭，其背後的核心護城河是什麼？

2）未來，其長遠增長的核心驅動力是什麼？

3）目前，經歷大幅波動之後，這樣的估值處於什麼樣的水平？到底是貴了還是便宜了？

本文堅決不做任何建議，

僅服務於產業研究需求、學術討論需求

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫

— 01 —

███████

龍頭，模式

▼

圖：全球前10大PCB廠商

2006年，鴻海集團（富士康母公司）成立臻鼎控股，佈局PCB賽道。2017年，臻鼎控股首次超過日本旗勝，成為全球PCB行業龍頭。

2018年9月，臻鼎控股整合PCB業務，裝入鵬鼎控股，在深交所上市。鵬鼎控股的大股東為美港實業，無實控人。其他知名的機構投資者包括易方達、華安基金、工銀瑞信、興全基金等。

從近一個季度的數據來看，易方達裕祥回報債券、工銀互聯網均進行了加倉，華安媒體互聯網混合、財通成長優選混合A則進行了減倉。

圖：股權結構

2017年至2019年，其營業收入分別為239.21億元、258.55億元、266.15億元；淨利潤分別為18.27億元、27.71億元、29.25億元；經營活動現金流淨額分別為16.73億元、62.1億元、41.62億元；毛利率分別為17.89%、23.19%、23.83%；淨利率分別為7.6%、10.72%、10.99%。

從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為5.5%，淨利潤年複合增速為27%。

本案的主營業務為PCB的設計、研發、生產和銷售。PCB（Printed Circuit Board），中文名稱為印製電路板，是組裝電子零件用的基板，是電子產品的關鍵互連件。

圖：各類PCB

按照基材材質，PCB可以分為剛性板、柔性板和剛柔結合板。鵬鼎控股的產品，以柔性板（FPC）為主（2918年收入佔比73%），具有重量輕、厚度薄、可彎曲、靈活度高等優點，是智能手機和各類消費電子產品（平板電腦、可穿戴設備、智能家居設備）的剛需配件。

圖：PCB分類

按照下游應用領域，本案收入可以劃分為通訊用板、消費電子和計算機用板、其他用板。2018年，其主要收入來自於通訊用板（78.25%），其次來自於消費電子及計算機用板（21.55%），其他業務收入佔比約為0.2%。

因而，從產業邏輯上來看，本案直接受惠於5G的發展。從毛利貢獻看，通訊用板毛利率貢獻77%，消費電子及計算機用板佔22%。

圖：收入結構（單位：%）

圖：毛利結構（單位：%）

通訊用板——包括主板和配板、揚聲器、天線、相機模組板、指紋辨識模組板等多類產品，廣泛應用於通訊電子產業的多類終端產品上。

圖：通訊用板

消費電子用板和計算機用板——包括主板、光學量測板、 振動器模組板和扁平電纜板等，主要應用於臺式機、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴設備、遊戲機和智能家居設備。

圖：消費電子和計算機用板

其他領域用板——主要包括汽車電子、工業控制領域的PCB產品，以及測試打樣等服務。值得注意的是，雖然當前收入佔比較少，但汽車電子市場是未來本案重點佈局的方向。

圖：汽車電子用板

從PCB所處的產業鏈來看，上游原材料為覆銅板（佔比37%）、半固化片（佔比13%）、銅箔、銅球、樹脂、玻纖紗等原材料。經過產業鏈倒推，在上游覆銅板成本構成中，銅箔成本佔比30%-50%。本案成本結構中，覆銅板佔比較大。此外，銅箔、銅球都受相關金屬價格影響較大。

覆銅基板領域集中度較高，全球CR5為50%，CR10為73.5%，因此議價能力較強，代表企業有：建滔積層板（毛利率29%）、生益科技（毛利率22%）、羅傑斯（高端產品，毛利率35%）等。銅箔領域，受銅價影響較大，代表公司有南亞塑料（毛利率16%）、三井金屬（毛利率19%）、長春石化、安徽銅冠、福田金屬等。

圖：PCB產業鏈

中游PCB生產商集中度較低，競爭激烈。根據N.T.Information的統計，全球PCB廠商CR5僅有20.84%，CR10為32.21%。考慮到PCB細分產品較多，產業鏈格局多為各家佔據一到兩個細分賽道。

從全球前十大PCB廠商所側重的領域來看——FPC領域包括：鵬鼎（毛利率22%）、日本旗勝（毛利率17%）、住友；多層板領域有：TTM科技（毛利率16%）、健鼎（毛利率18%）、華通（毛利率14%）；HDI領域龍頭有：華通、欣興電子；封裝基板領域龍頭有：欣興電子、三星和永豐。

本案的下游應用領域，包括通信設備、消費電子、汽車電子、航空國防等，比如：蘋果（毛利率38%）、Nokia（毛利率37%）、亞馬遜等。

本案，上游供應商主要有蘋果、Lumileds集團、Qorvo集團、永豐集團、村田電子等。前五名供應商採購額佔比35%左右，集中度不高。前五大客戶收入佔比80%以上，大客戶為蘋果，收入佔比70.28%，集中度很高。

以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：

從資產結構來看——2018年，其資產總規模為273.52億元，其中佔比較高的是：固定資產（29%）、貨幣資金（27%）、應收款項（20%）。負債總額為94.66億元，佔比由高到低為應付款項（18%）、其他經營性負債（9%）、短期借款（8%）。

從利潤結構來看——2018年，其營業收入258億元，其中營業成本為185億元，佔比71%，其次為管理費用8%、銷售費用1%、財務費用為0.3%，剩下11%的淨利潤。

接著，來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：

圖：ROE、ROIC（單位：%）

圖：同行ROE對比（單位：%）

圖：營業收入、營業收入增速（單位：億元、%）

圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）

圖：毛利率、淨利率（單位：%）

圖：淨利潤及經營活動現金流（單位：億元）

圖：三大現金流（單位：億元）

圖：CAPEX對現金流的拉動（單位：億元、%）

圖：營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）

圖：存貨對現金流的拉動（單位：億元、倍）

圖：有息負債對現金流的拉動（單位：億元、倍）

圖：資產結構 單位（億元）

圖：價格與可比乘數（單位：元、倍）

看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果要做財務建模，到底該從哪些地方入手？

— 02 —

███████

回報分析，行業對比

▼

在優塾的研究體系下，對任何公司分析的第一步，都始於回報分析。

本案近三年的ROE為16.25%、18.37%、15.51%，ROIC為13.36%、15.52%、13.32%，這個水平到底如何？我們將處於通信行業以及蘋果產業鏈的同行業龍頭，做個比較。

圖：回報對比，來源：併購優塾、Wind

整體來看，主營通信基站天線的信維通信，基站PCB的深南電路、滬電股份，回報較高。不過，雖然回報高，但波動較大，因受下游客戶投資節奏影響。而鵬鼎控股的ROE處於行業中等偏上水平，且波動較小，主要是下游消費電子週期較弱有關。

我們將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。主要資產負債項如下：

圖：資產負債項對比，來源：併購優塾、Wind

營業收入、淨利潤、現金流情況如下：

圖：營業收入、淨利潤、現金流對比，來源：併購優塾、Wind

根據以上三張表，我們能看出，固定資產是該行業的核心資產。另外，蘋果產業鏈上的三家企業（鵬鼎、立訊、藍思科技）營業收入體量較大。可以看出，從收入和利潤規模來看，服務C端消費電子產品的零配件要大於通信基站零配件。

其次，從核心指標拆解來看：

總資產週轉率——鵬鼎控股為1.02次，僅低於立訊精密的1.13次，比其他公司都要高；

淨利率——鵬鼎控股為10.72%，低於景旺電子的15%、信維通信的21%；

資產負債率——鵬鼎控股為34.6%，為以上所有公司中較低，深南電路為56%、信維通信為48%。

由此可以看出，對這個細分賽道來說，如果要想實質性提高投入資本回報率，關鍵還是在於提升淨利率，未來，長期增長邏輯如何？淨利率是否有提升空間？我們繼續接下來的建模分析。

— 03 —

███████

增長，拆解

▼

圖：歷史收入增速

從本案歷史增長數據來看：

收入增速低點出現在2016年，主要原因是蘋果手機（iPhone7）銷售量不及預期；收入增速高點出現在2017年，主要原因是蘋果手機（iPhoneX）銷售量回升。

可見，蘋果作為本案的大客戶（蘋果整體收入佔比70.28%，蘋果手機收入佔比52%），對本案收入的增長影響較大。

一方面，本案收入增速呈現一定的“蘋果週期”，和蘋果產品銷量增速保持一致。

由於蘋果新品通常在9月發佈，收入增速呈現季節性波動，且集中在三四季度。因此，從短期來看，蘋果新產品的發佈可以看作是本案收入增長的信號。（由於鵬鼎上市時間較短，此處採用臻鼎數據）

圖：臻鼎、蘋果收入增速（單位：億臺幣、億美元、%）

另一方面，本案收入增長強度與蘋果新品的創新力度有關。

除了新品類的創新（從手機到可穿戴設備、智能家居等），還有單位產品所需的FPC數量增長。

比如，2015年發行的iPhone6s使用15片FPC，但是iPhone7在FPC方面的創新較小，因而2016年營業收入下滑。到了2017年，iPhoneX採用FaceID、全面屏和雙電芯等設計，FPC用量達到21片，2017年Q3臻鼎增速大幅上升。

因而，在後續基本面跟蹤過程中，對蘋果新機動向、創新功能、單機使用FPC數量，需要密切留意。

總體來說，手機功能創新意味著功能模塊的增加，對應的是手機內部空間的壓縮，從而帶來對於FPC的需求。

由於我們缺少產品量、價的數據，故採用至上而下的市佔率法，對本案做分析。收入=市場規模*鵬鼎市佔率。

另外注意，本案拆分口徑參考各家研究機構披露的產品類型，而非按照公司年報披露的按下游應用領域劃分，這是考慮到產品形態更能體現PCB板的迭代趨勢。比如，除主要FPC產品外，SLP（類載板，即高階HDI）通過提升佈線密度，可以縮小主板面積，提升電池的續航能力，在5G時代有著廣闊的前景。

圖：按產品形態收入拆分

— 04 —

███████

FPC，市場規模

▼

FPC作為消費電子內部精密連接件，其在生產過程中，需經過表面貼裝工序（SMT）附上IC、電容電感等元器件，實際為“高價值量小模組”。

FPC依靠其輕薄、可彎曲的特點，可以滿足電子終端設備小型化、高度集成化、以及性能優化的需求，有利於充分利用電子設備內部空間，集成更多複雜功能。簡而言之，更薄且性能更強大。

根據Prismark數據，2018年全球FPC產值規模達約

消費電子產品，是FPC主要的應用領域，蘋果公司是FPC核心的應用企業，每年FPC採購量約佔全球市場份額在60%-70%。其中，智能手機和平板電腦分別佔比40%和16%。近年來，可穿戴設備、智能家居、汽車電子的發展，對FPC需求佔比逐步提升。

圖：FPC下游應用領域

因此，對於FPC市場規模的預測，我們按照：1）智能手機、平板電腦 2）可穿戴設備）3）汽車電子三大領域，分別預測下游需求量，並假設近期需求分佈保持不變，進而推算出FPC行業的總需求量。（對於PC、服務器等其他領域，我們假設市場規模保持不變）

另外，由於FPC市場，本質上屬於依託終端產品（主要是蘋果手機）的需求，是蘋果和供應鏈企業共同培育出來的市場。換句話說，FPC對於終端產品有一定的“寄生性”，受終端產品形態變化影響較大。

在這種情況下，要想預測未來10年的市場規模難度較大，也缺少相關數據支撐，因此，我們將預測期縮短為3年。

███████

智能手機、平板

▼

FPC用量的提升，主要包含兩個維度：單品FPC用量提升，手機和平板銷量的提升。

智能手機方面，從當下智能手機單機使用FPC條數來看，蘋果iPhone用量是國產手機的2-3倍，iPhone XS（Max）約搭載了23-25條FPC，而對應的華為Mate20（pro）系列只有約10-12條，OPPO、vivo、Google的旗艦機產品的單機使用數也不超過15條。

從iPhone歷史FPC使用情況來看，單機使用FPC條數也呈上升趨勢。

圖：各大智能手機品牌FPC用量

展望未來，單機使用量仍有提升的空間。具體表現在：

變量1：光學領域，主要提升現在多攝像頭+前置3D+後置TOF鏡頭三大趨勢，導致攝像模組數量增加，功能複雜，手機內部空間被壓縮，FPC有利於為智能終端節省空間，導致需求提升。

變量2：天線，5G通訊採用MIMO（multiple input multiple output）多天線技術方案，智能手機天線數量需要增長3倍，帶來FPC使用量提升。

變量3：顯示領域，OLED（柔性屏）、全面屏的應用，將帶來FPC的使用量提升。OLED和全面屏採用的封裝技術——COF和COP，都需要超細FPC，將帶來FPC用量的提升。

變量4：電池，手機功耗提升可能需要更大體積的電池，進一步壓縮內部空間。這一點存在不確定性，也可能通過電池技術的創新，生產出更高密度的電池。

從蘋果手機銷量增長來看，2016年以來已趨於零增速。而5G換機潮，雖然對手機銷量有一定的拉動作用，但是相比於4G時代要小很多。

圖：蘋果手機出貨量及增速

平板電腦方面，iPad銷量增速也已經趨於0%增長，相關FPC需求主要看內部功能升級驅動的FPC用量提升（當前iPad Air FPC用量約為21條）。

圖：iPad銷量增速趨於0%

綜合來看，手機和平板領域，FPC市場增長已經不是看終端數量增長（總量性的增長），而是主要看單品FPC用量的提升（結構性的增長），這需要密切追蹤手機和平板產品的創新力度。

根據Prismark預測數據，我們假設，2020年-2022年手機、平板電腦FPC市場規模增速為2.2%。

— 06 —

███████

可穿戴設備

▼

可穿戴設備包括TWS耳機、智能手錶/手環、AR/VR眼鏡等可穿戴便攜電子產品，目前處於高增長階段。

蘋果依然是該領域主要的產品創新者，也提供了FPC較大的需求。從蘋果產品使用FPC條數來看，iWatch約13條，AirPods為5條，AirPods Pro為7條。對於可穿戴設備單品FPC的提升幅度，缺少相關預測數據，需要密切關注相關產品的創新力度。

圖：可穿戴設備、智能家居設備

來源：ERS Journals、OFweek，光大證券

圖：VR/AR設備

來源：日本旗勝官網、iFixit、青亭網

我們認為，可穿戴設備領域FPC的增長，當前主要看因為銷量爆發所拉動的整體使用量的提升，蘋果耳機和手錶還有較大的銷量提升空間（處於總量提升階段）。對於該領域FPC市場增速，我們採用可穿戴設備的整體市場規模增速來近似替代。

根據Prismark數據，2018年蘋果該等產品對應的FPC市場規模總和約為20億美金，未來3年複合增速預計將接近30%，2022年有望達到48億美金，是FPC中增長較快的細分市場。

圖：可穿戴設備出貨量預測

— 07 —

███████

汽車電子

▼

汽車被認為是繼手機之後的下一代智能終端， 隨著傳感器技術應用的增加，和互聯網對汽車領域的逐步滲透，汽車的電子化趨勢越來越明顯。

以特斯拉MODEL3為例，它用超大液晶儀表，取代了傳統的指針儀表盤以及按鍵旋鈕，為了達到L2級別的自動駕駛水平，特斯拉通過在車身周圍，安裝毫米波雷達和超聲波探測裝置的方式，來探測車身周圍的障礙物。

另外，LED照明、電池、車內控制等多個功能模塊中，對於電子元器件的需求都有很大的增長空間。

這些升級都促使了汽車電子化程度的提升。隨著汽車電子化的不斷提升，PCB（包括FPC）自然有著廣闊的應用空間。

圖：

汽車電子化程度的提升，是一個漸進的過程，有兩大關鍵條件：

1）電動化程度——一旦汽車解決了續航能力，將為其進行電子化升級提供能源基礎。

2）智能化程度——自動駕駛能力的升級，將帶動操作系統、應用軟件、以及各種傳感器的升級，大幅度提升汽車的電子化水平。根據HIS提供的智能駕駛滲透率數據，2021年-2022年，自動駕駛將迎來增長高點，2030年左右將達到65%左右。

未來隨著汽車自動化、聯網化、電動化趨勢的加深，汽車電子佔整車成本的比例，有望從25%提升至50%。根據Prismark預測數據：2020年-2022年，汽車電子領域FPC市場規模複合增速為6.6%。

圖：汽車電子領域FPC佔比，來源：財通證券

分析完FPC市場規模情況，我們下面來看本案市佔率：是否有提升空間？

— 08 —

███████

搶佔、高端化

▼

雖然整體PCB行業競爭格局較為分散，但由於各大廠商產品所屬細分領域不同，所以，實際上龍頭在每個細分領域的集中度較高，具體到FPC領域更是如此。

2018年，FPC領域CR5企業佔比約為71%，前兩大企業，鵬鼎和日本旗勝，合計佔比約為45%。

圖：FPC廠商市場份額

這是因為，FPC下游客戶集中度高，決定了FPC行業集中度較高。由於FPC全球需求量約有60%來自於蘋果公司，且蘋果對於供應商篩選嚴格，只有兼具技術工藝、質量良率和規模效率的大廠才能脫穎而出。另外，蘋果會與FPC生產商共同參與產品的前期研發，FPC大廠亦對於蘋果形成了一定的綁定效果，蘋果更換供應商的成本較高。

所以，蘋果FPC現有供應商將直接受益於蘋果產品FPC用量的不斷增長，形成強者恆強的局面。那麼，本案市佔率有沒有繼續提升的可能？

答案是有，提升的可能性來自於以下三點：

1）在蘋果產業鏈中繼續搶佔日企市場份額。

當前，合計佔全球FPC市場30%-40%份額的日企（在蘋果FPC採購中份額與此相當），在逐步退出市場，鵬鼎控股有望依靠穩定擴張持續獲得增量份額。

這是一個產業轉移的大趨勢：根據日本電子迴路工業會(JPCA)的統計，2018 年日本PCB產值僅成長2.3%，其中硬板產值成長5.8%，IC載板產值成長0.9%，軟板（FPC）產值衰退13.6%。

圖：日本FPC產量逐漸下降

具體到企業，目前日本FPC業務收入較高的企業為旗勝（NOK），它也是目前全球第二大FPC廠商。自2015年起，其FPC業務逐年下滑，2018年更是同比下降17%。

圖：旗勝FPC業務收入增速

日本企業在FPC領域逐漸退出的原因包括：

首先，日本PCB企業多采取多元經營的模式，FPC業務佔比不大，在利潤率逐漸被擠壓的情況下，使得日企在FPC領域的擴產更為謹慎。

旗勝作為FPC業務佔比較高的企業，該業務佔比僅為44%，遠低於鵬鼎控股的73%。其他日企FPC業務佔比更低，日企FPC業務排名第二的藤倉佔比為17%，住友電工佔比僅為5%。

第二，相較於中國大陸和中國臺灣企業，日本企業在地域上和蘋果產業鏈其他製造部門，在地域上相隔較遠，無法進行及時有效溝通，導致其對客戶需求和市場變化的響應能力較弱。也就是說，製造業鏈條的完整度，是我國的一大優勢。

蘋果是一家重點考核穩定供應能力（投資、研發等）、價格（成本控制，日本企業做蘋果 FPC 盈利能力低）、產線自動化和環保能力的客戶，在鵬鼎等穩步擴張企業的競爭下，日本企業很難再繼續保持蘋果產業鏈的供應地位，自身參與的意願也在降低。因此，我們預計，日企在蘋果產業鏈的退出將會加快。

在日企退出的同時，大陸和中國臺灣廠商則在加速佈局產能。其中，鵬鼎控股的產能擴張力度較大。

圖：大陸和中國臺灣廠商FPC產能擴張計劃

2）拓展非蘋果產業鏈客戶，比如華為、OPPO、Vivo。

從理論上來說，如果鵬鼎控股能夠拓展蘋果供應鏈以外的市場，則有利於其市佔率的提升。從其早期的歷史來看，合作過的客戶包括摩托羅拉、諾基亞和索尼愛立信等，理論上它有機會去拓展其他領域客戶。

圖：鵬鼎各階段成長驅動力

不過，由於非蘋果廠商FPC整體使用量，目前來看仍然較少，在本案收入中的佔比同樣很少（佔比約為20%）。但僅從本案的角度，儘管有很強的市場預期（如華為帶來的營收），但我們目前還沒有足夠的依據，去判斷其是否能夠拓展更多非蘋果客戶市場。因而，此處也形成了一個調研點。

對於鵬鼎非蘋果客戶市場拓展的可能性，我們需要關注的是整個手機市場的競爭格局。

當前手機市場，蘋果和非蘋果陣營，產品定位有所不同。蘋果公司是當前全球消費電子領域產品創新的主要引領者，無論是開始的定義智能手機（讓手機成為移動的電腦），還是後來的指紋識別、FaceID、全面屏、無線充電，都屬於蘋果開創。

曾經有媒體評論道，很多非蘋果廠商主要標籤的就是攝像頭升級和滿大街的廣告，但是無論拍照如何升級換代，並沒有帶來實質性功能革新。

圖：非蘋果手機的“千機一面”

由於強大的創新能力和產品設計能力，蘋果手機有更強的定價權，可以主打高端產品。未來，我們還需要持續跟蹤華為在高端產品上的開拓能力。

而其他手機廠商多采用產品跟隨策略，並且主打中低端市場。 據統計，蘋果手機雖然市佔率不足15%，但是佔據了手機行業利潤的66%。

而FPC作為連接基板，是手機產品創新的重要組成部分，因為手機功能創新意味著功能模塊的增加，對應的是手機內部空間的壓縮，從而帶來對於FPC的需求。因此，很多FPC領域的技術創新，是和蘋果公司共同研發完成的，這也側面說明其強大的技術實力。

因此，未來本案能否拓展非蘋果產業鏈的客戶，關鍵點並不在於鵬鼎的FPC相關技術實力是否達標，而是要看其他手機廠商（比如華為、Oppo、Vivo）的產品定位和創新升級力度，是否能夠支撐起需FPC的新增需求量。

因而，未來需要密切關注華為、Oppo、Vivo等國產手機廠商的高端產品動態，能否開拓出高端爆款型號。

3）汽車電子領域搶佔高端市場

遠期來看，本案市場份額的提升，還依賴於搶佔汽車電子領域市場份額。目前，日本企業旗勝、藤倉等，已經憑藉和日系車企的合作關係，重點佈局汽車電子市場。

由於該領域處於早期，缺乏市佔率數據支撐，僅能做定性分析。

我們認為，該領域應重點關注鵬鼎控股未來和汽車領域龍頭廠商的合作情況，參考本案在蘋果產業鏈的崛起過程，我們發現，只有和龍頭客戶綁定，才能走上共同探索新工藝的快速發展路徑。

分析完了市佔率提升的可能性，再來看看目前FPC領域的參與者，各自實力如何。

— 09 —

███████

玩家對比

▼

盤點一下目前FPC領域的參與者，從營業收入體量、研發投入水平、專利水平等維度考量，我們來看各家的實力，和鵬鼎的差距有多大。

鵬鼎控股（主營業務為FPC）——2018年營業收入為258億元，FPC業務收入約為186億元。研發投入為12.23億元，佔營業收入比例為4.73%。截至2018年末，累計取得國內外專利共計609件。

東山精密（主營業務為FPC、通信模組、led模組等）——2018年營業收入為198億元，FPC業務收入約為99億元（FPC相關業務主要通過收購美國MLFX和Multek獲得），2018年FPC收入為90億元。研發投入為4.75億元，佔營業收入的比例為2.4%。

合力泰（主營業務為觸摸屏、攝像頭模組等）——2018年營業收入為169億元，FPC業務營業收入為13.9億元。研發投入為6.32億元，佔營業收入的比例為3.74%。

弘信電子（主營業務為FPC、儀表元器件等）——2018年營業收入為22.49億元，FPC業務營業收入約為13億元。研發投入為0.84億元，佔營業收入的比例為3.73%。

華通（主營業務收入為多層板、FPC）——2018年營業收入為102億元，研發投入為1.87億元，佔營業收入的比例為1.69%。

健鼎科技（主營業務為FPC、HDI等）——2018年營業收入為114億元，研發投入為0.43億元，佔營業收入的比例為0.3%。

TTM科技——2018年營業收入為188.88億元，未披露研發費用。

可以看出，無論是從FPC業務收入規模，還是研發投入力度的角度來看，目前鵬鼎控股都處於領先地位。

此外，PCB（FPC）行業屬於產能驅動，從歷史情況看，不斷進行的資本支出是維護行業地位的前提條件。對比同行業來看，本案的資本支的絕對值，處於同行業較高水平。

圖：資本支出（億元）

綜合以上分析，我們假設：

樂觀情況下——如果通過搶佔日企份額、向非蘋果產業鏈拓展進展順利，到2022年，鵬鼎控股在FPC領域的市佔率由26%可以逐漸提升至30%；

保守情況下——假設上述可能性沒有實現，2020年至2022年，鵬鼎控股的市佔率保持不變。

研究至此，FPC未來的收入預測已經解決，接著來看另外一大產品線，市場情況如何？

— 10 —

███████

SLP（類載板）、其他業務

▼

在其他業務收入中，未來有望實現高增長的產品為SLP（類載板）。而對於多層板及其他業務，我們假設收入規模保持不變。

SLP（類載板）屬於高階HDI，其主要的特徵是可以進一步為電子產品節省空間（它比FPC還要節省空間，不過，SLP不屬於軟板，在可彎曲這方面不會替代FPC，但是更小更精細，我們猜測可能會在某些部分會替代FPC）。

如果說FPC技術實力決定了當前的競爭格局，那麼SLP的投入，則代表了對於未來的提前佈局。

SLP的主要特徵是線寬的變化（線路之間距離），普通HDI線寬為40-50um，SLP（類載板）線寬約為30-35um，線寬的縮小直接降低了PCB的表面積。在5G時代，由於手機中天線、存儲等器件的增加，對於手機內空間的需求更為緊迫，需要增加500平方毫米的面積。

圖：5G時代對手機內部空間提出新的要求，來源：招商證券

圖：SLP市場規模預測

據統計，2018年SLP的市場規模為67億元，預計2022年將達到274億元，複合增速為42.2%。

2017年，蘋果推出的iPhone8和iPhone8 Plus較早採用SLP來代替之前的高密度板HDI，2018年推出的iPhoneX ，則使得SLP使用量進一步擴大。

目前，鵬鼎擁有SLP的量產能力，其產品極小孔徑可達0.025mm，極小線寬可達0.025mm，處在行業領先水平。但是，目前該部分業務收入規模較小，且市場競爭格局尚不明確，我們假設該部分業務按照行業增速增長。

至此，收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個邏輯角度，做交叉印證。

— 11 —

邏輯，印證

▼

綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別為9.9%、10.2%、10.89%。這裡，我們再結合“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。

方法一：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其歷史平均分紅率約為30%，近三年平均ROE約為16.33%，通過計算，得到內生增速為11.43%。

方法二：外部分析師預期——這裡我們選取180天內22家機構在2020年-2021年的預測，營收增速為12.47%、17.34%；利潤增速為15.74%、20.87%。

整體來看，我們的預測增速，略低於其他機構預測，產生這種差異的主要原因是，各家採用的本案在FPC市場的市佔率數據有所差異，且對於其未來市佔率提升的速度預期有所不同。

至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？

— 12 —

███████

資金，去向

▼

收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分為三大塊：成本、管理費用、銷售費用。注意，上述三部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。

先看成本項，主要包括原材料、人工工資、折舊，能源等。近五年，本案毛利率分別為20.14%、19.59%、16.6%、17.89%、23.19%，呈現出波動上升的趨勢。

2016年至2017年毛利率下降，一方面是由於原材料成本（主要是銅價上漲）上升，一方面由於蘋果iPhone7銷售不及預期。2018年毛利率上升，則得益於自動化改造帶來的人力成本下降。

可以看出，影響毛利率的因素為，原材料價格（銅價）和下游終端產品的銷售情況，這兩項短期來看不確定性均較大，但長期看大概率將圍繞均值呈波動態勢，故我們假設維持不變。

但是，本案毛利率的提升空間在於人力成本的壓縮。2017年，鵬鼎開始推進自動化改造，2018 年開始公司員工總數出現下降的現象，當年營收增長8%，但員工人數下降 12%，其中大部分都是生產線操作和管控人員。

圖：鵬鼎員工人數

根據本案的長期規劃，員工結構從原來的三角型分佈，要逐步過渡到未來的梯形分佈，基層的手工操作人員大幅減少，而需要有一定自動化設備操作技能的工程師數量提升。

圖：鵬鼎人員結構

與同行業相比，本案的毛利率處於行業較高水平，主要原因是本案產品絕大部分處於蘋果產業鏈，享有較高的定價權。

圖：同行業毛利率對比（單位：%）

《併購優塾》假設，2019年至2028年，由於自動化水平的提升，本案毛利率逐漸上升至25%。

管理費用（含研發費用）——主要包括工資薪酬、研發費用、技術轉讓費用等。2014年至2018年，本案的管理費用佔營業收入的比例分別為7.72%、7.89%、8.45%、7.2%、8.25%，整體較為穩定。與同行業對比來看，本案的管理費用處於行業較高水平。

綜合來看，其近五年管理費用率變化不大，因此，《併購優塾》假設——在預測期內，其管理費用率維持2018年水平。

圖：同行業管理費用率（單位：%）

銷售費用——主要包括運輸物流費、廣告宣傳費、產品質量保證金等。2014年至2018年，銷售費用佔營業收入的比例分別為1.17%、1.23%、1.33%、1.11%、1.18%。與同行業相比，本案的銷售費用率處於行業較低水平。

因此，《併購優塾》假設——預測期內銷售費用率取維持2018年水平。

圖：同行業銷售費用率（單位：%）

至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？

— 13 —

███████

長期資本，支出

▼

PCB（FPC）行業屬於產能驅動，從歷史情況看，不斷進行的資本支出是維護行業地位的前提條件。

2014年至2018年，本案近五年資本支出分別為13.18億元、17.22億元、20.14億元、33.08億元、40.38億元，資本支出佔收入比重分別為9%、10%、12%、14%、16%，均有不斷上升的趨勢。

對比同行業來看，資本支出金額和比例，都較同行業要高。

圖：資本支出/營業收入

從資本支出回報來看，本案處於中等水平。TTM科技、健鼎、臺郡科技的資本支出對現金流的拉動能力較強，大陸廠商東山精密、合力泰和弘信電子較弱。

圖：現金流/資本支出

本案的資本支出，主要用於機器設備（包括其他設備）、計算機及電子設備、房屋及建築物等。其中，固定資產、無形資產佔總資產的比重，分別為29%、6%。固定資產中設備居多，無形資產中主要為土地使用權、專利。

根據鵬鼎2018年的招股說明書披露，2018年起，計劃投資30億元用於子公司慶鼎精密電子（淮安）有限公司柔性多層印製電路板擴產項目（為期3年），新建年產能為133.8萬平方米的FPC產線；投資24億元用於子公司宏啟勝精密電子（秦皇島）有限公司高階HDI（即SLP）擴產項目（為期2年），新建年產能為33.4萬平方米的SLP生產線。

結合以上數據，《併購優塾》對資本支出做出合理假設：

1）新增在建工程——主要包括新產能投建。根據本案招股書披露，其新增兩條產線將分別於2020年和2021年建成，可得2020年、2021年新增在建工程為18億元、18億元。之後假設不再新增。

2) 維護性資本支出——維持歷史折舊/收入比例8.29%。

3）折舊年限及殘值率——本案固定資產中佔比較高的部分為機器設備（佔比62%），其折舊年限為2-10年，殘值率為0%或1%。

4）已存固定資產折舊，按照折舊率遞減。

圖：折舊年限與殘值率

5）無形資產——由於過去新增無形資產/總收入的比例較為穩定，所以取過去四年均值1.55%。

研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？

— 14 —

███████

產業鏈，話語權

▼

2014年-2018年，鵬鼎控股淨營運資本佔收入的比例分別為：21%、16%、21%、11%。通過對比可比公司可見，本案的營運資本佔比較低，和同行業相比，其產業鏈話語權較強。

圖：淨營運資本佔收入比例

本案，影響營運資本的主要是應收賬款、應付賬款和存貨。

對上游的話語權——主要看應付賬款、預付賬款。

應付、預付的細項，主要由材料和設備款所形成。2014年至2018年，其應付賬款佔成本的比重分別為29.72%、22.34%、28.89%、29,09%、24.55%。同期，預付賬款佔成本比重較低，均小於1%。

從歷史數據來看，其應付賬款佔成本的比重較為穩定。與同行業對比來看，本案的應付賬款佔營業成本比處於中等水平。

這裡《併購優塾》假設，預測期內應付款項佔主營業務成本的比重，維持2018年水平。

圖：可比公司應付賬款佔成本比（單位：%）

對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。

應收賬款方面，2014年至2018年，其應收賬款營業收入的比例分別為27.05%、18.56%、23.76%、27.76%、20.83%。

我們來看2018年其他大客戶為蘋果的企業應收賬款佔比的情況，工業富聯為20.73%、立訊精密為31%，整體來看相差不大。

對比來看，東山精密雖然下游和鵬鼎相比，較為分散（東山精密前五大客戶收入佔比為46.33%，鵬鼎超過80%），但是其對下游的話語權卻更弱一些。

這裡《併購優塾》假設，預測期內應收款項佔主營業務收入的比重，維持2018年水平。

圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）

另外， 本案預收賬款規模較小，佔營業收入的比重小於1%。這裡《併購優塾》假設，預測期內預收款項佔主營業務收入的比重，假設維持2018年水平。

看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨週轉率。

從歷史數據來看，2015年至2018年，鵬鼎控股的存貨週轉率分別為11.69次、10.59次、9.93次、8.52次，存貨週轉率有下降的趨勢。從存貨結構來看，主要包括原材料、在產品、庫存商品等，其中庫存商品佔比約為58%，是存貨的主要構成部分。不過，與同行業對比來看，本案的存貨週轉率處於行業較高水平。

《併購優塾》假設，預測期內存貨佔主營業務成本的比重，維持2018年水平。

圖：可比公司存貨週轉率情況（單位：次）

以上，關於估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？

███████

建模，到底如何操作？

▼

在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：

1）行業天花板：FPC行業規模整體增長，主要依託相關終端產品的銷量增長情況和單品FPC用量的提升。當前，FPC在智能手機和平板電腦領域的增長，主要來自於單品FPC用量的提升；而在可穿戴設備、汽車電子領域，主要看產品銷量的增長和新技術拓展。

根據Prismark數據，2018年全球FPC產值規模達約128億美元（約896億人民幣），預計到2022年達到約149億美元（1043億元），年復增長率約為3.87%，整體來看收入增速不應該過分樂觀。

2）未來增長驅動力：

3）投入資本回報：2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為18.26%、20.6%、25.65%；不剔除現金分別為13.36%、15.52%、13.32%。

4）核心護城河：本案是蘋果產業鏈的受益者，可以持續分享蘋果產品的創新能力帶來的紅利。本案在FPC領域和蘋果共同探索和積累的相關技術、工藝是其主要的護城河。

5）競爭格局：無論是從營收體量、產能、蘋果產業鏈的地位，以及新技術佈局等維度來看，本案均處於FPC（包括未來的SLP）市場的龍頭地位。

6）風險因素：A、蘋果產品的持續創新能力下降，B、毛衣問題，C、在汽車電子領域的技術研發、客戶拓展不及預期，D、5G進展低於預期。

此外，本案還需要對巨頭綁定式增長的商業模式，做一些思考：

從歷史來看，本案的收入主要來自於蘋果，其核心技術的研發，也圍繞著服務蘋果終端產品而展開（提升FPC性能，減少體積）。因此，其未來的持續增長能力也嚴重依賴於蘋果的創新能力。一個值得思考的問題是，本案是否屬於邱國鷺提出的“寄生式增長”？

從技術的角度看，本案的FPC（包括未來的SLP）具有一定的“寄生性”。因為其屬於為智能手機節省內部空間、實現便攜化而研發出來的“服務性創新”，它專注為產品創新的某一個維度而服務。如果將技術和產品創新看作作一棵樹，這種專注服務產品某一維度的創新，就像枝葉一樣，需要“生長”在某個根部的創新（比如智能芯片，手機產品整體設計）之上。

從這個角度看，FPC、手機面板、連接器、光學模組等，都屬於“寄生於”蘋果創新產品的“服務性創新”。這些服務性創新，分別從不同維度為蘋果產品提供了優化的空間，是蘋果產品不斷完善的重要參與者。

只要蘋果產品（根部）的創新能力不枯竭，服務性創新（枝葉）就能持續分享創新帶來的利潤（養分），這種“寄生”就是良性和可持續的。不過，一旦根部的創新收到生態環境改變的威脅，則要密切關注這種服務性創新，是否可以找到下一個“大腿”。

研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

……………………………

如需獲取本報告全文

以及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX視頻為例，CF表預測樣圖：

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

— 16 —

除了這個案例，

你還必須學習這些......

▼

這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。

【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。

【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁；海外市場：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先後。想做海內外研究，以上幾家必不可少。如大家對以上數據終端有意向，歡迎和我們聯繫，我們可代為聯絡相關負責人。

【建模Excel表】如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。

閱讀更多 併購優塾 的文章

關鍵字: 電腦 鴻海科技集團 設計