我們整理了上市公司在未注資之前的股權質押率，可以發現在經濟增速放緩、國家政策傾向結構性改革去槓桿以及國際貿易戰等情況下，上市公司大多承受著高比例股權質押的重負，其中閩發鋁業更是高達43.06%。
國資入主背景及一季度情況統計
2020年，國有企業混合所有制改革進入了加速落地期，而諸多上市公司大股東為了解決流動性危機，與此同時為了促進上市公司主營業務發展，引進更多的戰略性資源，選擇引入“國有資本”成為重要股東，甚至是大股東或者實際控制人。
其中，一部分公司的實際控制人已經轉為國資委等國家下屬部門，掀起了A股上市公司“國資入主”浪潮。
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國資入主背景
2019年，國務院又發佈了《改革國有資本授權經營體制方案》（國發〔2019〕9號），強調國資監管體制不斷完善重要性，經營性國有資產集中統一監管積極穩妥推進，國資授權經營管理正式進入全面實施階段。
中央層面選取了6家中央黨政機關和事業單位開展試點，省級國資委監管經營性國有資產比例超過90%，有16個地方超過了95%。國有資本更加重視的是國家的“資本投入”，而不是具體的“資產”，重點不是資產規模，而是資本的質量。在明確的政策支持下，國有資本已經達到了“自主決定發展規劃和年度投資計劃”、“國有資本投資公司圍繞主業開展的商業模式創新業務可視同主業投資”的主動收購位置，為2020年“國資入主潮”的熱度持續提供了強有力的支持。與此同時，結合高禾投資整理的上市公司在未注資之前的股權質押率情況，我們可以發現在經濟增速放緩、國家政策傾向結構性改革去槓桿以及國際貿易戰等情況下，上市公司大股東或者核心股東大多承受著高比例股權質押的重負，比如比較典型的閩發鋁業股票質押已經高達43.06%。這就導致上市公司流動性風險爆發的概率直接升高，因此，為緩解股票質押爆倉等潛在的風險，而引入國資的需求也隨之增高。
除了解決流動性危機之外，還有校企脫鉤等等政策性因素也在促使國資入主上市公司。 2
一季度國資入主案例統計
僅今年以來，一季度國有資本入主的相關案例就有24起，相關市值1386.55億元，情況如下：<table><tbody>
29%表決權
國資入主上市公司的特徵分析
對於一季度發生國資入主的上市公司進行相關特徵的統計，包括原上市公司註冊地、行業、板塊、市值等進行分析：
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地 區
對於地區來說，一季度國資入主收購標的涉及多個省市，更多地集中在我國長江以南的經濟發達地區，比如長三角地區等。
值得注意的是，在24起案例中，有9家涉及到了國資異地收購，出現這一現象的主要原因是，在華東、華南等為代表的經濟發達區域國資入主上市公司的動力更足，這和這些地方長期以來的招商引資工作的開展，以“資本招商”模式作為新一輪招商引資發展地方經濟的長期動力有關。
2行 業
在行業統計中，可以看出國資選擇的範圍較為廣泛。由於國資通常會根據自身的戰略規劃以及地域所屬進行收購標的的篩選，因此對於行業並沒有過多的限制，但是在篩選過程中，會更多地傾向於政策扶持的方向，尤其是製造業，例如電子行業、醫藥行業、環保相關產業等。具體來看，上市公司行業分佈為基建材料行業6家，電子行業5家，醫藥行業2家，環保行業2家，食品行業1家。
3 板塊及市值分佈
可以發現在一季度發生的國資入主案例中，創業板公司佔到了最大的比例，佔比高達38%，其次，是上海主板29%，中小板25%，深圳主板8%。這些公司以及其擁有的高新技術是目前國家政策改革傾向的主要方向。同時相應的這些公司通常處於發展期，市值並不會特別高，對於國有資本以及其擁有的其他資源有較大的需求。同時，在以這些公司為收購標的時，上市公司可以在較低的成本下獲得上市公司控制權，創業板上市公司成為了國資的熱門選擇。另外，從上市公司總市值來看，0-30億市值區間為10家，佔比最多，其次分別是50-100億市值6家，30-50億市值5家，總市值100-150億和150億以上，這兩個都相對較少。
對於上述24個案例，高禾投資發現，國有資本通常以以下三種形式入主：
1. 國資委旗下投資類公司 
國有資本投資公司是國家授權經營國有資本的公司制企業。這類投資公司是國家深化兩類公司試點政策（國有資本投資公司、國有資本運營公司）的產物。政策抓住了國資改革的主要矛盾，並有針對性地加以突破。通過將經營權交給企業，以兩類公司作為改革的載體，加速資產證券化、資本運作進程。因此這類公司是國資入主上市公司浪潮中的主力軍。
2. 國資實業公司 
對於這類公司，即屬於國有資本運營的範疇，在所投資企業中可以採取相對集中持股，發揮戰略投資者角色，除了獲取資本增值外，還對投資企業的業務發展起到一定促進作用，關注企業的長期發展，採用純粹控股模式，通過股東大會或董事會的表決權來參與投資企業的重大決策。
3. 國資產業基金 
這類基金的出現主要傾向解決國有資本的配置問題。基金的側重點更多的在於產業創新、價值提升以及資源整合，是國有資本運營平臺實現市場化的最佳載體。公司更類似於一種混合體，集合民營、國資和團隊的資金和各方主體的優秀基因。通過市場化，規範化，專業化的運行模式來實現增量混改的意義。
其中的引入原因同時也不盡相同：
針對引入國資浪潮，最主要的原因便是出自緩解民營企業流動性不足，股東面臨質押風險的問題。 在國家經濟大環境增速逐漸放緩的情況下，由國家或省市級國資委控制的國有資本投資或運營公司在資金方面佔有優勢。
因此，通過這些公司以各種方式進行入股可以使原有上市公司大股東質押借款歸還，降低企業槓桿率。
其次，在企業運轉更加順利的情況下，國有資本相關企業作為更廣闊以及更具實力的平臺，為企業帶來了更多壯大自身業務的機會，因此也被稱作戰略股東，有利於企業的長遠發展。對於國有資本來說，入主上市公司，是一個低價納入優質資產的過程，通過直接轉讓、二級市場購買、非公開發行、債權轉股權“債轉股”等方式，國有資本可以優化自身資本結構，尤其是對於國資實業公司，產業協同是很重要的一個因素，在選擇具有長期股權價值的公司的基礎下，同時延伸和完善自有產業鏈，提高資本利用率以及運轉效率，為上市公司增加核心競爭力，為市場注入更大的動力。
國資併購難點及未來展望
難點1：入主相關審批流程複雜，耗時較長對於國資收購上市公司的方式，通常為股權轉讓，同時也存在非公開發行、債權轉移、債務承接等方式，因此涉及的相關流程較為複雜，整個過程的時間線也會較長。對於國資方，收購前的相關調查以及談判和收購價格等都會有更嚴格的要求；而對於後續的相關意向協議、正式協議等，若相關國資為二級以下國有企業，還需經過上級公司的批准，使操作的結構更為複雜。此外，以非公開發行完成相關併購時，還需通過股東大會，此時將會存在駁回的情況，例如海聯金匯國資入主案例。 難點2：股東質押爆倉聯動風險前文曾提到國資進行收購時較大比例會選擇出現大股東高比例質押，存在爆倉風險的上市公司，以求得更低的投資成本。但是對於上市公司來說，大股東爆倉的可能性越大，往往公司自身的運營狀況也不會很好，甚至可能是公司資金鍊斷裂的前兆。此外，股權質押會導致產生股份權屬不清晰的相關問題，會在交易過程中增加最終控制權以及表決權所屬的相關障礙。如果國資篩選時僅以價格為考慮因素，後續的收購風險將會大大提高。 難點3：退市壓力增加2018年3月，深交所和上交所雙雙發佈《上市公司重大違法強制退市實施辦法（徵求意見稿）》，強化交易所退市主體責任。對觸及終止上市的違法情形重新認定，重點打擊欺詐和信批違規行為。同時，進行了更嚴格的規定，對於欺詐上市的公司不得再重新上市。此外，處理效率更高，如重大違法退市暫停上市期由12個月縮短到6個月。而國資由於其身份特殊，在投資時若遇到相關標的出現重大違約行為時，會存在更高的退市風險，也會直接影響到國資投資的規模力度。 國資注入上市公司的未來展望 根據2020年一季度案例的情況，同時結合疫情對於經濟發展的影響進行判斷，2020年後續季度的國資併購潮將會持續升溫。例如，根據浙江國資的規劃,在2020年度國有控股上市公司要達到65家左右。
同時，併購的相關行業也會隨政策有更明顯的傾向性，包括對於醫藥行業、製造行業的扶持。通過國資併購加速重點行業的佈局，推動當地優勢產業落地。在這一過程中，異地收購也將繼續作為主要力量推動進程。
其次，對於上市公司的收購方進行統計，可以發現接近60%的國資入主是由國資的投資類公司完成的。
這一比例具體地體現了國家“兩類公司”的政策的有效實施，此時國資的角色更傾向於單純的投資人，在收購的標的企業中也僅僅作為股東履行出資人的職責，不參與具體的管理，為政府與上市公司之間更好地建立了分割線。投資類公司的存在，讓國有資本的運作的考核提升效率得以提升。而對於實業公司參與的併購，由於公司本身有固有的產業方向以及模式，因此在篩選中更多的會傾向能擴大自身業務或有較強協同效應的標的。 因此，我們推測在未來，國資下投資類公司仍然會是上市公司混合所有制改革中的買方主力軍。
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