“西班牙股神”弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯
- 全球领先的价值投资者，创造了20余年里平均年收益率超过16%的投资业绩。
- 自学成才，通过将奥地利商业周期理论与价值投资原则相结合而摸索出一套独特的资产管理风格。
- 其管理的基金没有参与21世纪初欧洲的泡沫性地产投资，成功地避免了重大的投资损失。
- 以下为帕拉梅斯总结的10点基于奥地利学派理论的投资应用。
到目前为止，我们所讨论的内容看起来是无关紧要的理论架构，与投资世界相去甚远，并且好像没有比这更偏离实际的事情了。诚然，它不会告诉我们下个月或明年的股票价格如何，不会告诉我们未来几年哪个新兴行业将会腾飞，也不会告诉我们一个国家或者另一个国家的GDP将会如何增长。但它确实有助于提供一些关于经济体的大概以及某种总揽全局的观点，因此我们或许能更好地理解正在发生的事情。例如，哪些国家采用了正确的政策，哪些行业可能获得了更多的资本流入，因此哪些国家将在未来获得不错的回报，而哪些行业可能会在获得可观的中期回报方面遇到困难。
下面是奥地利学派的一些主要观点，我发现这些观点特别适用于投资领域。
（1）顾名思义，市场是起作用的。市场是由数以百万计的个体相互行动形成的，是由拥有不同目标和手段的企业家组成的，只有企业家自己才能完全掌握这些目标和手段。干预这些市场互动行为将会人为地扭曲市场，并且会产生严重的后果，这些后果无法达到干预人员的预期。对负有责任的个人来说，经济干预有可能在短期内产生较好的结果；但从长远来看，干预的总体结果对整个社会来说只会更糟，因为这不是市场的自由选择。
主流经济学家公认的观点是市场会定期失灵——由不完全竞争、外部性、公共产品等因素导致，而市场失灵需要调整。然而，当人们自由追求各自的目标时（不管目标实现与否），我们对于市场在自由状态下是如何出错的无从得知。总体来说，正确的界定财产权能够解决这种“失效”问题。但是，即使我们承认存在市场失灵，我们怎么知道所谓的解决方案会比最初的错误更好呢？事实上，提出解决方案的那些特定人员还需要克服由具体解决方案引发的其他问题。这种讨论可以永无休止地进行下去。
我的经验是，干预越多，造成的混乱就越多。在国有计划经济体制下，这可能会达到某种极度混乱的程度，就像苏联的情况一样。让情况更加恶化的是，干预通常伴随着独断的法律行动：每个人对公平的理解都是不一样的。
实践应用：干预越大，经济增长就会越慢，法律保障就会越少，这就导致人们越不愿意投资于经济。巴西就是一个令人惊讶的例子。我一直很困惑，为什么巴西有如此巨大的发展潜力，却因为持续的通货膨胀而遭受高利率的打击。2010年，我在唯一一次去巴西的旅途中，最终发现了问题所在：巴西经济受到了人为过度干预，由一大群饱受压力的利益团体控制。公司要求关税保护，于是它们就获得了关税保护；工人们也要求被保护，这可是他们自己的生产力所不能维持的，他们仍能得到他们所要求的。此外，政客们无法就解散臃肿的政府官僚机构达成协议（菲亚特汽车公司雇用1 000人的目的只是为了提交一些纳税申报单）。这种过度干预产生了无数瓶颈，也导致了社会不平等和经济失衡，使得国内某些社会群体获取了过高收入，而其他群体则在高通货膨胀和经济增长停滞中苦苦挣扎。新政府似乎想要结束公共支出的增长，改革劳动法，改变税收混乱的局面。时间会证明巴西能否成功。
对货币市场的干预值得我们特别关注。我们将在后面的章节更详细地讨论这种干预产生的有害后果，它会逐渐稀释本国货币价值。事实上，货币干预程度可能是一个有用的长期汇率预测指标，虽然它在短期内不可能体现什么意义，但是高度干预可能是货币长期贬值的信号。
（2）市场永远不会均衡。市场处于一个持续的、永无止境的过程中，总会有企业家试图利用新知识或暂时的市场混乱提供价格具有吸引力、成本也合理的产品。警觉的企业家的存在使得公司很难（甚至不可能）长期维持超额的利润。因为总会有其他企业家试图复制某个好想法，从而为其资本带来高回报。
正因如此，很少有公司能够持久地保持竞争优势，而且这种优势往往带有时间限制，因为知识的不断发展不可避免地会引发不可预测的变化。这也意味着没有什么是永恒的。资本过剩的危机行业迟早会经历一些资本外流，从而改善那些幸存者的经营状况。
所以，几乎所有行业最终都会回归到合理的资本回报率水平，既不高也不低——在5%到10%之间，尽管近年来资本回报率一直高于历史平均水平。这奖励了投资者的冒险行为和放弃时间偏好的意愿。
各行业资本回报率水平（1963—2013）
实践应用：投资者需要意识到某个特定领域的超额回报或较低回报是会变化的，要耐心等待情况的改变。最明显的例子是，周期性公司的业务受供求起伏的影响较大，对回报产生连锁效应。无论如何，我们的目标是找到那些因竞争优势而获得高回报的公司；在具体行动的时候，我们需要了解这些超额回报来自哪里，以及它们是否能够持续一段时间，这至关重要。
前面两个观点（市场是有效的，市场总是处于寻求均衡的过程）以及它们相应的实践应用，似乎是不言而喻的。然而，主流学派以及分析员在谈论自己的领域时似乎不太清楚这一点。事实上，这两项原则不仅需要我们不断回顾，还需要我们一直强调。
（3）经济增长从根本上说是基于劳动分工带来的生产率提高，由储蓄提供资本。哈耶克称之为“扩展秩序”，它促进了劳动分工，使人们能够自发组织起来，发展出跨越家庭或宗族界限的信任。有利的体制框架（稳定占据主导地位）有助于储蓄的增长和生产率的提高。因此，法律框架需要确保人们行为的后果是可预测的，这一点至关重要：法治必须是真实和有效的。
实践应用：在仔细分析了一个国家或一类国家正在经历的经济增长类型之后，确定这种经济增长是基于储蓄和生产力的稳定增长还是基于信贷和掠夺的不稳定增长至关重要。
2009年以前，中国经济增长的支撑因素是生产力的大幅提高，这使得数以百计的中国人民以极高的储蓄率进入市场。发生这种情况是因为干预市场的力量不断减少和一定程度上法律的稳定。市场干预在战略行业仍然存在，尽管这在世界其他地方也并不罕见。自2010年以来，中国杠杆率不断上升，反映了其资本市场不够完善，从而引发了人们对中国经济增长模式的质疑，但我还是认为未来中国企业的创造力将超过实际的债务过剩。
相反的情况发生在西班牙。在21世纪的第一个10年，巨额债务推动了西班牙经济增长。当这种不均衡的增长模式变得不可持续时，一些失败项目开始回落，导致劳动力和土地成本大幅回调。这一调整有助于优化生产要素及其潜在生产力，使经济增长建立在更健康、更可持续的基础上，并使其债务水平逐步降低。
我对那些在2009年之前就中国经济发出的警告不以为然，因为我知道中国的快速发展是基于对市场的持续深化，我们投资能从中受益的公司，如宝马、迅达集团等。自2010年以来，我变得略谨慎，但我对中国市场仍然相当乐观。
相比之下，多年来我们不在西班牙投资与经济密切相关的行业。在注意到西班牙更健康的经济增长模式后，于2012年开始，我再次对西班牙进行投资。
（4）时间是奥地利学派解释生产过程的一个重要层面，是为了提高未来生产能力（prodactive capcity）与生产力（productivity）所做出的即刻牺牲。生产不是瞬间完成的，生产是一个过程，这个过程需要分阶段进行，从土地、天然气等基本材料的使用到链条末端被消费的最终产品。
实践应用：我们的投资流程应着重于长远，忽视当前消费所带来的直接满足，以及相应的必须投资（如时间等）。在刚开始投资时，我们应该节流并能够牺牲眼前的回报。只有把目标看得长远，超越投资的初始时刻，我们才能收获回报。
健康的长期生产与投资过程之间有着显而易见的相似之处，从美学上讲也是显而易见的。
牺牲是投资过程的一个关键因素，但是正如我们将在第九章中谈到的，牺牲与人的本性相违背，往往我们的自然行为不是那样的。对经济运行——人的行为方式——的深刻理解将有助于我们克服本性，尤其是在投资界通常极度短视的情况下，更应该学会做出当前的牺牲。
（5）对货币市场的特殊干预要给予足够的重视：央行通过控制利率来操纵货币。这种情况将导致信贷市场的严重扭曲、投资过度以及金融泡沫，进而导致经济周期的形成甚至恶化，经济周期可能会变得特别显著和漫长。实际上，央行行长并不具备特殊知识，因此无法准确判断货币现状或设定正确的利率。他们唯一的优势是比其他人提前15天获得相关信息。不仅如此，他们还受到政治和个人关系纽带的羁绊，这将削弱他们在货币政策决策时的独立性。当一个人以职业生涯为代价时，他很难摆脱共识或传统思维的束缚。
事实上，基于所有市场参与者决策的利率将更好地反映任何特定时间的需求。正如近几十年来最著名的央行行长艾伦·格林斯潘含蓄承认的那样：“我说过，我仍然担心股价为何如此之高，但美联储无法猜测‘数百名消息灵通投资者’的动向。相比之下，美联储采取的立场是保护经济以避免最终的崩溃。”
这里，格林斯潘指的不是决定货币价格的债券投资者，而是股票投资者。然而，任何人没有办法将一个群体的知识和另一个群体的知识区分开来。因此，按照他的推理，对“数百名消息灵通的固定收益投资者”的动向进行“事后猜测”（second guess），从而试图像美联储那样控制利率，也是不符合逻辑的。
实践应用： 投资者应该避开对一些经济体进行投资，即它们的经济增长是建立在央行的低利率支持下的信贷刺激基础上的。这就是我们在2006年至2007年金融泡沫期间的策略，我们几乎没有涉足房地产和金融领域，它帮助我们避免永久的资本损失。
20世纪，干预对经济影响最有启发性的例子也许是美国当局在1921年至1922年危机和1929年至1945年大萧条期间所采用的不同政策和方法。前者允许市场自由调整，消除不良投资，因而使得危机在几个月内就结束了。然而，在20世纪20年代末维持了过度宽松的货币政策之后，20世纪30年代出现了第二个重大错误，正如哈耶克当时所解释的那样：
不允许自由定价——这是最基本的市场调整机制。这使得产品价格暴跌，工资被冻结。其结果导致众多公司亏损加剧，不可避免地出现一连串破产。直到第二次世界大战后，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）和富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）引入的管制措施才被废除，随之而来的则是令人印象深刻的战后经济繁荣。
2016年，在政治当局领袖的要求下，央行继续积极操纵利率。值得庆幸的是，由于上一次危机的后遗症，并没有明显的迹象表明这些被创造的信贷货币从金融系统中流向实体经济的其他领域。但是，这种情况随时都可能发生改变，从而导致货币大幅贬值和随之而来的恶性通货膨胀。
（6）当市场流通中的货币数量没有人为增加时，经济的自然状态是通货紧缩。生产率的提高使得同样的资金可以生产出更多商品。这对消费者来说是正面的，他们从相对于他们工资来说的价格下降中受益，就像计算机或手机一样。
美国经济历史上最强劲的增长发生在从内战结束到19世纪末期。这30年的辉煌是以明显的通货紧缩为特征的。我们必须承认，也有两个众所周知的通货紧缩过程伴随着持续经济衰退的例子，这就是美国在20世纪30年代和日本在过去25年所经历的事情。然而，在日本，人均GDP的增长一直是积极的，而且与其他发达经济体的人均增长相似。美国大萧条的原因在前面已经讨论过了，我们可以在连续的经济干预中找到原因，这些干预阻止了生产要素的价格适应其潜在生产力。
最近，西班牙、爱尔兰和波罗的海国家出现了通货紧缩和强劲的经济增长情况。例如，西班牙刚刚经历了三年（2013—2015）的通货紧缩，同时伴随着2%的经济增长。事实上，通货紧缩不是经济停滞的原因，而是问题的症状，甚至是解决方案的一部分。在西班牙，劳动力和房地产成本曾经明显超过其公允价值，只有在它们重新回到合理市场水平后，经济才出现了复苏。25年前，日本是世界上物价最高的国家，这很有可能是必须解决的问题的一部分，还有对大部分经济领域的过度干预，精英统治的缺乏以及人口问题，这些问题也需要解决，因为它们是日本经济的症结所在。
我们经常读到或听说通货紧缩带来的种种危险，但这些往往是虚构出来的，不是真实的：通货紧缩不会造成流动性陷阱，不会造成大规模失业，也不会造成产出的下降。
那么，为什么人们对通货紧缩如此大惊小怪呢？这些警告主要是由一些国家的政府发出的，这些国家的政府通常负债累累，很可能会因通货紧缩而遭受损失。债务的负担随着通货紧缩而增加。通货紧缩时，债务数额保持不变，货币升值，因为它可以购买更多的东西，因此需要付出更多的努力来偿还债务。相比之下，通货膨胀使得债务偿还更加容易。那么，有些政府和它的伙伴们更喜欢哪个——通货膨胀还是通货紧缩？答案是显而易见的。
全球债务与GDP增长情况
实践应用：一个受到国家严重干预的经济体，最有可能的结果就是高通货膨胀。其政府本身既是法官又是陪审团，并以自身利益为由进行裁决，这不足为奇。因此，最好通过投资实物资产来做好准备：上市或非上市股票、房屋或商品等。我们一直都要这样做。我们将在下一章更详细地讨论这个问题。
（7）不存在与黄金（或不受政治决策干预的商品）挂钩的货币，意味着货币相对于实物资产将永远贬值下去。情况一直如此，并将继续如此。政府对货币贬值的压力是无情的。
自1913 年美联储成立以来，1 美元的购买力变化情况
实践应用： 再说一次，除了偶尔的流动性需求，我们最好只投资实物资产。我再强调一遍，一直都要这样操作。我们将在下一章讨论继续这个问题。
（8）产品价格——这取决于消费者的支付意愿——决定了成本，而不是像许多人认为的那样，成本决定价格。令人惊讶的是，“成本决定价格”这种误解竟如此普遍。例如，《金融时报》最负盛名的全球金融专栏Lex曾不止一次犯过同样的错误。
伯恩斯坦公司（Bernstein）的分析师保罗·盖特（Paul Gait）为矿业公司分析过这一问题，他观察到前一时期成本和价格之间的相关性非常高。但价格最终决定了未来两年的成本。
保罗·盖特根据前两年价格变化观察到的工业采矿成本变化
再次举例说明，动力煤和石油是两种大宗商品，在这两种商品中，近期成本下降也是在此前价格下跌之后发生的。
澳大利亚煤矿平均成本情况
受行业成本紧缩的驱动，前50 大上游企业（勘探和生产）的边际产出成本在2015 年下降了30%，降至每桶73 美元
实践应用：边际成本随着需求规模的变化而不断变化，它与最终和成本最高的生产商相关联。如果市场每天对石油的需求是8 000万桶，而8 000 万桶的生产成本为每桶100美元，那么市场价格将是每桶100美元，每个有能力在每桶100美元以下生产的生产商都会生产。如果需求下降到5 000万桶，边际价格也将下降，因此，如果生产第5 000万桶的生产商的边际生产成本为每桶40美元，那么市场价格将是每桶40美元，这时，只有那些每桶成本低于40美元的生产者才能继续生产。如果需求降至0桶，那么成本将为每桶0美元，没有人会生产。这似乎是显而易见的，但并不是每个人都这样思考。
投资者不应忘记这个顺序：首先计算需求，然后计算满足需求所需的成本。
（9）生产成本是主观的，这意味着任何生产结构都可能因环境而不同。成本等于我最好的替代选择。由于这些替代选择是可变的和主观的，成本也便具有了可变性和主观性的特点。
实践应用： 不要认为成本是恒定不变的。这是对于大宗商品公司、有周期性特征的公司或拥有新产品的公司来说时常发生的错误。成本随着不断变化的市场条件或技术发展而不断变化。比如，2014年和2015年油价下跌，许多油气工程师发现自己失业了，这样的行情减少了他们的选择机会，也就意味着他们愿意为更少的待遇而工作，从而使得采矿成本降低。美国页岩油和页岩气的开发也对石油产生了同样的效果，页岩油和页岩气是一种替代技术，也有助于石油的边际生产成本下降。
（10）实际上，经济模型没有用处。试图对不可预测的人的行为以及发生概率建立模型，并因此预测不可知的未来事件，就好比空中楼阁，我们所能做的只是有限的总体预测。
实践应用：要避免陷入这样的思维陷阱，即我们可以精确预测将会发生什么。对于经济预测来说尤其如此，因为预测经济变化不单单是概率的问题，故确切来讲，它是不可能被预测出来的。更加一般而广泛性的预测可能会有帮助，但也仅限于对长期的主要趋势。如果有疑问，那么我们可以使用可靠的计算器，用计算器只做最基本的运算，一定要避免陷入过度复杂的模型。
这不是一个详尽的想法与应用清单，但从投资角度来看，它涵盖了一些最有用的想法和应用。总体来说，它们之间没有直接的因果关系，但它们提供了一些概念的结合，让我们在投资的道路上更加得心应手。
小结：主观主义与客观价格
这似乎是矛盾的事情：一边谈论着奥地利学派经济学家的主观主义方法论——这种方法把人的活动放在中心位置，由于人的活动的不断变化，没有什么是客观的；一边又在谈论根据我的评估所得到我所投资的公司的“客观/目标”价格。
事实上，我们在投资时所做的是试图预测企业家（广义上包括我们所有人）未来的行为方向，从而改变当前的主观估值。我们对发现未来的“客观”价值感兴趣，而这只不过是这些企业家们主观估值的总和。这是一项需要企业家精神的事业：试图预测新的市场需求将在哪里出现，谁能满足它，以及代价是什么。一旦这些得到有效估计，我们的目标就是看看证券市场是否允许我们利用其他人的“企业家失误”造成的错误价格进行相应的投资。再次强调，这是一项需要企业家精神的事业。
总之，我的经验是，所有投资者都应该学会运用的长期展望在奥地利学派经济学中得到了完美补充，该学派的相关理论有着良好的逻辑框架和类似的长期视角。理解经济制度的一般运作就像手握一个指南针，它给我们提供信息，为我们提供必要的内心平静，使我们能够在不担心搁浅的情况下在波涛汹涌的海域上任意航行。
选自《长期投资》，中信出版社，2020年4月
閱讀更多 書藝吧 的文章
