近期，海天味业、中炬高新、恒顺醋业等一批百年老字号再续“传奇”，股价均创出历史新高。大家是否还沉浸在喜悦之中，认为世界将因此而精彩，又继续对调味品行业“看高一线”。
小猎豹在这里要给大家敲敲警钟，
股价大涨在短期很大层面是资金和情绪推动，而追捧往往会带来估值泡沫（或者说是估值陷阱），这既是被股民称之为“热门股”。你敢高位买入，市场先生的脾气你就得好好“享受”，别期望市场会在乎你。当然，股价上涨大部分人会因此高兴开心，而高兴之后我们需要再次审视自己持仓的股票，对自己的资金负责，也对自己每一笔交易负责。
请记住，股票投资或者金融投资，都是一种概念“游戏”，追求100%的胜率是不符客观规律。我们要做的就是在不确定的市场之后，通过行业分析、公司基本面分析，财务数据解读等等方式，寻找大于50%的确定性投资。
回到本文，在前面的两篇深度文章中，我们分析了食醋行业的市场空间以及行业特征，对恒顺醋业的发展历史、产品力、品牌力以及渠道能力得出，食醋行业集中度低，行业天花板高，恒顺醋业在产品力、品牌力等核心竞争力是业中突出，产品深化以及华东区域餐饮渠道渗透值得深入研究。
顺接前两文，本文对恒顺醋业的研究将从恒顺管理改革是否能释放动能，带来业绩高增长？通过对财务分析，模糊来预测未来公司业绩增速与估值？
在第一篇对恒顺过去的“是与非”的分析，我们得到，不务正业的恒顺醋业而错过了调味品黄金十年，同一赛道之中，方向选错了，越努力但错的越多，最终发展的结果也是截然不同，这样说明方向选择极其重要。
研究一家公司，小猎豹认为，最为重要之一是，选择能干、诚实、勤奋的管理层，其实最准确来说是经理人，毕竟你买了股份，他们帮你“打工”。管理层好与坏，是决定了你买入之后能不能安稳的睡觉的重要指标。
在大A股，前有“贾布斯”，后有新城老总惹众怒，这样的事例可谓是比比皆是。那么，管理层在很大程度上是公司基本面面临变量的指标。
恒顺也是如此，2001年恒顺醋业上市，进入资本市场的恒顺享受资本的“红利”。管理层舍本逐末，导致“满盘皆输”。这个说法毫无夸张，以4月9号收盘价格，海天味业总市值超过3400亿，恒顺醋业不到180亿，相差近20倍。海天14年上市，涨了10倍，也就是股民口中的十倍牛股。恒顺呢？请自行脑补。
恒顺管理改革--新突破是否可持续
跟同行对比，恒顺的内部机制改革是多么迫在眉睫。在第一篇中，用调味品中的酱油和醋做对比，有一组数据，大家可以看一下：
市占率：海天酱油（20%）的是恒顺食醋（10%）的2倍。
营业收入：海天（170亿）是恒顺（16.9亿）的10倍。
总市值：海天（3400亿）是恒顺（180亿）的8倍。
高管持股：海天高管基本持有千万股，恒顺高管持股为0。
高管年薪：海天高管基本是400万，恒顺高管30万。
销售人员：海天是恒顺的4倍。
净利率：海天25.9%，恒顺19.1%（19年三季报数据）
管理费用率：海天1.5%，恒顺6.6%。（收入比海天少，管理费用占比是海天4倍）
好吧，到这里，大家是不是觉得恒顺太差了，尽力吐槽吧，怎么跟人家比。是的，比不了，但认识到不足，加以改正改善，是公司进化论的开始。
接下来，我们就来看看恒顺的改革。
19年底，恒顺醋业出现最大的人事变动，即是新董事长杭祝鸿走马上任。另外公司的副总兼任研发总监也是同日辞职。根据镇江市委的说法，恒顺本次的一把手变化，主要是市委加强恒顺的改革创新、提升名牌影响力，提高人的素质为目的。
很明确，就是为了改革来的，这位杭总在上任讲话中提到将向市场和同行学习。这就够了，现在调味品同行有大把经验可以学习和借鉴。
新官上任三把火--1、渠道建设。2、产品聚焦。3、品牌塑造
渠道建设
通过此前的分析，我们了解到恒顺在销售渠道上有着严重的不足，特别在销售人员激励上以及渠道激励方式和力度不及同行。新领导层上台之后，渠道上有四大改革：
第一，公司销售人员工资普通提薪10-30%，特别是基层销售人员提薪幅度最大，考核机制也制定新的方案。提薪直接调动基层销售的积极性，考核机制也是更加市场化，不能吃大锅饭，这也是恒顺作为国企一直被诟病的，希望这次能改的彻底。
第二，直接把2020年营业收入从之前13.5%的目标提升到18%。其实恒顺在之前几年定收入增速目标的时候，这个目标实在看不下去。16年行业增速19%，自己定10%的目标，18年行业增速21%，自己定13%的目标。这算是目标吗？恒顺你可是行业老大啊？
因此，现在董事长定的这个18%的目标，第一年业绩哦
第三，根据不同地区的饮食文化，规定了北部、南部、东部、本部战区，根据实际情况制定销售目标。另外还把之前一些负责人换了，可谓是杀鸡儆猴。做不好就撤了，有压力才有动力。
第四、渠道返点力度提升，完成任务的返点由1%提升3%。渠道激励上从原本返货改为直接返相关金额。简单说，比如经销商原本任务是100件，超额完成到120件，那么就再送你5件。现在就直接返钱，毕竟经销商能力就那么样，送多货就会压货，也没钱做推广。
总体上，从渠道建设的改革看，目标、激励、考核三管齐下，是值得期待的，后续在跟踪公司的收入和销量来验证。
产品聚焦
三剑客：食醋、料酒、酱料。这是继续聚焦主业的表现，也是小猎豹最为看重的一点。说一下小插曲，上任董事长在19年10月份还跑去调研房地产板块，当时就吓得小猎豹瑟瑟发抖。
这几年销量增长不好，主要是渠道开拓不佳的原因，但也有副业扰动的因素。后续聚焦主业，渠道动销增长，产品提价和结构升级，业务稳健增长才有希望。
记住，主要你发现恒顺有一天跑做调味品无关的副业，那么也是你卖出之时。
补充--料酒方面（方便后面对公司进行估值）
料酒18年收入大概是2个亿，占总营收12%。大家别小看，恒顺虽然料酒发展比较慢（12年推出第一款），但是料酒最近4年的复合增速在20%左右，远高于恒顺的总体增速，可以说是拉高增速，也是后续业绩增速的新亮点。
其实，恒顺在料酒方面的一批经销毛利是15%，但食醋给一批经销毛利大概是12-13%，让利终端。料酒和食醋渠道是相同的，在食醋的渠道配合自身品牌优势，叠加料酒行业整体高增速，料酒将是业绩增厚的支撑。特别是目前料酒定位公司重点的发展第二产品。
品牌塑造
品牌的力量在传统消费品中是举足轻重，品牌直接影响消费者的购买行为，因此，品牌力是传统消费品中的强大销售力。
恒顺过去侧重的是产品营销，后续将加大品牌营销力度，百年老字号或将因此再次飘香。
另外，目前恒顺这些改革仍没有最直接的股权激励，这是目前资本市场中最直接的把管理层跟公司利益绑定在一起的方式，期待后面能在这点上作出新动作。
巴菲特老爷子说过“我们应集中关注将要发生什么，而不是什么时候发生。”目前恒顺改革正在进行，而这些改革背后会发生什么，对收入，业绩有什么变化将要持续关注。
简单估值
首先，公司目前未发布2019年年报数据，如果财务分析上采用18年的数据将不能及时反映公司的最新动态。基于此，小猎豹将会在公司财报数据公布之后，在对公司的财务数据进行分析，也给自己留一个作业。
其次，目前的估值测算全基于小猎豹的主观能动性，因此只能简单模糊进行测算。因此，小猎豹准备打脸来了，用三季度的数据模糊测算，后续具体还需等年报数据出来之后，再做估值对比。
接下来，小猎豹开始拍脑袋 ，模糊算了，是采用19年3季度财务数据。大家也可以先看看，然后年报数据出来后，验证一下小猎豹的问题。
营收增速，恒顺最近几年基本保持在10%，但基于新任董事长将2020年的营收目标定在18%，且有一系列的改革值得期待。
销售费用率，最近几年基本保持在15%，前面提到的加大品牌营销，因此2020-2021年销售费用率大概率还会上升1-2个百分点，而费用总额或将同比提高10%，因为要考虑到营收增长上。
管理费用，恒顺还有很大的下降空间，目前海天味业，中炬高新基本在都在2%，甚至1.5%，后续恒顺控制费用的空间较大，基于恒顺是国企，管理费用下降到3%，也即是当期的一般，是极有可能。
毛利率：最近几年在不断提升，三季度在44%，但对比海天还有很大的提升空间，只要规模提升，毛利率还有提升的空间。
净利率：后续要加大渠道推广、品牌营销，以及任务激励等，因此，能保持在20%左右的净利率即可。如果能提高，可以关注料酒规模提升带动。
恒顺核心财务数据
恒顺核心财务数据
恒顺核心财务数据
估值方面--自由现金流贴现估值
首先，估值方面主要是用自由现金流贴现模型，也是属于绝对估值的一种。
至于为什么不用相对估值，是基于目前恒顺的年报数据未出，相对估值主要是常用的市盈率PE的估值方法，世界上没有两片相同的树叶，也不会有两个相同的公司，不管在业务、规模、盈利能力、管理层上都会存在差距。
至于为什么选择自由现金流贴现模型，从利润表和资产平衡表出发，模糊（拍脑袋）算出公司的FCF。当然最重要的问题是核心问题是参数，增速是多少，能持续多久。而这几个核心数据基本是很难准确测算，也算是有逻辑的拍脑袋吧。
FCF=净利润+固定资产折旧/无形资产摊销-资本性支出-运营资本支出
FCF=经营现金流净值-固定/无形资产的投资
估值上就先到这里，毕竟数据对结果影响较大，前三季度数据不能准确代表全年。另外还有一个重要原因是，目前恒顺醋业股价持续创新高，当下对于估值太高将会影响操作行为，因此，冷静冷静哈。年报出来之后再来估估值！
本章小结，也是恒顺醋业深度分析的小结。回顾一下，我们从恒顺的历史发展开始，看清公司过去的是是非非。恒顺的产品力、品牌力以及渠道能力得出，食醋行业集中度低，行业天花板高，食醋赛道上卡位明显，有着先天优势，行业集中度和饱和度仍未见顶，其市场空间广阔，而劣势方面在于渠道管理和推广力度不够、员工激励方式和高管持股基本为0、房地产等副业乱搞一通等等。
在立足当下，恒顺改革刻不容缓，小猎豹认为恒顺的改革将释放强大动力，后续小猎豹也会持续跟踪，再次验证逻辑。
