事件：先导智能发布三季报，前三季度营收41.49亿，同增28.97%；归母净利润6.40亿，同增0.66%；扣非归母净利润6.04亿，同比下滑2.64%；毛利率36.42%，净利率15.41%。
第三季度营收22.85亿，同增68.54%；归母净利润4.11亿，同增69.63%；扣非归母净利润3.81亿，同增61.47%；毛利率33.30%，净利率18.00%。
合同负债15.01亿元，同比增长20.01%，环比增长37.43%。
点评：
1、新能源车高景气电池厂加速确收，营收净利润创单季度新高。今年三季度以来，海内外新能源车高景气共振，电动自行车等新兴需求亦同样高景气，下游锂电池厂排产趋紧，大幅加速验收上产能，公司三季度营收22.85亿，归母净利润6.40亿，创历史单季度新高。
图：公司3季度营收创历史新高
数据来源：Wind，长江证券研究所
图：公司3季度归母净利润创历史新高
数据来源：Wind，长江证券研究所
图：9月国内新能源车产量创9月历史新高
数据来源：合格证，长江证券研究所
此前我们提出，用公司中报或年报中“存货-发出商品”来预测后面半年的营收，这个计算结果与公司实际营收基本吻合，如果用2020Q2末的“存货-发出商品”，并按照40%毛利率来计算，公司2020H2营收约为24.1亿元，而2020Q3公司营收即达到了22.85亿元，验证了下游加速确收，公司存货周转率提升；并且公司2020Q3末的存货环比2020Q2末仅略有下降，仍保持高位，且公司在手订单饱满，公司未来业绩可持续。
2、收入结构变化致使毛利率有所波动，规模化效应促净利率大幅修复。近年光伏行业高景气，公司光伏设备营收占比扩大，但光伏设备毛利率较低；此外2019H2~2020H1行业较为低迷，部分订单毛利率或相对较低，这部分订单在三季度集中确认‘另根据报表计算子公司泰坦亏损，亦对公司整体毛利率造成一定影响。综上使得三季度毛利率有所下滑至33.30%。后续毛利率有望随着景气上行修复。
图：公司Q3毛利率有所波动，净利率大幅修复
数据来源：Wind，长江证券研究所
表：2020H1公司各项业务毛利率
报告期：2020H1
锂电设备
光伏设备
3C设备
毛利率
40.00%
26.20%
48.41%
数据来源：Wind，长江证券研究所
同时，三季度公司销售和管理费用的绝对值得到有效控制，与二季度基本持平，营收大幅增长，规模化效应显现，使得销售和管理费用率大幅降低。公司过去净利率大幅下滑的重要原因即是研发费用绝对值大幅增长，研发费用率大幅上升，侵蚀了净利率，而三季度公司研发费用1.20亿，研发费用率大幅降为5.27%，使得净利率得到释放，大幅修复至18%。
图：Q3期间费用率大幅下滑
数据来源：Wind，长江证券研究所
3、资本化的研发费用还原后公司报表依旧靓丽。公司在3C、燃料电池等新领域的研发投入已满足资本化条件，因此三季度公司对0.54亿元的研发投入进行资本化处理并计入了开发支出。将0.54亿元资本化处理的研发投入加回研发费用，则三季度还原后研发投入约1.75亿元，环比二季度仅增长0.073亿元，公司研发已进入收获期，研发投入绝对值已得到有效控制，三季度营收大幅增长，还原后研发投入率为7.66%，相比之前大幅下降。将公司净利润扣除资本化费用，还原后三季度净利润3.57亿，依旧同环比大幅增长，还原净利率为15.6%，环比大幅修复。
图：公司研发费用率得到大幅控制（亿元）
数据来源：Wind，长江证券研究所
图：公司净利率得到大幅修复
数据来源：Wind，长江证券研究所
此外，由于公司营收快速确认，三季度应收账款快速增加，公司会计政策较为严格，因此三季度信用减值损失计提达到0.99亿元，预计此后应收账款收回后将下降。
4、研发兑现，阿尔法凸显，公司订单高增长，合同负债创两年新高。 公司连续几年保持高研发投入，前段设备已成熟，多种前段单机设备直已进入国内龙头电池厂。锂电设备全产品线补齐，使得公司成为全球唯一一家能制造方形、圆柱和软包整线的公司，且公司前中后段设备单机性能均已达到较高水平，优势产品品类和份额得到进一步拓张。公司可以以整线方式竞标，也可以以单机方式竞标。得益于强单机+整线模式，公司竞争力进一步增强，在今年前三季度行业招标一般的情况下，公司份额持续提升，阿尔法凸显，三季度末合同负债达到15.01亿，创两年新高，环比Q2末大幅增长37.5%，公司在手订单饱满，未来业绩可持续。
图：公司预收款（合同负债）创历史新高
数据来源：Wind，长江证券研究所，其中在手订单为测算值
5、泰坦经营情况由底部逐渐好转。母公司以外的营收、资产等主要由泰坦贡献，因此采用合并报表减母公司报表的方法可以对泰坦的经营情况做近似的测算。今年以来泰坦营收下滑，三季度营收环比有较大增长，但仍处于亏损状态，我们认为主要原因为：1）2019Q2~2020Q1行业景气度相对较差，CATL等龙头电池厂扩产相对较少，泰坦的新增订单有所下滑，且毛利率有所承压，因此今年营收同比下滑；2）泰坦今年以来加大研发投入，强化软包、圆柱等产品的研发；3）营收下滑使得规模化效应难以体现。综上出现亏损。
从资产负债表来看，泰坦的存货和合同负债已由2019Q4的底部回升，2020Q3合同负债环比升幅较大，反映订单情况回升，泰坦的经营情况正由底部逐渐好转。
此外，泰坦2019Q4以来的合同负债相比之前整体有较大幅度下滑，我们认为或是因为前几年公司锂电订单以单机或分段设备为主，由母公司和泰坦分别与客户签订单，合同负债（预收款）分别体现在母公司与泰坦；而今年以来公司整线订单比例上升，整线更多是由母公司与客户签单，因此合同负债（预收款）更多体现在母公司报表。
图：泰坦三季度营收逐渐好转
数据来源：Wind，长江证券研究所
图：泰坦合同负债与存货环比回升
数据来源：Wind，长江证券研究所
图：泰坦研发投入
数据来源：Wind，长江证券研究所
6、锂电设备行业进入新一轮洗牌期，头部公司份额将扩大。锂电设备行业正在进入新一轮洗牌期，行业集中度在未来几年将大幅提升，未来能生存下来的设备公司需要技术+资金：1）锂电池行业本身已经经历行业集中度的提升，且锂电池技术发展迅速，对设备的性能、效率、稳定性和成本提出越来越高的要求，只有技术足够领先的设备供应商才能满足新的要求；2）各大电池厂大规模投产计划的落地，锂电设备单个订单的体量越来越大，由于3331的付款模式，在锂电设备制造过程中，需要设备垫资，因此只有资金充沛的设备供应商才有能力去承接大客户的订单。未来生存下来的头部设备公司，份额将扩大。先导智能是国内锂电设备龙头公司，技术领先，截至Q3末货币资金21.56亿元，此前可转债融资10亿，目前也正在做25亿的定增，资金充沛，预计将在本轮行业洗牌中大幅扩大份额。
7、CATL率先点燃新一轮大规模招标，公司未来订单增长可期。当前海内外新能源车销量共振，两轮车、储能等增量市场被快速打开，电池厂产能利用率处于高位，锂电池厂加快扩产，而二线电池厂获得一线车企扶持也提出超预期的扩产规划。CATL抢先招标，将明年全年的设备需求提前定点，提前锁定了设备公司的优质产能，其他电池厂或将担心明年拿不到设备公司的产能，预计也将加快扩产，明年锂电设备或将供不应求，设备公司直接受益。公司单机+整线均很强，在CATL大规模招标中预计将取得较大订单，同时也将受益于其他电池厂的招标，未来订单增长可期。
8、公司非锂电业务进展迅速，平台化渐成。光伏下游需求较大增长，订单增速较高；3C设备今年订单进一步增长；物流线聚焦于光伏、锂电和汽车制造，快速发展，预计今年订单体量与光伏接近，且进入了CATL德国线、Tesla、大众、奥迪、宝马等龙头企业，毛利率与锂电相当；燃料电池业务虽然下游需求暂未起量，但公司是唯一一家能够提供全整线设备的公司，国内领先。预计今年非锂电业务订单占比将达到约1/3，公司的平台化布局渐成。
9、盈利预测：基于以上公司和行业的变化，我们认为先导智能今年订单有望达到85-90亿，同时行业大规模招标和设备公司洗牌的同时来临，公司订单量和份额将持续提升，未来订单持续增长可期。预计2020/2021/2022年净利润分别为9.3/13.5/17.5亿，对应PE分别为55/38/29倍
