導讀：
一個人究竟要見證多少次歷史才能掙到錢？08年的故事還近在眼前，當年原油暴跌並隨後巨幅反轉的行情成就了無數投資神話。而現在，本輪原油的暴跌更是留給了人們無限的夢想空間。許多惋惜著未趕上暴跌做空機會的投資者，競相將注碼押在原油價格的反轉上。“下跌沒趕上，做多還有機會”，於是多少躊躇滿志，多少愁腸百結，在原油價格的一輪輪起伏波盪中搖曳。無助時顯任性，無力處見痴情，正是這樣的極端行情，才更考驗人心與智慧的高下。但投資原油怎麼投？琳琅滿目的原油投資工具究竟都是什麼？這帶給了投資者們新的茫然。君子藏器於身，待時而動。在加入這場投資原油的世紀大戰前，答應我，你首先應做到的，就是對投資工具、武器的瞭解與配備。這樣，無論最終是否實現了“一身轉戰三千里，一劍曾擋百萬師”，起碼求仁得仁，不留遺憾。
正文：
原油是真正意義上的商品之王，任何資產都得給它三分薄面。從去年年底到今天，原油的故事仍在繼續發酵，或許離落幕還有很長的時間。原油市場具體發生了什麼，不在此篇文章討論範圍之內，我們只需知道，原油價格所呈現的最清晰的兩個事實是：
1. 原油最低跌到了20美元附近；
2. 暴跌之外，油價漲跌幅波動率已升至歷史最高值。
文字是無力的。這兩句話看起來簡單明瞭，但這兩點究竟意味著什麼，沒有實盤入場拼殺的人是很難想象的。
首先，關於第一點，“原油最低跌到了20美元附近”，真正發生的故事是這樣的：
數據來源：萬得，數據截至2020/4/8
除了前赴後繼的做多人馬灰飛煙滅之外，第二個事實是這樣的：
數據來源：萬得，數據截至2020/4/8
數據來源：萬得，數據截至2020/4/8
伴隨著這兩個“原油事實”的，是投資者對原油急速升溫的投資（機）激情。勤勞勇敢的人民相信，危中生機，火中取栗，方見英雄本色。大家奔走相問：“投資原油買什麼？怎麼買？”
靈魂的一問。
今天要討論的就是這個問題。且不論對原油價格的判斷以及原油投資的時機（事實上這關乎每個人的信仰問題），我們現在只討論，在這個大時代裡，“投資原油”的口號，該如何更好地、避坑地實現它。過去的一個月裡，很多投資者是不理解的：“原油離底部漲了10個點，我怎麼還虧錢了？可能嗎？”
嗯，說出去都沒人信。
但是，不是“可能嗎“，而是這樣的劇情每天都還在持續上演。很多人去掘金之前，連手裡的鋤頭是什麼做的都不知道，即使來到了金礦前，金子沒挖到，還被自己的鋤頭倒打一耙。現在就讓我們來把這些工具的坑都理清楚，看看什麼是傳說中的“價格沒變，錢沒了” 。
投資原油的工具，目前主要分為三大類：期貨和原油紙貨、QDII基金、商品型基金。也可以按交易場地的不同，分為境內可投資工具與境外可投資工具。境外投資工具使用美元進行交易，投資者需開具境外銀行賬戶、境外證券賬戶以及境外期貨賬戶，並完成換匯至境外賬戶等事宜。現在讓我們逐一來看。
數據來源：萬得，數據截至2020/4/10
一、 期貨和原油紙貨
期貨是投資原油最天然、最直接的工具。原油期貨就是由期貨交易所統一制定的，以原油為標的的標準化合約。簡單來說，你買了原油期貨，你就是買了n多桶真金白銀的原油，只是你是以交易（賺錢）為目的去買的，所以在交割日之前，這些原油都是以合約的形式存在的，而不需要你真的去搬那麼多桶原油回家。
目前國內可交易的原油期貨是在上海期貨交易所下屬的上海國際能源交易中心（INE）正式掛牌的原油期貨合約（SC），境外的原油期貨合約就是我們耳熟能詳的布倫特（B.IPE）原油期貨合約以及WTI(CL.NYM)原油期貨合約。目前除了SC合約之外，WTI、Brent合約都無法通過境內期貨公司交易。境外投資WTI、Brent需開具境外期貨賬戶及銀行賬戶，並使用美元進行交易。國內SC合約的投資，需在期貨公司開戶成功後進行。開戶條件一般為50萬元的資金轉入、一定的交易筆數以及完成相應的考試。
由於期貨交易實行保證金制度，這使得原油期貨自帶槓桿，投資者可以通過倉位調整來控制原油投資在自己整個交易組合中的槓桿比例。當前SC 原油期貨交易保證金為合約價值的11%，即合約本身為9倍槓桿。按4月10日主力合約SC2006的收盤價290計算，一手SC原油期貨的合約價值為290*1000=29萬元，交易1手SC原油期貨所需的交易保證金為290000*11%=31900元。
數據來源：萬得，數據截至2020/4/10
高能的地方來了。SC、WTI、Brent既然都是原油期貨合約，那理論上其漲跌幅應該是高度相似的（事實上正常情況下也確實是這樣的），然而這次發生了什麼呢？我們來看一下自今年年初以來的三個合約的走勢情況：
數據來源：萬得，數據截至2020/4/10
數據來源：萬得、彭博，數據截至2020/4/14
可以看到，在原油下跌初期，三個合約的走勢還是幾乎一致的，但自3月中旬開始，原油進入快速跳水之後，境內交易的SC原油期貨價格走勢明顯比境外合約價格堅挺，境內外原油期貨價格出現了明顯偏離，這背後的主要原因在於國際運費的上漲以及國內大量的做多資金湧向了境內唯一可投資的原油期貨合約SC ，造成了SC當前30元左右的溢價。
過去，SC價格緊跟外盤WTI與Brent的走勢，現如今，國內做多的資金把SC打出了一副捨我其誰的架勢。一些國內投資者似乎殺紅了眼，不顧價格地買買買。但這部分不合理的溢價很難長期存在，換而言之，在SC明顯溢價於WTI與Brent價格時，如果選擇買入SC，那需要格外的小心，這就是可能的“買貴了”，因為這不合理的溢價終將回歸。無論是原油反彈時，SC的不漲反跌，或是原油繼續下跌時SC相比於WTI/Brent的超跌，SC隨時都可能以某種方式迴歸它與外盤原油之間的價差。這是投資原油的投資者不願意面對的。
除此之外，對於大部分計劃較長期持有原油的投資者來說，持有期貨將面臨的另一大問題是原油期貨遠月升水結構帶來的巨大展期損失。由於市場對油價之後表現的偏樂觀預期，加上儲存原油的倉儲成本，當前原油的遠月合約呈現升水結構，即到期交割日越往後的合約，價格越高。4月16日，上海國際能源交易中心發佈公告“自2020年6月15日起，期貨原油的倉儲費標準暫調整為人民幣0.4元/桶•天”。按照新規定，SC倉儲費將從每月6元/桶（按30天計）提高到12元/桶，這部分倉儲費用的提高進一步提高了原油遠月合約的升水程度。因此，當投資者持有近月合約面臨移倉時，將展期至一個價格更高的合約，在這個移倉換月的過程中，遠月升水結構將對多頭持有者造成移倉損失。以國內原油合約SC為例，4月16日持有SC2006的成本價格為258.6元，而展倉至SC2007合約的成本價格為271.8元。展倉過程即以低價賣出原持有的SC2006合約，並以更高價格買入SC2007合約，展倉成本較大。
除了原油期貨，銀行的紙原油產品也是在國內跟蹤原油價格的可選工具。建行、工行、交行等均設有類似產品，產品主要以交易幣種（人民幣/美元）與投資標的（WTI/Brent）區分。紙原油的特點是，一般無槓桿，且手續費（點差）較貴，一般在1%左右，這同樣對投資原油的投資者造成困擾。在紙原油交易時，銀行作為做市商，賺取買賣價差之間的點差，即投資者在同一時刻的買入價格較高，賣出價格較低。而目前銀行“紙原油”的同一合約買入-賣出的交易價差巨大，是國際原油期貨市場的數倍至數十倍，投資者交易成本大幅增加。同時，長期持有紙原油也會面臨與期貨相同的展倉損失問題。
二、QDII基金
我國目前共有8只原油主題基金，因投資標的均為海外資產，這8只都是QDII型產品，且全部為無槓桿、正向產品。按基金投資標的可分為兩大類，
一類是與油價直接掛鉤的原油基金，主要投資於國外原油ETF、原油基金的產品，即類似於FOF的概念。這一類基金有易方達原油基金（161129.OF）、南方原油（501018.OF）、嘉實原油（160723.OF）、國泰商品（160216.OF）四隻；第二類主要投資於原油或石油相關的股票，分別有華安石油基金（160416.OF）、華寶油氣（162411.OF）、廣發石油（162719.OF）、諾安油氣（163208.OF）。那這個時候，作為投資原油的投資者，你就要不忘初心地想清楚了：我到底是想要買原油，還是原油公司的股票？？？
數據來源：萬得，數據截至2020/4/13
我們再看一下規模最大的華寶標普油氣A與南方原油近期的成交量變化：
數據來源：萬得，數據截至2020/4/8
可以看到，雖然目前這8只QDII基金已經
全部暫停了申購，但資金仍通過場內交易的形式瘋狂湧入，推升了成交量與場內價格。我們再看一下這8只基金場內折溢價的情況：
數據來源：萬得，數據截至2020/4/10
當前，這8只QDII基金普遍產生了場內溢價的情況，與油價掛鉤的4只基金的場內溢價情況更為嚴重。這意味著投資者將付出
高於基金淨值20-40%的溢價來獲取基金份額。這種極端的溢價情況反映了境內投資者缺乏投資工具又急於做多的心態，暴露了極大的溢價風險。由於場內外價差終將回歸合理範圍，在高溢價情況下通過場內交易買入掛鉤原油價格的QDII基金實在不是明智之舉。三、商品型ETP工具
這一類商品型ETP指的是通過投資原油期貨、原油互換或與原油高度相關的下游能化品種期貨，來達到跟蹤原油價格或能化價格的基金（ETF）和票據（ETN）。
這一類基金主要在境外發行運作，中國大陸目前唯一的與原油價格高度相關的商品型公募基金為建信能源化工ETF（159981.OF），其主要通過投資原油的下游產品PTA、甲醇等來跟蹤能化品種價格，其淨值表現與油價的月度相關性約64%）。實現跟蹤原油價格，通過證券賬戶在場內交易便捷（T+0交易）、交易費用低，是境內投資者的優選投資工具。
除了建信能化ETF之外，其他境外ETP工具包括槓桿產品及反向產品，主要通過投資期貨及互換來實現對原油價格的跟蹤，以及2倍、3倍或反向的跟蹤：
數據來源：萬得、彭博，數據截至2020/4/10
其中，值得注意的是
USO與USL這兩隻極具代表型的原油基金，他們都是持有WTI期貨合約的無槓桿ETF,區別在於USO只持有WTI的近月合約，因此每個月都需面臨展倉，長期持有會產生較大的移倉損失。而USL等權持有12張連續12個月的WTI合約，因此每個月僅需要對基金的1/12的倉位進行展倉。相比USO，長期持有USL所產生的移倉磨損會較小。另外，當前所有3倍槓桿產品已全部在本輪原油下跌過程中陸續宣佈退市清盤。其背後的主要原因在於暴跌之下的基金規模急劇縮水，基金按比例收取的管理費較難覆蓋其管理費用。槓桿產品通常會在產品發行文件裡設置觸發條件，以已經退市的三倍原油ETN產品UWT為例，其設置的自動觸發條件為：若日內價格相較前日收盤價跌幅超過75%則觸發加速退市。管理人也有權在不經過投資人同意的情況下終止產品交易並進入結算程序。但所有最近退市的產品都有兩個共性：帶槓桿（3倍）、且規模縮水至相對較小。因此，在投資槓桿類產品時，應對產品規模保持密切關注，避免其清盤退市風險，以防倒在黎明前。近期退市的原油類產品如下：
數據來源：萬得、彭博，數據截至2020/4/10
另一個關於槓桿ETF的潛在風險來自於“槓桿磨損”，這是由於其槓桿機制造成的。原油槓桿ETF均採用日槓桿的形式，也就是追求每個單日的基金淨值表現是其跟蹤基準的2或3倍，因此即使不考慮交易成本及其他費用，長期持有會出現複利效應，導致與直接買期貨出現差異，磨損巨大，而這種損耗在價格來回波動時更加顯著。
我們舉個例子，假如原油期貨先跌20%，再漲20%，直接無槓桿持有，收益就是0.8*1.2＝0.96，虧損4%，如果是兩倍期貨，收益就是1-2*4%＝0.92，但如果是UCO（兩倍槓桿ETF），日槓桿會導致收益是0.6*1.4＝0.84，可以看出跌幅更大，這種槓桿磨損與波動正相關，被稱之為“波動率衰減”。
這裡，請回想一下開篇時提到的兩個近期的“原油事實”：原油暴跌，且波動率史上新高。現在讓我們進一步對油價波動進行情景假設（見下表），我們可以看到：在資產價格雙向波動的時候（也就是當前發生的場景），槓桿類產品會產生損耗，損耗會隨著波動幅度、槓桿倍數的擴大而增加，
這就是傳說中的“價格沒變，錢沒了”；而在資產單邊波動時，在看對方向的前提下，購入槓桿類產品收益好於通過融資實現槓桿。
綜上，我們歷數了市場內能用於投資原油的各類型工具，也看到了形形色色的各產品特點與風險，在此進行一圖總結：
OK，圖表都放完了，如果再簡單暴力一點，請允許我最後輸出三段話總結：
1. 如果你有境外投資賬戶及期貨交易資質，且交易經驗豐富，對於槓桿控制、移倉展期、保證金管理等一系列交易中的妖魔鬼怪都能應付自如，那建議投資WTI原油期貨：CL；
2. 如果你有境外投資賬戶及股票交易資質，也無暇和期貨交易中的妖魔鬼怪們鬥智鬥勇，且準備對原油持有較長時間，那建議投資USL基金；
3. 如果你只能投資境內產品，建議通過證券賬戶在場內買入建信能化ETF（159981.SZ）。
最後的最後，致敬每一個市場參與者！高者在腹，其情可畏。祝各位操盤愉快，期待你的神話。
（建信基金 施延凌）
