1. 疫情向新興經濟體蔓延
1.1 擔憂轉向新興經濟體
疫情正從發達國家進一步蔓延到更多的新興市場國家。截至4月13日，新冠肺炎已經傳播至南極洲以外的每一個大洲，累計確診近180萬病例，死亡超過11萬例，目前部分新興經濟體的疫情呈快速擴散態勢。
土耳其和巴西早期忽視防控，目前確診人數大幅攀升。土耳其在3月初與敘利亞軍事摩擦加劇，對疫情干預措施缺失，後期疫情快速蔓延，而土耳其總統與地方政府在封城措施上存在分歧，4月13日土耳其新增確診病例超過4000例，累計確診超過6萬例。巴西總統於3月26日反對地方政府實施封鎖，之後甚至呼籲民眾節食一天，採取經濟優先態度，有意淡化疫情影響，4月13日新增和累計確診分別超過1500例和2.3萬例。
俄羅斯和印度確診數近期也有明顯上升。4月7日和13日，俄羅斯和印度單日的新增確診病例先後突破1000人。俄羅斯3月18日起禁止外國公民入境，莫斯科3月30日開始實施為期三週的封城。印度3月22日對新德里封城，並於3月24日將封城範圍擴大至全國、持續21天。由於這兩國都是3月底才開始陸續封城，按照歐美的經驗，未來一週疫情仍可能上升。
此外，部分東南亞國家的疫情也在蔓延。菲律賓3月12日宣佈對首都馬尼拉實施社區隔離，馬來西亞3月18日出臺民眾活動限制令，近期兩國的新增病例數有進入平臺期的跡象，而印尼3月20日宣佈全國範圍廣泛檢測，但首都雅加達並未封城，目前印尼新增確診數仍在加速上升。
一方面，新興經濟體中，不少發展中國家人口密度較大，如果隔離措施不到位，可能導致快速傳播 。印度、菲律賓、越南等國的人口密度都在每平方公里300人以上，人口高密度意味著大面積感染新冠肺炎的風險增加。但考慮到不同國家面積的不同以及城市人口的集聚，人口密度低也不絕對意味著感染風險低。
另一方面，發展中國家醫療條件不足，給防疫帶來更大挑戰。據世衛組織統計，菲律賓、印度、印尼、墨西哥、馬來西亞等國的每萬人擁有病床數不到20個，遠低於發達國家的水平。大部分發展中國家的醫生資源也明顯不足，印尼、菲律賓、印度、泰國、越南、南非每萬人擁有醫生數在10人以下，而美、英、日等發達國家該指標均在20人以上。病床等硬件在短期可以快速建設補充，比如建立方艙醫院，但醫務人員的供給更為剛性，醫療資源尤其是醫療人力不足，可能導致疫情爆發後的死亡率上升。
1.2 發達國家平臺期將近
隨著歐洲主要國家的封城和隔離措施實施，每日新增新冠肺炎確診數陸續進入平臺期。歐洲主要國家在3月第二週之後陸續實施封城，意大利、西班牙、德國和法國分別自3月9日、3月14日、3月16日和3月17日將封城和社會隔離的措施在全國範圍實施，即便這些措施並不十分嚴格，但全社會減少外出和人際交往活動，依然對遏制病毒過快傳播起到了效果，4月以來上述國家每日新增確診人數基本陸續進入平臺期。
美國和英國疫情近期也出現放緩勢頭。美國3月13日進入“國家緊急狀態”，隨後在3月16日發佈了“15天降低傳播速度”（15 Days to Slow the Spread）的指引，並在3月29日宣佈社會隔離措施延長至4月30日。隨著檢測數目的提升和部分州隔離措施的落實，新增確診人數4月10日開始震盪回落。英國於3月23日開始實施封城與社會隔離，至今已有三週，最近兩天的新增確診病例數也有回落。
2. 新興經濟體面前的兩大沖擊
2.1 資本流出，衝擊匯率
第一波衝擊是匯率。疫情擴散後，首先在美國市場引發了流動性危機。3月初疫情蔓延帶來避險情緒升溫，美國資本市場出現了流動性緊張的現象，股市債市遭遇拋售。而對美元流動性的需求，導致美元指數快速上升，從3月初的98大幅上升，一度創下102.7的近三年新高。
面對流動性危機，美聯儲可以無限投放貨幣緩解衝擊，但新興市場國家在大幅波動的美元面前，只能被動接受。今年3月，墨西哥、俄羅斯、巴西、印尼、烏克蘭、南非的貨幣相對美元貶值幅度超過10%。而今年一季度，巴西、南非、俄羅斯的貨幣相對美元累計貶值超過20%，墨西哥、烏克蘭、印尼、智利的貨幣也累計貶值超過10%，外債的壓力都明顯增加。
部分新興市場國家自去年開始便面臨了資本流出的壓力。19年阿根廷總統大選中，民粹主義候選人領先，引發股債匯“三殺”，短時間內外資大幅流出，出現貨幣危機。19年8月阿根廷外儲從612億美元降至478億美元，並在隨後幾個月繼續回落，20年2月其外儲規模在390億美元左右，僅相當於19年7月的六成多。此外，巴西和智利的外匯儲備規模在過去的半年裡也下降了7%，疊加近期的美元流動性緊張，其資本流出壓力必然進一步加重。
而美元荒導致新興市場貨幣近期進一步貶值，加重了這些新興市場的壓力。隨著18年以來美元的整體上行，印度、阿根廷、土耳其、南非和墨西哥等國的匯率持續貶值，目前其相對美元的幣值已跌至2000年來的最低水平，貶值降低了新興市場國家資產的吸引力，在此次外資避險需求之下，國際資本加速回撤。
2.2 供需受阻，衝擊經濟
第二波衝擊是經濟。疫情擴散也對經濟產生了負面影響，隔離措施導致正常的經濟活動被迫停滯。目前已有多個新興國家採取了防疫的措施，主要包括兩類：一是社交隔離（Social Distancing），包括強制/自我居家隔離、交通停運、企業停業、教育機構關閉等，採取這類措施的國家包括沙特、菲律賓、印度等；二是出入境管理，禁止部分或所有外國人入境，對國際航班進行限制，如馬來西亞、越南等國實施的措施。
一方面，大部分生產活動具有人員聚集性高的特徵，防控措施之下，相當一部分生產被迫放緩乃至暫停。以歐元區的經驗來看，其3月製造業PMI已從2月的49.2降至44.5，是12年7月以來的最低水平，而目前疫情尚未緩解，後續仍可能再創新低。同樣地，疫情雖然在新興市場的傳播慢於歐美國家，但對其企業生產的衝擊也已經出現，印度、巴西3月的製造業PMI較2月都有明顯回落。此外，發達國家外需萎縮，導致新興經濟體的出口減少，也對外貿相關企業形成進一步打擊。
另一方面，居民居家隔離、減少外出和集會，對商品購買和服務消費的需求也大幅減少。同樣以歐元區為例，其3月服務業PMI大幅降至26.4，幾乎只有2月的一半。與此類似，3月巴西部分州市關閉海灘、餐飲，導致服務業PMI從50.4大幅回落到34.5，而印度由於3月最後一週才採取比較嚴格的封城措施，3月服務業PMI僅小幅回落，預計4月將看到更大跌幅。
3. 哪些國家的風險需要重視？
3.1 匯率貶值加劇外債風險
匯率貶值會增加新興市場的外債風險。外債風險的高低取決於債務規模和償債能力，前者可以通過外債/GDP的相對高低來看，後者則可以用外債/外儲的水平來衡量。
首先，從外債佔GDP的比重來看，截至19年末烏克蘭、智利、馬來西亞、阿根廷四國的外債/GDP超過60%，波蘭、土耳其緊隨其後，外債規模都比較大。而更現實的壓力來自距到期不足1年的短期外債，馬來西亞、阿根廷、土耳其這三國的短期外債佔GDP之比超過15%，更加值得重視。
其次，外儲不足導致部分國家外債償還能力堪憂，阿根廷、土耳其尤為突出。從償付能力看，阿根廷、土耳其、烏克蘭、智利等都是風險較大的國家，其外債總額均在外儲規模的5倍以上，長期存在債務風險；其中短期違約風險更大的是阿根廷、土耳其，兩者的短期外債都超過了各自外儲的規模，意味著極端情況下，外債的償還能力無法得到保障。此外，馬來西亞的短期外債是外儲的0.95倍，如果匯率大幅貶值，也存在較大的風險。
阿根廷的外債中，政府部門債務佔比高達62%，主權債務違約風險最高。4月6日阿根廷政府已宣佈延遲償還總額約100億美元的公共債務，阿根廷的外匯儲備在過去半年流失近40%，而政府外債總體規模較大，是其外儲的大約4.4倍，疊加近期市場波動導致匯率貶值和資本流出，美元債務的償還變得極其困難。
從政府債務的佔比看，其他需要關注主權債務風險的國家有：烏克蘭、印尼、南非、墨西哥、菲律賓。印尼、墨西哥、菲律賓的外債中政府部門債務的比例較高，都在40%以上。
結合經濟規模看，烏克蘭、南非、波蘭的風險更大，這些國家的政府部門外債規模佔GDP的比重在20%以上，這意味著，如果他們的經濟大幅失速，將可能影響到主權債務的償還能力。
結合外儲規模看，烏克蘭的政府外債/外儲僅次於阿根廷，同樣存在風險，但其比重為1.8，遠低於阿根廷的4.4。但考慮到烏克蘭外債中短期外債的比重不高，主要是中長期債務較多，因而如果當前匯率不出現大幅貶值或資本外逃不嚴重，其爆發主權債務危機的可能性應遠低於阿根廷。
3.2 貿易萎縮導致經濟承壓
發達國家需求大幅下降，使新興市場中諸多的出口導向型經濟體承壓。
一方面，較高的外貿依存度，意味著外貿放緩將對新興市場國家經濟造成較大沖擊。亞洲的越南、馬來西亞、泰國，以及歐洲的波蘭、烏克蘭，外貿依存度（外貿總額/GDP）都在100%以上，韓國、墨西哥、菲律賓、南非、土耳其外貿依存度超過60%。而日本、美國這類發達國家的外貿依存度分別只有38%和28%。疫情以及伴隨的外貿停滯，顯然對新興市場國家的衝擊更大。
另一方面，外貿放緩也不利於部分新興市場國家積累外儲，進一步削弱其外債的償付能力。最近三年，智利、南非、印尼、巴西、印度、烏克蘭、阿根廷、墨西哥、菲律賓的經常賬戶餘額維持逆差，其中，阿根廷、智利、南非的經常賬戶餘額/GDP過去三年平均值低於-3%，意味著通過貿易順差積累外儲的能力薄弱，而巴西、印度的經常賬戶餘額/GDP過去三年逐年下滑，貿易收支的惡化也值得關注。
3.3 經濟停滯引發債務違約
疫情蔓延和防控措施可能導致經濟負增，如果持續時間較長，也可能引發國內的債務違約。由匯率引發的外債風險，只是新興經濟體債務風險的一個方面。即便美元指數回落、匯率壓力減輕，外債違約可能性下降，但如果新興經濟體本身因為疫情出現經濟的大幅下滑，其內部的企業和居民債務也同樣有違約的風險。
從私人部門債務率來看，智利、韓國的非金融企業債務率都在100%以上，風險較大，馬來西亞、土耳其的非金融企業債務率超過65%，也比較高，並且韓國的居民部門債務率同時高達94%，因而這些國家一旦經濟出現持續性的較大幅度衰退，政府將不得不大幅降低利率或採取特殊措施，以緩解內部的償債壓力。
綜上所述，疫情衝擊之下，新興市場國家面臨一定的風險：
外債方面，阿根廷、土耳其的短期外債規模大於外儲，意味著當前的外債壓力較大，而阿根廷、智利、南非過去3年經常項目逆差較嚴重，會削弱外債的償付能力。
主權債方面，目前阿根廷已經宣佈延遲償付主權債務，而烏克蘭、印尼、南非、波蘭也存在主權債務較高的問題，但相比阿根廷風險要低很多。
私人債務方面，韓國的企業和居民債務率雙高、智利企業債務率較高、馬來西亞和泰國居民債務率也不低，需關注持續衰退引發的債務問題。
外貿方面，越南、馬來西亞、泰國的外貿依存度較高，疫情可能對其整體經濟產生明顯的衝擊。
總結
目前，歐美主要國家正在或者即將逐漸遠離疫情爆發最快的時期，而部分新興經濟體的疫情正呈快速擴散態勢，放在新興經濟體面前有兩大沖擊。
第一波衝擊是匯率貶值。疫情擴散後，首先在美國市場引發了流動性危機。面對流動性危機，美聯儲可以無限投放貨幣緩解衝擊，但新興市場國家在大幅上升的美元指數面前，只能被動接受。部分新興市場國家自去年開始便面臨資本流出的壓力，此次美元荒導致新興市場貨幣近期進一步貶值，加重了資本的流出，在這種情況下，部分新興國家的短期外債都超過了各自外儲的規模，極端情況下，外債償還無法得到保障，將利空對應新興國家的國債，利多美元，利空非美貨幣匯價，同時由於美元的貨幣量大幅增加，將對黃金價格構成較大支撐。
第二波衝擊是經濟。社交隔離和出入境管制等措施導致正常的經濟活動被迫停滯。而發達國家外需萎縮，導致新興經濟體的出口減少，也對外貿相關企業形成進一步打擊，削弱出口型國家貿易順差積累外儲的能力，而貿易收支持續惡化，一旦這些國家經濟出現持續性的較大幅度衰退，將增多相應國家的失業人數，利淡對應的國家的匯率及對應公司的股票表現，同時市場出於避險及回籠資金的需求，對流動性差的資產構成壓力，比如物業資產，同時增大新興國家的金融機構壞賬大幅上升的可能性，利淡金融機構的股價表現。
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