2016年人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子後，人民幣作為國際結算貨幣的地位日益突出，人民幣資產在全球資產配置中的重要性也逐步提高。近幾年，受世界經濟增速較低、負利率的出現與擴散等因素影響，全球資產配置在風險與收益端口遇到了挑戰。2020年3月，短短10天內，美聯儲基準利率從1.5%～1.75%降為0～0.25%，美國股市遭遇連續熔斷，全球金融市場出現劇烈動盪。2020年全球經濟、美國經濟等出現衰退是大概率事件，未來全球將進入“負利率時代”。與此同時，中國經濟金融平穩發展，宏觀經濟政策穩定，金融開放持續推進，人民幣資產享有良好的發展紅利，在全球資產配置中的關注度與影響力持續提升。預計未來全球資產收益率總體呈下降趨勢，並將保持較低水平，人民幣資產的避險功能增強，在全球資產配置中的比重持續提升。
人民幣資產正受到
全球投資者的日益關注
隨著中國資本市場開放的不斷深入以及人民幣國際化進程的持續推進，人民幣資產通過資本與金融賬戶開放渠道進入非居民的資產負債表，成為境外投資者資產池的重要組成部分，境外投資者持有的人民幣資產規模逐步擴大。
境外投資者穩步增加中國境內股票市場的持倉
當前我國與發達國家的資本市場相比，仍是以“大散戶，小機構”為主要特徵的市場，專業機構投資佔比為15%左右，導致市場波動幅度較大，境外投資者對股票市場的投資十分謹慎。但是，隨著中國資本市場的不斷完善，外資正在逐步湧入中國市場，境外投資機構在A股市場的投資佔比逐漸攀升。根據Wind數據，2019年境外機構和個人持有境內人民幣股票資產的金額已達2.1萬億元人民幣，同比增加82.50%（見圖1）。境外投資者的進入會推動A股市場的投資者結構不斷優化，同時隨著國際機構價值投資理念的逐步傳播，A股市場逐步趨於理性，中國的資本市場將更加具有吸引力。
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖1 境外機構和個人持有境內人民幣股票和債券情況
陸股通逐漸成為國際投資者參與內地資本市場的重要渠道
2019年陸股通淨流入3500億元，成交額佔全部A股成交淨額的7.6%，年末陸股通當月成交額佔A股成交金額的比重接近20%，以陸股通為主要通道的外資機構已成為A股市場的重要參與者之一。2019年，除4月、5月之外，其餘10個月陸股通均為淨流入，全年淨流入超過3500億元，較2018年增加575億元，北向資金成交額接近10萬億元（見圖2-1，圖2-2）。
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖2-1 陸股通月淨流入金額
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖2-2 陸股通月成交金額及佔A股成交金額比重
境外機構繼續增持國內債券，高等級債券受市場關注
根據中債登統計月報，截至2020年2月底，銀行間債券市場上境外機構所持債券面額達1.95萬億元人民幣，同比增加29.03%，已經連續15個月實現債券託管規模的增加（見圖3）。
資料來源：中債登統計月報，中國銀行研究院
圖3 中央結算公司所託管的境外機構所持國內債券
歷史視角看，境外機構對境內債券的配置主要集中在國債、證金債和存單上，對諸如政府支持機構債券、商業銀行普通債、中期票據等其他類債券資產的配置相對較少。根據2019年年末中債登與上清所的統計月報，國債、政金債和同業存單在境外機構總託管量中的佔比分別為59.82%、22.82%和9.91%，其他債務工具合計僅佔1.42%。其中，記賬式國債相比於2019年初的佔比64.14%略有下降，政金債佔比相比於2019年初的11.86%略有上升。相信隨著境外投資者對中國市場的逐步熟悉，結合中國債券市場良好的運行秩序與不斷改進的管理制度，中國債券市場對全球投資者而言更具吸引力（見圖4-1，圖4-2）。
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖4-1 2019年初境外機構持有中國債券券種結構
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖4-2 2019年末境外機構持有中國債券券種結構
中國外幣主權債券在境外受到熱捧
2019年11月，中國財政部在巴黎成功定價發行40億歐元無評級主權債券。這是繼2004年中方第一次發行10億歐元主權債券以來，中國單次發行的最大規模外幣主權債券。在40億歐元主權債券中，7年期債券佔20億歐元，發行利率為0.197%；12年期債券佔10億歐元，發行利率為0.618%；20年期債券佔10億歐元，發行利率為1.078%。國際投資者踴躍認購，總申購金額超過200億歐元，是發行金額的5倍，其中57%的資金來自歐洲、43%的資金來自歐洲以外。本次債券發行特殊之處在於“無評級”，中國政府以自身的信譽向全世界做出承諾，同時也反映了國際社會對中國的信心。這與人民幣債券形成很好的內容聯繫,共同滿足投資者的需要，未來可通過債券幣種的多元加強融合。
人民幣在全球資產配置中
的地位提升前景可期
近期由美國股市多次熔斷引發的全球金融市場動盪，增大了全球經濟衰退的風險，國際金融市場避險情緒持續提升，美歐及部分新興市場國債收益率持續走低。相對而言，依託於穩健的經濟基本面，人民幣資產繼續保持較高收益率和安全性的優勢；尤其是隨著中國資本市場對外開放水平的不斷提升和投資渠道的不斷拓寬與優化，未來人民幣資產對國際投資者的吸引力將進一步增強，成為全球資產配置的重點之一。
資本市場的改革與開放為境外投資者的深入參與提供便利
長期以來，影響國際投資者參與國內金融市場投資的一個重要原因就是國內金融市場的規則和制度與世界上大多數國家有一定區別，例如漲跌幅限制、停牌復牌制度等。近幾年的改革正逐步推動中國資本市場與國際金融市場規則的接軌。未來改革會循序漸進地放寬金融衍生品的管控和推進場外交易的發展。就IPO的改革方向來看，目前國際上主流的交易所施行的都是註冊制，但隨著科創板試點註冊制和新證券法的實施，未來資本市場的相關機制將進一步得到完善。
2019年4月，彭博公司正式確認將中國債券納入彭博巴克萊債券指數。2019年9月，標普道瓊斯指數納入A股的決定首次生效，納入因子為25%，這也使標普道瓊斯成為繼MSCI、富時羅素之後第三家納入A股的國際指數公司。2020年2月，中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數。2020年3月，富時羅素市場指數將完成第一階段第三批次納入因子為10%的A股納入工作，A股在富時羅素全球股票指數系列中的納入因子將達到25%。中國在放開外部信用評級機構進入中國的同時，相繼取消了境外投資機構QFII、QDII資格限制，取消期貨公司外資股比限制等，極大推動了金融市場的對外開放。自2019年以來，中國金融市場的股、債指數被相繼納入世界主要指數中，代表著世界對於中國經濟長期健康發展的信心與金融市場開放程度的認可。中國的資本市場仍在不斷改革，繼續加強金融市場基礎制度建設，逐步打通國外投資者投資中國資本市場的障礙，為國際投資者提供更加便利的投資渠道。
低利率下人民幣資產較高的收益率與安全性凸顯獨特優勢
經濟學原理告訴我們，在經濟相對低迷時，可通過引導利率下行刺激投資和消費，而低通脹迫使實際利率的降低只能通過降低名義利率實現，但名義利率具有零下限，限制了貨幣政策的調控空間，經濟陷入長期停滯，利率持續位於低水平。但若從安全資產配置的視角看待低利率，低利率與安全資產的供求關係密切。安全資產通常指名義價值穩定的債權資產，安全資產的需求大於供給會壓低其利率，安全資產的主要生產者為發達國家，然而發達國家的經濟增長並不能夠支持足量的安全資產。貿易戰、美國股市連續熔斷、疫情等不確定因素，使得市場對於安全資產的需求激增，過多的需求促使安全資產的利率處於低位，保持接近於零甚至負收益的水平。
目前，德國、瑞士、丹麥、芬蘭和荷蘭等國從1年到30年所有期限國債的收益率都為負；法國、日本等除超長期限外，收益率為負；英國儘管收益率仍然為正，但相對較低，關鍵期限收益率都降至1%以下；美國10年期國債收益率已經處於歷史的低位水平。政策負利率及負利率資產的出現給金融市場和國際資本流動帶來一系列影響，利率進一步下行壓低無風險利率、提高了投資者的風險偏好，並使得越來越多的負利率驅動著套利資本等在全球範圍內流動，負利率改變主體的資產配置結構，而經濟主體始終存在著對正收益資產的追求。因此，從收益率視角看，中國的國債收益率具有顯著優勢（見表1）。
表1 部分主要經濟體國債收益率
資料來源：Wind，中國銀行研究院
此外，相對於其他國家的債券，特別是大多數新興市場國家債券，人民幣債券的安全性更高。近期，在內外部因素的共同作用下，部分新興市場國家暴露出較大風險，使得投資者對於新興市場債券的投資趨於謹慎。比如2019年8月阿根廷國內政治局勢的變動，引發外界對阿根廷經濟金融風險的高度擔憂。相比之下，中國經濟的韌性與金融市場的穩定性，使得人民幣債券相較於其他新興市場債券更為安全。
中美經貿關係緩和與全球疫情演變有利於增強人民幣匯率穩定預期
在未來一段時間內，人民幣兌美元匯率走勢可能仍將受到中美貿易摩擦談判進程的主導。談判進程向好，則人民幣兌美元匯率有望繼續反彈；談判進程重新出現反覆，則人民幣兌美元匯率可能再度貶值。但是，從價值投資的角度出發，短期衝突並不能夠反應資產的長期價值。近期來看，人民幣匯率的走勢主要受中美貿易摩擦、美國疫情控制狀況等因素影響，從目前情況看，疫情可能對美國經濟以及美元匯率走勢產生較大影響，但從長期看，人民幣匯率的主要影響要素歸因於中國經濟的基本面情況。結合人民幣匯率月度變動、貿易磋商重要事件點以及疫情動向看，未來人民幣匯率預期向好發展，人民幣資產更加具有吸引力（見圖5）。
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖5 中美貿易摩擦與美元兌人民幣即期匯率走勢圖
人民幣的避險屬性增強，易於吸收“避險資產”
目前市場普遍認同的避險資產除黃金外，主要有美元、日元、瑞士法郎等。美元通過捆綁大宗商品標價，作為國際貿易中的“通貨”承擔世界上多數國家的貿易結算，同時以其強大的經濟、政治實力為其貨幣保值提供強力保障。日元源於日本較強的經濟實力和長期實行的寬鬆的貨幣政策，低息套利屬性吸引投資者，以及其發達的金融市場和作為全球主要的淨債權國之一，使得風險爆發時，大量的投資回撤會推升日元匯率。瑞士法郎則是源於瑞士永久中立國地位和其對於金融外匯市場的保護政策，成為避險貨幣之一。一般說來，一種貨幣的避險屬性，很大程度取決於該貨幣所屬經濟體是否具有穩定的政治局勢、較好的內外部發展環境、良好的財政狀況、相對穩定的貨幣政策和物價指數、發達而開放的金融市場等條件。
當下，中國政治局勢穩定，對外始終堅持和平發展、互助互利的發展觀念；通過不斷推進人民幣國際化進程，推進國際大宗商品的人民幣計價，以及自身獨特的“世界工廠”優勢，推動各國承認人民幣的貿易價值；堅持穩健的貨幣政策，合理的運用財政政策手段調控通脹和經濟發展方向，推進經濟高質量發展；不斷地對金融市場進行改革和開放，擁有逐漸完善的資本市場體系，人民幣的避險屬性正在逐步凸顯。
2020年3月9日，受美聯儲降息、油價暴跌、疫情蔓延等因素的影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。美國股市三大指數收盤跌幅均超過7%，道瓊斯指數下跌2013.76點，報收23851點，跌幅高達7.79%；標普500指數報收2746.56點，跌幅為7.6%；納斯達克指數報收7950.68點，下跌7.29%。美國股市出現2008年金融危機以來首次熔斷，市值蒸發3萬億美元。歐洲股市普遍跌幅超過7%，均是2008年金融危機以來最大單日跌幅。國際油價跌幅一度超過30%，創出1991年以來最大跌幅。美國國債收益率跌至新低，全線收益率創下史上首次都低於1%的紀錄。美國2年期國債收益率一度下降至0.33%，10年期國債收益率下降至0.48%，30年期國債收益率下降至0.99%。全球金融市場恐慌情緒加劇。這在一定程度上促進國際社會更加關注新的避險資產，人民幣資產將成為最引人注目的選擇（見圖6）。
資料來源：Wind，中國銀行研究院
圖6 資本市場受疫情衝擊嚴重
人民幣
資產配置新趨勢下的應對
海外市場與中國市場的逐步聯通是未來發展的基本趨勢。隨著中國債券市場和股票市場相繼被納入多個全球主要指數，預計外資對人民幣金融資產的配置需求將進一步提高，將有更多的境外投資機構對中國市場進行中長期投資。人民幣資產在全球的吸引力的顯著提升，會進一步推升對於人民幣資產的配置需求。人民幣成為全球投資者的重要選擇，中國和“一帶一路”沿線成為全球資金流動的聚集地。
持續推進中國金融改革開放，為投資者提供便利
第一，應進一步推進在岸市場與離岸市場的聯動。加大不同市場間的自由交易、風險對沖和價格發現，以此推進金融市場開放向縱深發展。
第二，應加強人民幣匯率預期管理。人民幣債券市場的發展，需要與人民幣匯率改革、資本賬戶開放等方面的改革協調推進，以實現體制機制的完善和配套政策的落實。今後應進一步推進人民幣匯率形成機制改革。進一步放開境內外匯市場的准入限制，適當推進外匯衍生品的發展，提高外匯市場的廣度和深度，讓市場在外匯資源配置中發揮決定性作用。健全市場溝通機制，加強前瞻性指引和窗口指導，增強市場透明度，合理引導和管理匯率預期，穩定市場對人民幣匯率長期保持穩定的信心。積極探索靈活的匯率干預手段，在非理性波動增強的情況下進行有效干預，實現人民幣匯率在接受區間範圍內的有序波動。
第三，穩步推進人民幣國際化。進一步推動人民幣國際化進程，促進各項跨境人民幣業務的開展，加快培育人民幣資產計價功能，加速集國際化與多層次於一體的金融市場的形成。通過優化我國資管行業的資金來源，擴大資產規模，在吸引國際資產管理行業的同時吸收海外風控、交易以及投資經驗，為基金公司國家化發展奠定牢固基礎。
第四，應加強跨境資本流動的監測和管理。境外機構持有人民幣資產，必然希望所持有的人民幣資產具有合理完善的流出和迴流機制，要求減少資本賬戶管制；但是從控制風險的角度，對投機性較強的短期跨境資本進行適當的管理又是必要的，也是國際慣例。可以說，這既是穩定中國金融市場的措施，也是維護全球金融市場的重要條件。
保持中國市場高收益特徵，更好地發揮避險市場的作用
對中國而言，由於疫情控制更早、措施更有力，總體局勢穩中向好，經濟出現逐步恢復的局面，實現疫情的有效控制和經濟平穩增長是保持中國市場吸引力的重點。美聯儲的降息行動以及股票市場的大幅度下跌給中國貨幣政策操作打開了更大的空間。中國可能是全球少數可以進行正常貨幣政策操作的重要經濟體，央行應根據實體經濟的需要，使用數量型和貨幣型工具對市場進行調節，穩定市場信心和預期，遏制恐慌情緒的過度蔓延造成的資本市場的劇烈波動。
降低市場投資風險，讓投資者分享中國發展的長期紅利
理性的投資組合要求注重低成本、多元化和平衡性，負利率容易加強增持現金的傾向。發達國家股市價格已經比較高，衍生品市場往往交易量會擴大。3月份美國股市的連續熔斷就是市場的重大調整。過去美國的國債是無風險的債券，現在美國國債最大的買主是美聯儲，中國、俄羅斯、巴西、英國、瑞士等國都在不同程度地拋售美國國債。全球配置資產是實現投資組合多元化的重要途徑，然而在當前的情況下，人民幣資產無疑具有相對低風險，高收益的特性，值得重點配置。
中長期角度的投資可以忽略短期內的收益和市場波動，允許適當加大權益類資產的投資。長期看，權益類資產的投資在對抗通貨膨脹、實現長期收益方面有著較為良好的表現。此外，中長期投資可投的資產類別覆蓋範圍更為廣泛，可以涵蓋基礎設施建設、實物資產等低流動性的投資項目。從中長期的角度出發，中國經濟將呈現平穩增長的態勢，人民幣資產具投資價值也將穩步提升。
加強全球貨幣政策協調與合作，保持國際金融穩定
當前新冠疫情對全球經濟金融的影響不容忽視，一國無法獨善其身。面對全球新冠疫情蔓延的形勢，各國政府需要對防治達成共識，合力承擔國際責任，穩定經濟生活和全球金融市場，避免單方面採取容易引發巨大風險的政策。全球主要央行在通過寬鬆政策提供充足流動性穩定市場的同時，需考慮長期貨幣政策的空間和執行能力，在考慮自身國情和國際合作的情況下，做出適當且及時的貨幣政策決策。無論是對於中國還是世界而言，在制定一系列政策的同時要重視對市場信心的引導，確立對未來經濟發展的信心遠比應對短期的經濟衝擊更為重要。
作者單位：中國銀行，對外經貿大學，
其中宗良系中國銀行首席研究員
