主要结论：1季度经济数据基本符合预期一季度大概率是全年经济增长底部，二三四季度呈现逐步恢复态势。根据目前政策稳增长力度和海外环境的中性判断，预计2季度GDP增速小幅转正，下半年增速回到正常的水平，全年GDP增长能够达到小幅正增长的结果。从需求的结构数据来看，3月相较2月边际发生全面的改善，体现了国内复工复产的结果，但由于复工充分复产不充分，生产和需求都没有回到正常水平，故同比没有转正，累计的增速也只是降幅收窄。同时我们对比生产和需求，可以发现生产改善的幅度较大，而需求改善的幅度相对较弱，绝对增速水平来说3月单月工业生产已经只是小幅负增，需求面三月单月同比仍有一定降幅，说明阶段性的复工复产更多是在供给层面有所恢复，需求仍比较弱，这也符合疫情防控导致的经济活动较弱的现实情况，再这样的环境下，企业的生产和投资行为的持续性并不强，后续经济的修复仍需要观察疫情的防控进展（比如疫苗研制）和政策稳增长推进的节奏。另外，考虑到海外疫情扩散的影响，2-3季度外需走弱的趋势比较明确，3月虽然国内进出口数据改善略超预期，但后续外需的回落以及由此带来的制造业产业链的波动也是非常重要的风险因素，不可低估。基于上述分析，我们维持对稳增长政策将持续发力的判断，目前看最确定的方向仍然是以财政支出基建托底为主，货币政策配合。
点评：
1. 总体经济增长基本符合预期，一季度大概率是全年经济增长底部，二三四季度呈现逐步恢复态势。根据统计局公布的数据，一季度实际GDP录得206504亿元，同比增速为-6.8%，市场预期在-5%到-10%的区间，披露数据基本符合预期。其中第二、三产业分别下降9.6%、5.2%，是主要拖累，但3月较前两月均有所改善，第一产业表现稳定，同比增速的下滑主要来源于畜牧业，生猪因猪瘟扰动的基数效应还没有过去。
2. 3月复工复产带动工业生产数据改善，但仍未恢复到正常水平，与高频数据一致。3月规模以上工业增加值同比下降1.1%（较前值提升12.4pcts），拉动一季度工业增加值增速升至-8.4%，数据表现为3月较2月改善，但同比拉动较弱，基本符合预期。这里需要关注的是复工和复产的情况，统计局前期披露过大型企业2月底基本完成复工，即复工率在90%以上，但是仍受到隔离措施和需求端影响，产能利用率无法提升到正常水平，统计局披露了产能利用率数据，1季度全国工业产能利用率为67.3%，较去年同期下降8.6%个百分点，与工业增加值的下降幅度相仿，后续仍需要关注产能利用率的进一步变化。
3. 投资需求在复产后全面小幅修复，其中房地产投资略超预期。一季度全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%（较前值提升8.4pcts）。三个重点领域，房地产投资累计增速-7.7%，改善8.6pcts，基建累计增速-19.7%，改善10.6pcts，制造业投资累计增速-25.2%，改善6.3pcts，对比市场预期，投资需求逐步回暖的方向符合预期，三个重点领域中，增速改善的幅度基建高于地产高于制造业，其中地产增速的改善可能与土地投资的贡献有关。具体来说
1）地产销售回暖，但总体增速仍非常弱，土地投资复苏，或对投资有一定贡献。一季度全国房地产开发投资累计同比下降7.7%（+8.6pcts），施工增速同比增长2.6%（-0.3pct），土地投资有所修复，其余分项中开工、竣工同比降幅分别收窄17.6pcts、7.1pcts，具体行业数据，3月房企拿地和开竣工边际回暖，但同样没有恢复至正常书评。一季度销售面积、销售额增速较1-2月降幅分别收窄13.6pcts、11.2pcts，各项资金来源均有一定回暖。从对投资的贡献来看，土地投资的增速是高于施工投资的增速的，高频来看土地市场在复工复产后也有一定回暖，预计边际改善中土地有一定贡献，考虑到销售和新开工虽然有改善，但仍是26%左右的负增长，施工投资能否持续改善以及改善幅度仍有不确定性。
2）基建投资增速边际回暖，预计在政策支持下持续改善趋势不变。一季度基建（不含电力）同比下降19.7%（+10.6pcts），水利管理业、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业增速分别变动14.9pcts、11.6pcts、11.4pcts、3.1pcts，能源类基建（电热燃水）增速转正，较前值变动8.4pcts。基建投资有一定修复，但单月同比数据尚未转正。向未来看，基于稳增长思路财政政策更加积极有效，基建投资有望继续改善，是稳增长比较确定的方向，对就业的托底作用也比较明显。目前市场对财政的预期是3.5%的预算赤字率、3.3-3.5万亿的专项债额度以及1万亿左右规模的特别国债，在这个体量下，预计2季度基建投资开始恢复到正增长，全年增速有望明显提升至13-15%的水平，对GDP增长形成明显拉动。
3）制造业投资的边际改善幅度有限，后续需求端仍有压力。1季度制造业投资增速-25.2%，较前值改善6.3pcts，大部分行业降幅有所收窄，反映了复产复工后投资活动回暖的迹象，但与基建不同，制造业投资对需求更加敏感，除了复工复产所必须的投资支出，在未来需求下行的预期下，预计企业新开工扩产动力较弱，叠加2-3季度外需走弱的负面冲击，预计制造业投资后续仍将是拖累经济增长的主要因素。
4. 消费增速边际回暖，必需消费品的增速保持正增长，可选消费品仍有负增压力。3月社会消费品零售总额同比增速下滑幅度有所收窄（-15.8%，+4.7pcts），限额以上企业商品零售总额同比增速边际回暖（-12.9%，+9.3pcts）；累计来看，一季度社消增速（-19%，+1.5pcts）仍然负增长但边际有所回暖，限额以上企业商品零售总额同比增速（-18.9%，+3.3pcts）负增长有所收窄。
具体分项来看，3月份消费整体好转，除服装鞋帽、针纺织品（-34.8%，-3.9pcts）负增长有所扩大外，其余品类的商品零售都边际回暖，从结构上看，以粮油食品和日用品为主的必要消费增速继续上升，服装鞋帽、针纺织品、金银珠宝、家电、家具、汽车、建筑及装潢材料、化妆品等仍然保持较大负增长。从一季度累计增速角度，除粮油食品、饮料、中西药品维持正增长外，其他品类消费都大幅负增长；向未来看，目前市场的分歧在于随着疫情得到控制，消费需求是否会有报复性反弹，我们倾向于认为消费回暖的趋势确定，但幅度不会太大，过程中必需消费品持续占优，可选消费品边际变化更加明显，核心逻辑在于国内储蓄率较高，短期的外生冲击比如疫情对必需消费的冲击不大，但会消耗居民储蓄，而在疫情冲击过后，收入的缩减、储蓄的消耗都需要一定时间的回复，这就决定了可选消费很难短期有大幅度反弹，更可能的是小幅修复，但无法回到历史增速正常水平。
5. 复工复产有利于就业，但失业压力仍存。3月全国城镇调查失业率5.9%（-0.3pct），31个大城市城镇调查失业率5.7%，持平前值。整体就业数据较1-2月略有改善，但是5.9%的调查失业率水平对比此前5.2-5.5%的水平仍比较差，失业压力仍然是政策关注的重点和底线，后续以中小企业支持和基建为主的稳就业政策仍将延续并加强。
