高佔軍
國家金融與發展實驗室特聘高級研究員
哈佛大學訪問學者
原中信證券董事總經理
美聯儲的資產負債表規模大增，但其自3月份祭出的九大緊急政策工具僅啟用了四個；不僅數量少，通過這四個工具所投放資金的規模也有限。美聯儲還在等什麼？
近期美聯儲的資產負債表規模大增，但其自3月份祭出的九大緊急政策工具僅啟用了四個；不僅數量少，且通過這四個工具所投放資金的規模也有限。為何速度如此之慢？是不急用？是設計問題？是操作障礙？還是有其他顧慮？美聯儲到底還在等什麼？
在前一篇文章中，筆者提出了一個猜想，即當前資金需求並不急迫，所以美聯儲無須啟用其他幾項緊急貨幣政策工具，也不必擴大已啟用緊急工具的資金投放規模。這個猜想看來是有一定道理的，因為這已在4月29日得到了美聯儲主席鮑威爾的部分證實。他認為，之前採取的一攬子貨幣政策有很強的“宣示效應”（announcement effect），重建了信心，所以雖然美聯儲只進行了一些短期的貨幣市場貸款，還沒有進行任何企業貸款，但這對金融體系已產生積極影響，企業和其他參與者能夠回來融資了。也是因為這個宣示效應，暫時還不能確定重振經濟到底還需要多少資金。
雖然爭取到了一些時間，但鮑威爾也並不認為因此可以繼續等待。他表示，已宣佈的政策仍要執行，以將前述的宣示效應落到實處。並且他強調說”我們已充分認識到將緊急工具儘快實施的重要性……我們對需求的急迫性有切身感受。”1
那為何速度還如此之慢？
這就涉及到筆者馬上要提出的另一個猜想——
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猜想之二：怕虧錢
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關於緊急政策工具的使用，雖然鮑威爾反覆強調只能貸款給有清償能力的借款人，以鼓勵私人部門金融機構發放貸款，但也願意承擔風險。正如4月29日他在新聞發佈會上所言，這次美聯儲對外貸款的風險與往次比確實明顯增加了，這沒什麼問題，這是美聯儲在此非常時期該做的事。貸款是否會虧損主要是財政部考慮的事，畢竟風險最先由財政部的資本金承擔。如果財政部認為合適，或者說如果財政部不擔心貸款受損，美聯儲就沒有問題。
鮑威爾這樣說是很難得的。因為據筆者所知，在2008年金融危機期間，美聯儲其實很擔心其貸款和資產購買計劃會虧錢，若不能向財政部上繳利潤，有可能為自己帶來政治風險。危機過後，前美聯儲主席伯南克在其回憶錄中還不無得意地寫道，危機中的救助政策賺了大錢，如2014年向財政部上繳利潤近1000億美元，而2009年到2014年這六年間上繳的利潤總額近4700億美元，是危機爆發前六年（2001-2006年）上繳利潤的3倍多。他進一步算賬說，美國有3億多人，平均下來相當於為每人賺了1500美元2。
那麼，財政部對此的態度如何呢？這是關鍵。各種跡象表明，這次財政部顯然是迴避風險的。同樣也是4月29日，財政部長姆努欽在一次記者電話會上說3，關於財政部提供給美聯儲緊急貸款工具的資本，他希望至少能夠收回本金，這是一個基準假設；估計所參加的貸款項目一部分會虧錢，一部分能收回投資，但也有一部分要賺錢，加總起來，至少要“打平”吧。姆努欽同時強調：”如果國會想讓我把錢都虧掉，那麼就不會把方案設計成貸款，而是會以補貼和撥款的方式發放。”
4美國時間4月30日，美聯儲終於拿出了更新後的MSLF設計條款。與最初公佈的相比，新條款有幾個重要變化：一是下調了最低貸款規模，由每筆100萬美元降為50萬美元；二是增加了合格借款人的池子，將企業年收入上限由25億美元提高到50億美元，將僱員人數由最多1萬人增加到1.5萬人；三是之前銀行可以將95%的貸款出售給美聯儲，自己保留5%，而新條款根據不同貸款類型分了檔，在有些情況下，銀行只能出售85%而自己保留15%。
在筆者看來，以上三個新變化均有助於降低貸款的風險：第一條分散了風險；第二條提高了借款企業的資質標準；第三條要求銀行在一些情況下要保留15%而不是5%，顯然使得銀行在發放貸款時更加謹慎，會優先貸款給資質更好的企業。在這種情境下，美聯儲和財政部的資金都受到了更強的保護。正因如此，設計難度加大，使得該工具自4月9日宣佈後，操作細節用了整整三週的時間才部分設計出來，執行更是還要費些時日，寧可讓企業苦苦等待。
有觀點認為，美聯儲的MSLF應該對所有人開放，只要提供合適的抵押物即可。這樣簡單明瞭，能夠即刻執行並可提供充足的流動性。而如今，條件複雜、資金稀缺，由美聯儲和銀行來挑選贏家和輸家，導致動作遲緩
5。這種看法很有道理，因為在當前這種異常困難的時期，弱小的企業才更需要資金。如果所有企業都有資格、唯一的條件只是合格抵押物，那就是更具普惠性質的安排，不需要刻意挑選贏家和輸家。話雖如此，畢竟美聯儲和財政部才是最終決策者。美聯儲這次雖不懼風險，且有財政部的資本金最先吸收損失，但也不能貸款給無力清償債務的企業――鮑威爾本人多次這樣說。財政部更是不想做虧本的生意：一是已經有其他的紓困計劃是撥款性質的，如小企業薪酬保障計劃；二是損失本金總是要承擔一定的政治風險。某種程度上，筆者以為上述考慮，即怕虧錢，也是導致美聯儲九大緊急政策工具僅啟用四個、而其它五個千呼萬喚難操作的重要原因之一。
[1] 鮑威爾4月29日在新聞發佈會上的答記者問。參見https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20200429.pdf。
[2] 參見
Bernanke, B. (2015). The courage to act : A memoir of a crisis and its aftermath (First ed.). New York, NY: W.W. Norton & Company.
[3] 有趣的是，這次電話會使用的也是Zoom會議系統。
[4] 參見
https://www.wsj.com/articles/mnuchin-says-u-s-not-aiming-to-lose-money-on-fed-lending-facilities-11588178749
[5] 參見
https://www.wsj.com/articles/the-main-street-fakeout-11588288799?mod=hp_opin_pos_1
【美國來信】4.29｜九大緊急工具僅啟用四個，美聯儲還在等什麼？（上）
【美國來信】4.30 | 美聯儲的“中場哨音”
【美國來信】5.3｜為何歐央行雙管齊下仍令市場失望？
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。
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