作者：明大教主
4月底東阿阿膠(SZ000423)發佈了2020年一季報，公司在疫情影響下不出意外的一季報虧損，然而公司股價走勢卻出現了“靴子落地”的走勢。教主一如既往的從正反兩方面帶領各位鄉親走進阿膠的世界一探究竟：
一、股價短期上漲的原因
（一）市場近期做多情緒爆發。
（二）公司一季度經營現金流轉正，公司應收賬款環比進一步減少，回款速度有所加快。
（三）公司淨資產負債率來到了近幾年的低位。
（四）公司在數字化營銷+新品推廣上繼續加碼。按照阿膠現在的推新速度來看，產品迭代呈顯著加速的態勢。
（五）易方達、瑞銀等國內外大機構陸續開始左側佈局。
二、目前對於散戶鄉親來說，阿膠現在買入的確定性仍不強
（一）是公司營收下滑的幅度遠大於成本、銷售費用及稅金下滑的幅度，從一季度財報來看毛利率環比大幅下降14個百分點，已經是連續4個季度的下滑，且疫情帶來的衝擊使得毛利率下滑加劇。
以上為教主“五一”期間在東阿阿膠直營網店看到的阿膠紅棗糕，距離保質期2個月左右產品僅1.7折銷售，與天貓平臺零食品牌產品價格相差無幾。
阿膠今年一季度加大了新品推廣的補貼力度，上述低聚肽石榴液約為4折，而同樣為去年推出的新品—低聚肽小分子也只是6.2折銷售。三大主力產品阿膠塊、複方阿膠漿、桃花姬由於產品比較成熟，折扣一直維持在7折左右。
公司一季度加大去庫存力度和加碼新品推廣補貼是毛利率大幅下滑的主要原因。
（二）是公司雖然營收賬款大幅下降，但是存貨依然有34億之多，公司2019年全年營收僅為29.6億，按照公司壓貨去庫存的說法，經銷商渠道的庫存去化尚未可知，阿膠產品本身並不需要長週期的製備，且食品品類受保質期限制，公司手中的存貨有較大的減值風險。
（三）公司在建工程和固定資產的投入依然在增加。從醫藥文化入手雖然可以深度綁定優質消費群體，重新鞏固阿膠養生保健的定位。但文化營銷屬於長週期的策略，遠水難解近渴。自2018年以來，公司經營現金流極少為正，呈現了投入多但是不賺錢的情況，主要原因就是東阿阿膠營銷策略從終端產品提價轉為文旅大健康營銷。近幾年東阿阿膠對阿膠城、阿膠館、阿膠體驗酒店等項目投入不菲。
今年一季度疫情期間也沒有影響阿膠產業園和固定資產投入的腳步。
從東阿阿膠年報各主要在建工程的進度來看，1年之內陸續仍將有大額的固定資產支出。
另外比照其他行業涉足“文旅”的公司來看：
1.文旅地產。華僑城A(SZ000069) 2017年、2018年、2019年三年華僑城經營活動現金流分別為-77億元、-100.45億元、-51.88億元，其中的主要原因就是文旅營收佔比逐年提升，對公司負債率和資產週轉率均造成影響。
2.園林文旅。嶺南近幾年加碼文旅產業，併購了恆潤集團，啟動了黃姚古鎮，橫山花仙谷等多個項目，形成了不小的商譽和應收賬款。去年末的應收賬款減值和今年一季度的虧損使得公司股價來到4年新低。
3.“影視實景”的華誼兄弟(SZ300027)。曾幾何時風光無限的華誼之所以淪落到“賣字畫”的地步，除了高層限制天價片酬，狠抓“票房造假”之外，華誼“影視實景”的雄心從來就沒有停歇過。如耗時5年投資35億的蘇州華誼電影世界，除此之外南京、長沙、鄭州、海口等地華誼也均有文旅產業基地的佈局。相比於行業的不景氣，過多的重資產投入才是公司現金流困局的主要原因。
文化旅遊產業的重點是通過綜合策劃和後期運維能力塑造大IP。通過綜合策劃、投資開發、IP植入、文旅運營實現長期全產業鏈價值的提升和公司品牌的塑造。阿膠與上述公司一樣選擇了“贏在未來”就需要承受轉型之痛。
三、2020年一季度以來東阿阿膠經營策略的變化
（一）數字化營銷更上一層樓。
在4月新品“健康小金條”的推廣上來看，採用了“動畫+條漫+海報”的模式，讓消費者對阿膠的第一印象“水煮綠皮”切換到了有辨識度的國產IP。
東阿阿膠場景動漫
東阿阿膠條幅海報
（二）東阿阿膠的“社交裂變”終開啟。
同高傭聯盟等訂單返現類的APP一樣，包括東阿阿膠在內越來越多的公司開始選擇讓普通人成為帶貨官。
相比於電視廣告和直播帶貨，這種“佣金返現”的模式具有以下優點：
1. 相比於電視廣告和請著名主播帶貨來說前期投入更小，後期投入主要取決於相應帶貨人的業績，”先賣貨，後抽成”的佣金分成對比廣告模式對公司業績增長的提振確定性更強；
2.相比於新型媒體接觸較少的老年群體和基本上告別電視的年輕人群體來說，普通人作為帶貨官更容易實現下沉市場；
3.雖然目前阿里、抖音等一些帶貨平臺的KOL戰績不俗，但是陌生人營銷的信任感始終不及熟人、半熟人營銷來得更容易；
4.普通人成為帶貨官之前都必須瞭解“阿膠文化”，電視購物或網紅帶貨更類似“一次性銷售”，而阿膠通過綁定公眾號的“佣金分成”模式則可以長久地提升流量和關注度。
而阿膠更是喊出了最高佣金分成50%的“豪言”，對於宅家帶娃擁有不少“寶媽群”的全職主婦來說是不小的福音，對於公司本身來說帶貨效果要比生產車間員工照本宣科的讀稿子效果更佳。
（三）產品比價，一降到底。
從天貓商城可見東阿阿膠同等重量的金絲棗僅為同仁堂福牌的三分之一左右，甚至和專賣棗類產品的好想你不分伯仲。
阿膠通過上述三種營銷手段實現了讓更多的人看到阿膠，讓更多的人瞭解阿膠和讓廣大群眾買得起阿膠，重新恢復消費者對東阿品牌的信任。從短期產品不景氣時的降負債到產品線逐漸豐富再到數字化的營銷手段以及通過文旅、醫學的品牌重塑，東阿阿膠“廣積糧，高築牆，緩稱王”的輪廓逐漸豐滿。
四、東阿阿膠買入時機的選擇
東阿阿膠的股票從2017年的高點最多已經下跌近60%，並且是近10年來的股價最低點。對於這樣博困境反轉的股票，在買入時機的選擇上通常要更有耐心，應參考公募基金選擇具備確定性的右側佈局機會買入。教主覺得未來阿膠右側的買入時機或具備以下特徵：
（一）公司產品折扣開始降低時；
（二）公司存貨連續呈下降趨勢，且經營現金流開始增加時；
（三）公司毛利率觸底反彈時。
阿膠毛利率觸底反彈是走出最困難時期的復甦指標，但此時往往股價已經脫離底部區域了。而存貨下降是毛利率反彈的前置指標，但同毛利率數據一樣，只有在季報中才能看到，具有滯後性。
通過實地調研公司各渠道產品價格是最真實、準確判斷拐點到來的好方法，從阿膠近一年的清庫存的舉動來看，阿膠塊、複方阿膠漿、桃花姬三大單品的毛利率維持在7成左右的位置已經企穩，在疫情對線下渠道帶來衝擊，多聚肽等新品推廣期渡過後，阿膠的毛利率或快速企穩。像今年一季度毛利率環比大幅下行的情況不可持續，這也正是兩大機構選擇左側佈局的原因。
