公司發佈2020年一季報，20Q1實現營收175.92億元（+47.03%），歸母淨利14.65億（+13.82%），扣非淨利13.9億元（+13.28%）。
屠宰：疫情期間凍肉保障供應、釋放業績彈性
20Q1屠宰業務收入116.4億元，同比+66.2%，其中對外收入103.2億元，同比+80.0%。拆分量價來看，20Q1屠宰生豬167萬頭（同比-64.8%，降幅環比擴大9.9pct），而外銷量生鮮凍品僅下滑約10%，公司通過進口凍肉補足屠宰量不足，並充分體現價差優勢。Q1屠宰頭均利潤245.6元（環比-21.2%，同比+116.6%）。Q1屠宰實現營業利潤4.09億元（同比-24%），營業利潤率3.5%（環比-0.9pct），主要由於19Q1非洲豬瘟管控期間，公司全國化生豬調運，導致屠宰基數較高；預計 Q2 屠宰量仍將在高基數下有所下滑，但降幅將有所收窄。
長期看，非洲豬瘟導致行業屠宰量下降、環保整治，大量中小產能迅速退出，預計在全國出欄量回升後，公司屠宰將有顯著增長，市場份額也能得到進一步提升。進口價差維持高位，進口優勢仍顯著。目前國內生豬存欄仍處於低位，美國生豬價格4-5元/kg，中國約33元/kg，價差仍大，進口成本優勢顯著。雙匯20年規劃進口關聯交易上限175億元，其中Q1與羅特克斯關聯採購30億元。後續如加徵關稅排除得到准許，進口豬肉稅費可從63%降至33%，將進一步擴大價差空間。截至20Q1公司存貨87.5億元，環比基本持平，仍處於歷史高位，凍肉的成本調節能力預計將持續體現。海外疫情對物流和進出關影響有限，肉禽蛋奶仍是得到保障。
肉製品：提價紅利持續釋放，高端化節奏穩步推進
20Q1肉製品收入66.4億元，同比+13.3%。拆分量價來看，噸價提高約22%，主要是1）19年採取隨行就市小幅多次提價，累計提價約20%；2）公司堅持高端化戰略，高端品佔比提高帶動噸價提升，3）春節旺季高端品銷量好，結構進一步優化。因疫情導致物流和終端開店不暢，銷量略有下滑，預計實際終端銷售好於公司報表層面，Q2補庫存效應將有所體現，本期合同負債（原預收賬款）環比增加3.6億元。預計全年肉製品銷量實現正增長大概率可期。Q1 肉製品業務實現營業利潤13.5億元（同比+40%），經營利潤率20.3%（同比+3.8pct，環比+0.9pct），提價紅利延續。疫情期間終端需求旺盛，銷售費用率降低亦對業績拉動顯著。2020年公司將加大對高端品推廣力度，新品也側重產品升級，筷廚、無澱粉雙匯王等高端新品全年銷量有望超過1萬噸。在高端戰略推動下，預計肉製品噸利將保持較高水準。
降本提效益，減值導致壓制
20Q1毛利率16.96%(-4.15pct)，主要是屠宰收入佔比提高；銷售費用率3.39%(-2.04pct)，管理費用率（含研發費用）1.68%(-0.58pct)，降本增效。本期計提資產減值損失1.9億元（同增1.7億元），主要是對凍品庫存提取減值較多，預計後續將有所轉回。綜上20Q1實現歸母淨利14.65億元（+13.82%），淨利率8.6%(-2.5pct)。進一步延伸上下游，加強上游控制力提高議價權。公司公佈擬在遼寧省阜新市投資建立生豬和肉雞產業項目，其中預計生豬養殖項目（年規劃出欄50萬頭）固定資產投資約9.8億元，肉雞產業化項目（年出欄和屠宰肉雞1億隻）投資約17.35億元。
盈利預測與投資評級
豬瘟疫情影響下，屠宰方面，全國佈局的龍頭企業短期增厚利潤和長期整合產業；肉製品方面，公司進口肉目前有一定儲備且進口渠道不斷拓展，且公司在研發、銷售等方面不斷調整，隨著產品結構升級、市場營銷拉動，提價成效將持續體現。我們預計20-22年公司收入達728/768/781億元，同增20.7/5.4/1.7%；歸母淨利潤分別為60.0/66.5/73.8億元，同增10.3/10.8/11.1%；對應PE為24/22/20X，維持“買入”評級。
風險提示
生豬價格波動，高端產品市場推廣不及預期，渠道開拓不達預期。
